" 卖 Token 也能上市？" AI 圈最近又炸出一个新物种。
6 月 30 日，硅基流动向港交所递表，剑指 "Token 工厂第一股 "。
文 | 世界模型工场
这家成立不到三年的公司，讲出了一个全新的故事：不做大模型、不做 AI 应用，专门做 AI 产业的 "Token 批发商 "。
具体来说，就是把英伟达、华为昇腾等不同芯片的算力，和 DeepSeek、Qwen、GLM 等上百个模型，统一封装成标准化的 Token 服务，用户按调用量付费，不用关心底层用的什么芯片、什么模型。
听起来很美，资本也很买账。
34 个月里，硅基流动完成 7 轮融资，估值从天使轮 2.3 亿元的投前估值，一路飙到最新 B+ 轮 77.4 亿元的投后估值，涨了 33 倍。
阿里、华为、美团、商汤……半条 AI 产业链都挤进来当股东，阵容豪华得晃眼。
但翻开招股书，画风就不一样了。
2025 年营收 5533 万元，同比增长 653%，可净亏损也达到 3.45 亿元，是收入的 6 倍多。
更扎心的是毛利率，直接干到了 -24%，相当于每赚 1 块钱，还要倒贴 2 毛 4。
一边是资本热捧、估值飞天，一边是越卖越亏、毛利率转负。
硅基流动这门 "Token 生意 "，到底是 AI 时代的水电煤，还是又一个烧钱换规模的资本游戏？
硅基流动的爆红，得从一个人和一件事说起。
第一个人是创始人袁进辉。
这位清华计算机系博士，师从中国 AI 奠基人张钹院士，是 AI Infra 圈里实打实的 " 技术老兵 "。
2008 年毕业后，他进了微软亚洲研究院当主管研究员，搞出了当时世界最快的主题模型训练算法 LightLDA，还拿过微软亚研院院长特别奖。
2016 年，袁进辉从微软离职创业，搞出了深度学习框架 OneFlow，在分布式训练领域一度是国产之光。
2023 年，OneFlow 被王慧文的 " 光年之外 " 收购，后来又跟着并入美团。
但袁进辉拒绝了美团的留任邀请，带着核心团队二次创业，硅基流动就这样诞生了。
第二件事，是 2025 年春节的那场 DeepSeek 狂欢。
DeepSeek R1 横空出世，全网都在抢着用，算力直接崩了。
硅基流动联手华为云昇腾，首发了国产化部署方案，一夜之间接住了汹涌的流量，上线仅 10 小时就被迫限流。
这场爆红，让硅基流动一战成名，也坐实了 " 中国最大独立 Token 供应商 " 的名头。
这个定位确实踩中了风口。
招股书援引弗若斯特沙利文的数据，2025 年中国词元按吞吐量统计，市场前三名合计拿下约 87% 的份额，硅基流动排第四，市场份额约为 1.5%。
别小看这 1.5%。
从描述看，外界可以推测对应的前三名分别是火山引擎、阿里云、百度智能云。
硅基流动作为一家创业公司能在巨头夹缝里啃下一块肉，已经相当不容易。
运营数据也确实亮眼：
截至 2026 年 4 月，平台注册用户超过 1000 万，日均 Token 吞吐量达到 5785 亿次；
公有云付费客户从 2024 年的 2455 家，飙升到 2025 年的 71.6 万家，一年涨了约 292 倍。
这大概就是资本愿意给 77 亿估值的底气。
但问题来了：140 倍的 PS（市销率），到底贵不贵？
对比一下就知道了。
海外同类玩家 Fireworks AI，2025 年 10 月 C 轮融资时估值 40 亿美元，对应 ARR 约 2.8 亿美元，PS 约 14 倍。
Together AI 刚官宣了一笔 8 亿美元的 C 轮融资，估值直接翻倍到 83 亿美元，对应今年初约 10 亿美元的年化收入，PS 约 8 倍。
两家海外对标公司的 PS 都在 10 到 15 倍区间，硅基流动 140 倍的估值，是它们的近 10 倍。
这多出来的溢价，市场到底在赌什么？
两条业务线，根都不牢
硅基流动有两条业务线，命运天差地别。
第一条是公有云服务，也就是大家说的 MaaS，这是 "Token 工厂 " 故事的主角。
2025 年，这条线贡献了 2926 万元营收，占总收入 52.9%，首次超过另一块业务。
但它有个致命问题：不赚钱，毛利率是 -119%。
也就是说，每收入 1 块钱，硅基流动要倒贴 1 块 1 毛 9，卖得越多，亏得越狠。
很多人第一反应是 " 烧钱换客户 "，毕竟 2025 年光免费代金券就烧了 5400 多万元。
但这只是表象，更深层的问题是：公有云业务从商业模式上就很难赚钱。
先看价格。
硅基流动上 DeepSeek-V3 的常规价格一度是输入 2 元 / 百万 Token、输出 8 元 / 百万 Token，R1 是输入 4 元、输出 16 元，加上新用户注册就送 2000 万免费 Token，早期确实比官方便宜三到五成。
但这个优势正在快速缩水：
2026 年 5 月，DeepSeek 将 V4-Pro 的限时 5 折优惠永久化，降幅达 75%，缓存命中的输入价格干到 0.025 元 / 百万 Token，比硅基流动的老价格便宜出几个量级。
原厂一降价，中间商的价格优势就被打薄了。因为硅基流动的成本结构，从根上就不占优势。
对于闭源模型，它拿不到权重，只能通过原厂 API 或授权渠道转接，相当于 " 二道贩子 "，成本理论上不可能比原厂更低。
对于开源模型，它虽然可以自己租卡部署、做推理优化，但原厂有最大规模的调用量、最深的模型理解、最极致的工程优化，单位成本还是比它低。
硅基流动的便宜，更多是靠补贴让一点、靠优化挤一点、靠比客户自建便宜一点，这不是系统性的成本优势。
真要打价格战，原厂降得起，它降不起。
那用户为什么还用它？
早期用户可能冲着便宜，但真正留下来的，更多是冲着多模型统一接入。
170 多个模型随便切，代码几乎不用动，加上智能路由、容灾、成本管控这些企业级功能，省的不是钱，是时间和精力。
问题是，这门 " 省事 " 生意的护城河有多深？
再看客户比例。
招股书披露，2026 年前四个月，公有云付费客户约 64 万家，人均 ARPU 约 22 元，高价值付费客户占比不到 1%。
这说明客户数量被长尾用户快速拉高，但不排除少数大客户贡献了更高的付费金额。
但真正的问题在于，长尾客户天然价格敏感，迁移成本又低，今天你便宜就用你，明天别家更便宜就转走。
而大客户即便付费更多，也更会把价格、稳定性和供应链安全压到极致，议价能力只会更强。
第二条是本地部署解决方案，才是真正的 " 利润奶牛 "。
客户自己有算力，硅基流动把推理引擎和调度系统部署到客户数据中心，收软件许可费、实施费和维保费。
2025 年这项业务营收 2607 万元，占比 47.1%，毛利率高达 82.5%。
看着很美，但隐忧不小。
一是客户越来越集中：
本地部署客户数量从 2024 年的 28 家减少到 2025 年的 20 家，2026 年前四个月更是只新增 5 家；
但平均每客户收益从 22.4 万元暴涨到 130.3 万元，涨了 481%，说明收入越来越依赖少数大客户。
二是规模化有天花板：
本地部署本质是项目制生意，交付周期长、复用率低，更像一家 "AI 工程服务商 "，而不是 "Token 工厂 "。
两条业务线，一个撑估值、一个赚利润，搭配得很精妙。
但 "Token 工厂 " 这个核心故事，其实主要是 2025 年才讲出来的。2024 年，公有云收入才 106.9 万元，本地部署才是绝对主力。
尴尬的是，硅基流动必须继续把 MaaS 这条亏钱的线做大，才能撑住估值故事，可每做大一分，亏损就扩大一分。
想象力和现金流，短期内只能选一个。
" 中立第三方 " 的护城河有多深？
硅基流动最大的卖点，是中立第三方。
大厂云做 MaaS，都是 " 自研模型 + 云生态 " 打包卖，比如豆包之于字节、通义之于阿里。
大模型厂商把推理放在这些云上，总担心调用数据被拿去训练竞品。
硅基流动不做模型、不做应用，只做中间层，恰好解决了这个信任问题。
但这个位置真的稳固吗？
先往上看，硅基流动是纯粹的 " 租卡方 "，对供应链没有话语权。
招股书披露，2025 年公司向前五大供应商合计采购 1.173 亿元，占采购总额 70.8%，最大单一供应商占比 20.4%。
招股书还提到，往绩记录期内有两名主要业务伙伴同时是公司的客户及供应商。
对照股东名单不难猜到，这大概率就是阿里、华为哈勃这类公司。
这些大客户一边通过股权和算力租赁赚硅基流动的钱，一边旗下的云和模型业务又在市场上跟它抢客户，这仗怎么打？
更关键的是，硅基流动没有定价权：
芯片涨价，成本跟着涨；大厂云降价，售价也得跟着降，两头都是别人说了算。
再往下看，硅基流动没有自研模型，对产品同样没有掌控力。
它能卖什么、卖多贵，很大程度取决于开源社区和模型厂商的脸色。
而它最大的卖点 " 多模型统一接入 "，技术门槛并不高。
火山引擎、阿里云、百度智能云都在做模型市场、做统一 API，一旦大厂把开放也做成标配，价格还更低，硅基流动的核心价值随时可能被绕开。
国产芯片厂商也是变量。
昇腾、沐曦、摩尔线程这些芯片，眼下软件栈不够成熟，需要硅基流动这样的中间层做适配。
可万一哪天芯片厂商自己把统一软件栈做出来了，中间层的价值还剩多少？
它的股东名单，其实已经很说明问题。
阿里、华为、美团、商汤、创新工场……一张 AI 产业链地图，里面有些角色，既是股东，又是供应商，还是竞争对手。
对这些产业资本来说，这笔账怎么算都不亏。
自家 MaaS 跑出来了，是主营业务的胜利；" 独立中间层 " 这个物种真跑通了，就通过股权分一杯羹，横竖都不亏。
硅基流动 140 倍 PS 的估值，本质上押注的是一个时间差。
在国产芯片自研软件方案成熟之前、在竞争对手补齐中立能力之前、在大厂把多模型平台做起来之前，先把位置占住。
但时间差是有保质期的。
招股书披露，截至 2025 年末账面现金及现金等价物 1.72 亿元、定期存款 1 亿元；2026 年内公司密集完成 A+、B、B+ 三轮融资，合计融资约 14.8 亿元，七轮累计融资约 19.5 亿元，家底不算薄。
但这笔钱能撑多久，仍取决于公有云亏损能不能尽快收窄。
Token 工厂到底是 AI 时代的水电煤，还是又一个资本催熟的泡沫，答案可能要等下一轮周期才能揭晓。
