A 股的 " 分拆上市 " 故事讲多了难免审美疲劳，但 " 先导系 " 操盘人朱世会正在操作的这套 " 一鱼两吃 "，堪称关联交易里的 " 庖丁解牛 "。
7 月 1 日晚，先导基电（600641.SH）公告拟通过现金增资取得广东先导微电子科技有限公（以下简称 " 先导微电子 "）司 50% 以上股权，标的投前估值约 20 亿元。就在 5 天前，朱世会旗下的光智科技（300489.SZ）刚宣布拟 3.01 亿元增资收购从先导微电子剥离出的广东先锐科技有限公司（下称 " 先锐科技 "）。
同一原始资产包，在短短一周内分头注入实控人两个上市平台，面对这样的操作上交所在先导基电披露交易公告后便火速下发问询函，直指估值合理性、亏损公司掏钱增资的流动性风险，以及公告前两连板是否涉及内幕信息泄露。
笔者发现此次拆分分别注入上市公司平台的交易，有个背景非常值得注意：这或许是在朱世会此前操盘旗下另一稀缺资产先导电科，多次冲击资本市场告吹之后推动先导系资产证券化的新玩法。
有市场解读这样操作避免了实控人旗下公司的同业竞争，也有投资者认为在交易前两家上市公司股价都大涨，是精心策划的套利方案？随着上交所问询函火速抵达，这张 " 拆分再分装 " 的牌桌已被置于聚光灯下。
切分与双头装入
先导微电子算是国内化合物半导体衬底赛道的第一梯队玩家。根据公告及公开资料，这家成立于 2020 年 9 月的公司，是专业从事砷化镓、磷化铟、锗衬底及其相关半导体材料的研发、生产、销售和回收服务的企业，有媒体报道其是目前国内少数同时实现 8 英寸砷化镓衬底、6 英寸磷化铟衬底量产的企业，拥有 2 — 8 英寸砷化镓、2 — 6 英寸磷化铟全尺寸先进产线，具备砷化镓衬底 360 万片 / 年、磷化铟衬底 24 万片 / 年的产能的公司，并已批量供货源杰科技。
同时，公司的财务数据也不错，2025 年营收 8.84 亿元、净利润 9118.92 万元；2026 年 1 — 4 月营收 3.52 亿元、净利润 3998.45 万元，初步评估，先导微电子估值约 20 亿。这对于想要扩大营收，并且在短期站上盈亏平衡线上的先导基电来说尤为重要。
上交所的问询函也是随着这个初步估计的 20 市值火速到来：
估值依据够不够透明？监管要求补充评估方法（收益法 / 资产基础法）、关键参数、折现率，还要对照先导微电子 2026 年 1 月刚完成的 A 轮融资估值说明差异；钱从哪来？先导基电自己还在亏—— 2024 年、2025 年扣非归母净利润分别为 -0.55 亿元、-1.74 亿元，2026 年一季度继续亏损；账面货币资金 14.37 亿元，但有息负债 18.28 亿元。公告只说 " 自有 + 自筹 "，尚没披露相关资金披露比例；有没有对赌？目前公告只字未提业绩承诺和补偿安排。
值得留意的还有 " 抢跑 " 嫌疑。公告披露当日股价涨停并触及异常波动，6 月 30 日 ~7 月 2 日连续三个连板累计偏离值超 20%，年初至今涨幅已接近 200%。上交所要求公司全面自查实控人、董监高、交易对方及中介机构等内幕信息知情人近期股票交易情况。
再回到此次朱世会这一系列资本运作，或许可以追溯到 2025 年底。根据光智科技此前披露的先锐科技的模拟财务报表，笔者发现，2025 年 12 月 11 日成立的先锐科技是先导微电子剥离出的资产。剥离的同时，先导微电子就已经将其磷化铟业务相关全部资产、负债转让至先锐科技，也就是说留在先导微电子的还有着砷化镓、锗衬底等相关的业务。
朱世会此次在一周之内，先将目前尚在亏损的先锐科技 " 装进 " 光智科技，并设置了相关的对赌条件；后有将先导微电子通过增资的形式导入先导基电。
这样的操作，对比朱世会此前动辄百亿规模的并购，显得颇为谨慎，但似乎也能理解，毕竟此前先导电科冲击资本市场屡次受挫，不得不让朱世会改变资本腾挪的手段。
屡败屡战的 " 借壳 " 老玩家
朱世会在资本市场并非新手，相反，他是一位持续试图将 " 先导系 " 资产证券化的资本博弈者。但回顾其过往操作，" 屡败屡战 " 四个字并不为过。
先导电科通往资本市场的路，堪称 A 股硬科技资产证券化的一面 " 警示镜 "。
第一次冲击可追溯至母体先导稀材本身。2012 年 3 月，先导稀材申报创业板 IPO，拟募资扩产碲化镉薄膜太阳能材料，但因 " 原材料供应存在重大不确定性、持续盈利能力存疑、关联交易频繁、核心技术专利权属争议 " 等多重硬伤，被发审委否决。这是朱世会资本版图的第一次铩羽。
不过后期在 2019 年和 2024 年，其通过资本运作成功入主两家上市公司，就是光智科技和先导基电。
此后朱世会将 " 先导系 " 下一个证券化的希望寄托在先导电科身上。先导电科于 2024 年 2 月在江苏证监局完成 IPO 辅导备案，朱世会选择 " 独立 IPO+ 并购 " 两路推进。2024 年 10 月，光智科技披露 " 蛇吞象 " 的重组预案，拟发行股份及支付现金收购先导电科 100% 股权，标的彼时估值超 200 亿元，而光智科技市值仅约 30 亿元。这笔交易 2025 年 6 月 27 日被官宣终止，公告称 " 与部分交易对方就商业条款未达成一致 "。
光智科技重组失败后仅一个月，先导电科找到第二个接盘方。2025 年 7 月，衢州发展（600208.SH）宣布重大资产重组，拟发行股份购买先导电科 95.46% 股份，预估值压缩至不超过 120 亿元。即便估值较前期大幅缩水，这场历时 9 个月的谈判同样也以终止重组告终。至此，朱世会手中的核心资产先导电科至今仍未实现证券化。
在此背景下，朱世会决定将 " 先导系 " 中另外一块热门资产拿出来冲击资本市场，并希望通过增资获得控制权这种更加温和的方式来实现证券化。
但让朱世会没有想到的是，监管函在先导基电公告后火速到来，这也给 " 先导系 " 资产证券化蒙上一层阴影。 ( 文 | 公司观察 , 作者 | 曹晟源 , 编辑 | 邓皓天 )
