文 | 商业数据派，作者｜段泽钰，编辑｜郭梦仪
一家上市八年的公司，市值却兜兜转转回到了起点。
2018 年 9 月 20 日，美团在港交所上市，发行价 69 港元。八年后，2026 年 6 月 26 日，美团股价盘中最低跌至 63.65 港元。
但转折，往往始于谷底。
美团股东大会上，一向强势的 CEO 王兴罕见低头。他坦承 " 过去几年股价不理想，我个人深感责任重大 "，反思出海 " 应该更早 "、复盘 " 优选 " 模式有问题，更直言 " 过去一年不合理的竞争耽误了整个行业几乎整整一年 "。
话音落下，美团首席财务官陈少晖首次对外亮出投资家底，总值超过 650 亿元。三天后，美团斥资近 1 亿港元买入 146 万股，股价应声回到 67.65 港元。
更大的变化在行业层面发生。6 月，监管出手，用一纸文件锁死了那场烧掉 2000 亿的战争被重启的可能性。
但战争结束只是修复的开始。优选与出海的昂贵学费，650 亿投资家底，给了美团重新整理自己的空间。
八年扩张之后，它再一次站在了全新的起点。
2000 亿的战争美团换回了什么？
这场战争被叫停的时候，各方其实已经快打不动了。
2026 年 6 月 29 日，在北京市市场监督管理局的引导下，美团、淘宝闪购、京东外卖三大平台与餐饮商家、行业协会达成五项共识，承诺 " 不搞分钟级竞速 "。
一纸协议，给这场持续一年多的行业混战，按下了暂停键。
事实上，退潮的信号早在监管出手前就已经出现。
今年一季度，补贴大战首次出现缓和迹象。美团经营亏损也在此时从 2025 年 Q4 的 161 亿元收窄至 65 亿元，核心本地商业从亏损 100 亿元收窄至 20 亿元。
但市场对此的反应却是分裂的。
高盛在 Q1 数据后将目标价从 112 港元上调至 116 港元，摩根大通则维持 " 中性 "，认为需等 Q2、Q3 确认拐点可持续性。
这份分歧的核心在于：当补贴被外部力量强行暂停后，美团的利润究竟能不能回来？
在股东大会上，美团 CFO 陈少晖给出了这样一个数字：过去一年多，整个外卖行业的总补贴投入大约 2000 亿。
他给这笔钱的定义是 " 无效内卷 " ——除了补贴本身，没有给行业带来任何增量价值，反而干扰了商家经营。
换句话说，这笔钱烧出去，换来的只是数字上的亏损。
2000 亿烧完之后，美团的财务数据是这样的：2025 年全年净亏损 234 亿元，而前一年是盈利 358 亿元。这一正一负之间，差了将近 600 亿。
分季度来看，亏损的节奏与这场外卖大战的烈度高度吻合。二季度利润暴跌 89% 拉响警报，三季度核心本地商业亏损 141 亿元触达峰值，四季度亏损 100 亿元环比收窄。
但钱烧得最凶的时候，恰恰是美团与对手差距拉开最大的时刻。
竞争最激烈的 2025 年第三季度，被美团 CFO 陈少晖称为 " 最坏的时候 "。
王兴在当季电话会上给出了两组数据，实付超过 15 元的订单，美团占有三分之二以上的份额；实付超过 30 元以上的，美团占有 70% 以上，整体市占率稳步回升。
" 在这个过程中，友商与我们在单位经济模型上的差距，事实上是在拉大而不是在缩小。"
也就是说，2000 亿的补贴烧下去，外卖市场的格局并没有被资本颠覆，美团依旧牢牢把握着高客单价用户，他的护城河依然在。
不过，随着淘宝闪购和京东外卖的入局，竞争的成本已经被抬高了。更高的 " 守城税 " 意味着美团难再回到过去的舒适区，但也同样意味着后来者想复制同样的路径，需要付出同等高昂的成本。
美团要做的，是在这条新水位上找的自己的节奏。
王兴的两个反思：一个做错了，一个太晚
守城税变高，是外卖大战留下的账单。但美团今天的被动，不全是这场战争造成的。
在股东大会上，王兴复盘了美团过去几年的两件事。一件关于优选，一件关于出海。
先说做了，但做错了的美团优选。
2020 年 7 月，美团优选在济南上线。9 月推出 " 千城计划 "，目标在年底前实现全国覆盖。
三个月后，这个目标超额完成。截至 2020 年第四季度，美团优选已覆盖了全国 90% 以上的市县，数量超 2000 个，日单量峰值突破 2700 万。
高光之后是持续失血。
2019 年至 2024 年，美团优选所属的 " 新业务 " 板块（含美团优选、快驴、小象等）累计经营亏损高达 1118 亿元。其中，优选是亏损的大头。2025 年 12 月，美团优选全国撤仓，千城版图彻底归零。
王兴说，优选是在美团 " 大零售 " 方向上的尝试。但社区团购的竞价逻辑会把非标品的价格越卷越低，最后卷到底线以下，" 我们又不希望做底线以下的事情 "，所以这场仗打到最后，美团的优势并没有发挥出来。
优选关停之后，美团换了两条路。
一条是小象超市，做前置仓即时零售。用户通过 APP 下单，骑手从社区附近的仓库直接取货，30 分钟送达。
这套模式的核心就是 " 快 "，这正是美团做了十几年的基本功。配送网络、骑手管理、算法调度，这些能力几乎都可以从外卖平移过来。
截至 2026 年第一季度，小象超市已覆盖全国 55 座城市。今年 2 月，美团以约 7.17 亿美元的对价，全资收购了叮咚买菜中国业务 100% 的股权。收购完成后，美团系在自营前置仓赛道布局进一步提升。
收购的意图也很明显，就是在小象的即时零售体系里，补强生鲜供应链这一环节。
另一条是快乐猴，做的是线下硬折扣超市。
2025 年 8 月，快乐猴在杭州开出首店。王兴说，" 快乐猴在一定程度上延续了优选想干的事情，但换了一种模式。"
与社区团购 " 先烧钱换规模 " 的逻辑相反，快乐猴是先跑通单店的成本模型，通过精简品类、源头直采、压缩成本来实现长期低价，再放量复制。
这种体量决定了它的管理半径可控、库存压力小、单店模型更容易跑通。
截至 2026 年 6 月，快乐猴全国门店已突破 40 家，完成了华南、华北、华东三大区域布局。
把这三条路放在一起看，差异就清晰了。
优选的问题，是它用最重的资产去做一件需要极致供应链效率的事。这既不是美团擅长的 " 快 "，也不是它擅长的 " 轻 "。
小象回到美团擅长的 " 快 " 的领域，快乐猴则把 " 省 " 的生意做得更可控。两条路都绕开了优选踩过的坑。
第二件，是该做，但做的太晚的出海。
王兴的反思是 " 出海应该更早 "，2018 年底或 2019 年就该推进，结果错过了疫情期间外卖渗透率快速提升的窗口。
2018 年美团上市时，海外外卖市场正处于爆发前夜。等到美团开始推进出海时，欧洲、中东、东南亚的卡位战早已结束。
但晚不等于没机会。2023 年 5 月，Keeta 在香港正式上线，仅用 29 个月就实现了单月 UE 转正。
有了香港的经验，Keeta 开始向更大的市场推进。2024 年 9 月进入沙特，不到五个月市占率突破 10%，此后 40 天内连开卡塔尔、科威特、阿联酋三国，完成中东海湾主要国家覆盖。
扩张的速度，正在补全时间差。
Keeta 在沙特有望年底前实现单月 UE 转正，速度比香港更快。虽然 Talabat、Deliveroo 等巨头仍占据中东七成份额，但 Keeta 正在跑出属于自己的节奏。
优选六年亏掉的 1118 亿，换来了小象和快乐猴两条更清醒的路；出海错过了五年窗口期，但 Keeta 在香港和中东的表现证明，美团的验证过的能力可以跨市场迁移。
接下来市场要看到的，是这些验证过的能力能否转化为实实在在的利润。
美团留了 650 亿后手
优选和出海留下的教训已经转化为方向上的纠偏，但代价的兑现还有另一种形式：股价。
6 月 26 日，美团股东大会召开当天，股价盘中触及 63.65 港元，跌破 18 年上市时 69 港元的 IPO 发行价。一家上市八年的公司，市值兜兜转转又回到了起点。
王兴在大会上罕见地正面回应了股价问题，他说" 过去几年股价不理想，我个人深感责任重大 "。
股价跌到这个份上，任何关于创始人的风吹草动都会被放大。
王兴在股东大会上特意澄清了外界对美团股价减持的猜测，" 我从公司成立到现在一股都没有卖过，而且没有卖股的计划。"
但个人背书能稳住的东西有限，市场需要的是一个更实在的答案：美团究竟还能不能值回这个价？
美团 CFO 陈少晖说：" 今天的股价，我认为是严重低估了公司基本面的价值。"
为了证明这句话，美团做了两件事：
第一件，是回购。
6 月 29 日，股东大会后的第一个交易日，美团斥资近 1 亿港元回购 146.27 万股。三天前盘中刚触及 63.65 港元，三天后股价回到了 67.65 港元。
按照美团的原本的计划，每年回购至少覆盖公司增发的长期激励部分，大约是 1% 的比例。2024 年 1 月到 2025 年 5 月，美团已累计回购了占公司股本约 4%、接近 36 亿美元的股份。
之所以去年 5 月份之后暂停了股票回购，是因为外卖战事吃紧，公司将现金优先用于主业竞争。
陈少晖说 " 公司股价最后的表现不是靠回购做出来的 "，这句话既是在提醒市场不要过度解读回购本身，也是在引出美团真正的后手：
650 亿的投资版图。
截至 2026 年 3 月 31 日，美团持有理想汽车 12.73%、智谱 AI 3.86%、宇树科技 7.61% 的股权，加上其他非上市投资，美团的对外投资规模总计超过 650 亿元。
这是什么概念？美团在股东大会当天市值约为 3967 亿港元，这 650 亿，大约相当于市值的 17%。
一家主营业务仍在亏损的公司，却在硬科技赛道上积累了一个将近五分之一市值的投资组合。
这些浮盈中，虽然有相当一部分没有成为利润，但它们是实实在在的资产。这也说明，美团在利润表之外积累，真实的回报远大于利润表上的数字。
那么这笔资产，美团打算怎么处理？
陈少晖表示，" 已上市投资标的，过了解禁锁定周期后，我们会积极考虑变现 "。但他也强调，变现需综合评估流动性、市场环境、资金需求等因素。
言下之意是，这笔钱是弹药，但什么时候打、怎么打，要看时机。
值得关注的是，这笔 650 亿中相当一部分来自 AI 领域的投资——宇树科技、智谱 AI，都是这一轮 AI 浪潮中最受关注的。
于是，一个不可回避的问题摆在面前：美团手里拿着这些 AI 资产，自己会不会在 AI 上激进烧钱？
对此，王兴的回答很克制。他说，"AI 带来的变化是巨大的 "，但 " 短期内我认为 AI 入口还不会成为美团最颠覆性的事情 "。
2025 年，美团研发投入 260 亿元，AI 助手 " 小团 " 在五一期间服务过亿人次用户，已有超过 340 万商户使用 AI 经营助手。这些钱，都花在了主营业务上，没有偏离轨道。
到这里，美团的后手就逐渐清晰了。
回购是短期的，稳住的是眼前的股价；650 亿投资提供的是战略纵深，而 AI 加固的，是未来的护城河。
2000 亿的战争，美团守住了份额，但守城的税从此变高了；两个战略失误，美团交了千亿学费，终于看清了自己能力的边界在哪里；650 亿的后手，美团能否把对 AI 的战略眼光，真正转化到核心业务上。
美团的棋局，还没下完，但终究都要回到那张利润表上。
