文 | 源媒汇，作者 | 胡青木
智飞生物的库存，终于少了。
从 2026 半年报数据来看，智飞生物积压的库存包袱逐步出清，期末存货降至 24.03 亿元，较 2025 年末减少约 52%。
短短两个月时间，即 2026 年 4 月，智飞生物与默沙东修订合作协议，取消刚性保底采购，切换为按需滚动下单模式，高悬的存货减值压力得以缓解。
不过风险释放，并不代表业绩反转。
上半年，智飞生物营收 40.24 亿元，同比下滑 18.36%，归母净利润亏损 8.09 亿元，盈利依旧承压。阵痛尚未结束，资本市场也在不断寻找新的增长点。
大洋彼岸一则日前传来的重磅临床进展，点燃了市场对智飞生物的想象空间：默沙东与 Moderna 联合公布，双方合作的个体化 mRNA 抗癌疫苗联合 K 药（帕博利珠单抗）III 期试验达到主要终点。这也是全球首个 III 期取得成功的 mRNA 个性化新抗原癌症疗法。
消息传回国内时，A 股疫苗板块应声走强，资金顺着默沙东这条线索，看向了长期合作伙伴智飞生物。
智飞生物此前正是靠着代理默沙东九价 HPV 疫苗，完成业绩跨越式增长。也正因这段过往，不少投资者心生期待：仍处在业绩阵痛中的智飞生物，能否再度把握住重磅新品机会，复刻 HPV 时代的红利奇迹？
代理黄金期结束了
早年的智飞生物，自研能力相对薄弱，核心优势集中在深耕多年的基层渠道。
不过，凭借覆盖全国疾控系统、下沉至县域与乡镇接种点的终端网络，智飞生物手握外资药企最看重的本土化落地能力，这也成为打动默沙东、开启长期合作的关键筹码。
彻底改写智飞生物命运的，是两款重磅 HPV 疫苗的独家代理权：2014 年拿下四价 HPV 代理，2018 年成功落地九价 HPV 独家合作，精准踩中行业超级红利周期。
彼时，国内 HPV 疫苗供给严重不足，九价单价超 1300 元，依旧全国紧缺、一针难求，市场处于完全供不应求的状态。
那几年的智飞生物，几乎是 " 躺着赚钱 "。赛道刚需、毛利稳定、竞品空白，叠加独家垄断优势，时代红利被其吃到极致。
业绩随之迎来爆炸式增长：智飞生物营收从 2017 年的 13 亿元飙升至 2023 年 530 亿元，归母净利润从 4 亿元攀升至 81 亿元。2021 年其市值峰值突破 3300 亿元，坐稳民营疫苗龙头地位。
于是，智飞生物 " 疫苗茅 " 的标签深入人心，也让市场形成了 " 绑定默沙东就能稳赚增长 " 的固化思维。
然而行业红利是短暂的，市场格局始终瞬息万变。
随着国产二价、四价乃至九价 HPV 疫苗陆续获批上市，国内供给快速充足，叠加大众适龄接种需求逐步释放，进口 HPV 疫苗的稀缺属性彻底消失。
曾经供不应求的爆款单品，迅速转入供需平衡乃至过剩状态。此时，智飞生物与默沙东早年签订的刚性保底采购协议，也从优势变成了枷锁。
市场需求降温、终端走货放缓，叠加高额备货，其库存持续积压，最终计提大额资产减值，2025 年出现上市以来罕见的百亿级亏损，彻底终结了躺赚的代理红利时代。
2026 年 4 月，双方合作迎来关键转折，正式取消刚性保底采购机制，改为按需滚动下单。
这次松绑让智飞生物缓解了业绩危机，也暴露出外资代理模式的短板：一旦产品壁垒消失、竞品大量崛起，库存、履约等经营压力会大量转嫁到本土代理商身上。
猜想很难落地
默沙东与 Moderna 披露的抗癌疫苗临床数据出炉之后，不少投资者期待智飞生物未来能够拿下这款抗癌疫苗的国内代理权，复制一轮业绩反转。
但热闹的猜想背后，这种期待更多是市场的一厢情愿。
HPV 属于面向普通人群的预防性疫苗，走疾控、社区卫生服务中心的接种体系，面向的是健康人群。而这款抗癌疫苗属于治疗性肿瘤药物，面向术后高危黑色素瘤患者，归为专科处方药。
一个靠接种门诊放量，一个靠肿瘤专科医生处方拉动，二者的客户群体、学术推广逻辑、渠道体系并不互通。智飞生物深耕多年的疾控疫苗渠道，在这里难以发挥优势。
这款 mRNA 抗癌疫苗，在临床上必须和 K 药联合使用，商业化上天然就要复用 K 药已经成熟的肿瘤科医生、三甲医院的推广网络。
对默沙东而言，现成体系已经铺好，没有必要重新寻找外部合作伙伴。
值得一提的是，智飞生物和默沙东过往的经销合作，全部限定在预防性疫苗范畴，肿瘤治疗药物自始至终不在合作框架之内。而且，Moderna 过往也没有把核心重磅治疗新药的国内独家经销权对外出让的先例。
总而言之，智飞生物想要拿下这款抗癌疫苗代理权的现实条件并不充分。
当然也不能完全排除未来产生交集的微小可能。但即便后续双方开展合作，几乎不可能是九价 HPV 那种全权独家代理模式。
还是得靠自己
mRNA 抗癌疫苗掀起的市场喧嚣终会退去，题材炒作只能带来短期情绪波动，真正决定智飞生物走向的，依旧是其自身的基本面。
不可否认，和默沙东的合作依旧是智飞生物的基本盘。
现阶段九价 HPV、轮状、肺炎等多款疫苗，仍在为其输送稳定的营收与现金流，双方多年搭建起来的合作伙伴关系也仍在延续。
2026 年上半年，代理产品更是贡献了智飞生物九成营收，足以见得这份合作的分量。
在国产竞品持续挤压市场的大环境下，想要再复制一款百亿级代理大单品的概率微乎其微。智飞生物下行的毛利率同样是直观信号，依靠外部引进单品实现业绩跨越式爆发的时代，已然落幕。
对于智飞生物而言，自研管线才是绕不开的难题。
过去依靠代理，智飞生物尝到过业绩暴涨的甜头，也承受过保底采购、库存减值带来的巨额亏损，代理模式的周期波动风险已经暴露。
想要摆脱被上游厂商、市场供需牵着走的处境，向产品型企业转型才是关键。
疫苗业务层面，智飞生物的 15 价肺炎疫苗、四价流脑疫苗已进入申报阶段，有望成为未来的自研主力产品。
同时，智飞生物此前通过投资深信生物卡位 mRNA 技术赛道，自研的 mRNA 带状疱疹疫苗也推进至临床阶段。
除深耕疫苗主业之外，智飞生物也在向外拓展业务版图，天眼查显示，2025 年完成对重庆宸安 51% 股权的收购，业务由此从预防性疫苗，拓展至糖尿病、肥胖等代谢类治疗药物领域。
这些项目，是对冲代理业务不确定性的关键筹码。
不过，转型之路或难一帆风顺。
过往积压的库存仍在持续消化，历史业务留下的压力并未完全出清。
而创新疫苗研发本身充满变数，临床失败、审批延迟、上市后遭遇激烈市场竞争都是常见情况，并不是每一条在研管线，都能顺利转化为实实在在的业绩。
A 股市场向来热衷于 " 天降爆款、外力救主 " 的叙事，投资者也期待一个重磅合作就能瞬间扭转一家企业的困境。
然而，依靠外部合作固然可以实现短期快速增长，但倘若把发展的希望完全寄托在他人身上，相当于，将自身发展的主动权交到别人手上。
