文 | 新眸，作者 | 鹿尧
阿里巴巴发布了 2026 财年第四季度及全年业绩。
浏览后的第一反应是矛盾的。一方面，集团全年收入首次突破 1 万亿大关，达到 10236.7 亿元，云业务外部收入增速创九季度新高。
另一方面，Q4 营收不及预期，经营利润转为亏损 8.48 亿元，而去年同期盈利 284.65 亿元；经调整 EBITA 同比骤降 84%；非公认会计准则净利润仅剩 8600 万元；自由现金流净流出 173 亿元。阿里主业的盈利能力正在经历近年来最剧烈的收缩。
同一天发布财报的腾讯，一季度 Non-IFRS 净利润 679 亿元，自由现金流 567 亿元。阿里的营收比腾讯高出近 500 亿元，主业利润却被远远甩在身后。两份成绩单放在一起，两种截然不同的战略选择所带来的财务后果，一目了然。
这份财报不好用 " 好 " 或 " 坏 " 来简单定义，它更像一份转型中期报告，记录了一家万亿巨头在押注未来的过程中，究竟付出了怎样的现实代价。
利润的 " 消失 "是一种战略上的主动选择
这次利润的大幅收缩，本质上是阿里将核心电商的盈利，主动转移到了 AI 基础设施的资产负债表上。
财报显示，Q4 自由现金流转为净流出 173 亿元，全年自由现金流净流出 466.09 亿元。对比上一财年是净流入 738.70 亿元。一进一出，1200 亿元的现金流差距，大部分指向了数据中心和算力建设。
CFO 徐宏在电话会上拆解了公司的资金底牌：目前公司净现金约 380 亿美元，如果剔除五年以上到期债务，净现金约 590 亿美元，加上强大的资本市场融资能力，" 足以支撑这一轮史无前例的资本开支 "。
吴泳铭则用了一个更形象的比喻：AI 更像制造业，要获得更多收入需要同时建两个工厂——训练工厂和推理工厂。他强调目前服务器里 " 几乎没有一张卡是空的 "，并判断面对未来 3 至 5 年确定性极强的需求增长，投资回报路径 " 非常确定 "。
值得注意的是，吴泳铭在电话会上还释放了一个超出市场预期的信号：为了实现 " 未来五年云和 AI 商业化年收入突破 1000 亿美元 " 的目标，阿里云未来持有的算力中心资产，将是 2022 年 AI 爆发前的十倍以上，未来三年的资本开支 " 可能远超此前承诺的三年 3800 亿元 "。
这里需要说清楚：利润下滑本身不构成利好，但在一个算力供给远跟不上需求的市场里，敢于在周期早期重注基础设施的公司，才有机会抓住下一阶段增长的定义权。
电话会之前，市场看到的是 " 利润在消失 "；电话会之后，市场意识到这是在做大额的、有明确回报预期的资本开支前置。
这是股价逆转的第一层逻辑。
阿里的公司属性正在发生结构性变化
市场在这次财报中重新定价的不只是 AI 业务的增速，还有阿里这家公司本身的属性，它正在从一家电商平台，向 AI 算力基础设施公司转型。
有几个维度的证据可以支撑这个判断。
在收入结构层面，阿里云外部商业化收入增速达 40%，创下九个季度以来最高纪录。AI 相关产品收入 89.71 亿元，占外部收入比重首次突破 30%。云在集团合并收入中的占比，从 2025 财年的 11.8% 提升到了 2026 财年的 15.4%，一年内提升了 3.6 个百分点。
吴泳铭还预测，未来一年 AI 收入占比将突破 50%，正式成为云收入增长的主引擎。
在底层硬件层面，平头哥自研 " 真武 "GPU 芯片已累计规模化交付 47 万片，60% 以上服务于外部商业化客户，超 30 家车企和智驾方案提供商已在阿里云上使用真武 PPU 进行研发，实际使用量突破 10 万卡。
在商业模式层面，阿里首次按 SaaS 公司的标准披露了 AI 模型与应用服务 ARR，已突破 80 亿元，预计 6 月季度突破 100 亿元，年底目标 300 亿元。全球范围内，ARR 往往被视为商业化能见度足够清晰、可以接受 ARR 估值模型的关键信号。
把这三层拼在一起：一家拥有自研芯片、自研大模型、自建云平台的公司，其主要增长引擎正在从电商 GMV 切换为 AI 算力服务的 ARR，芯片交付量和外部客户数均已进入规模化阶段。
这已经不是一个 " 电商公司做了一点 AI" 的故事，阿里正在把 AI 基础设施变成主营业务。
当然，这并不意味着阿里会放弃电商。电商仍然是现金流的基本盘，淘天集团客户管理收入同口径增长 8%，即时零售收入同比增长 57%。但增长的加速度正在从电商转移到云和 AI，这是市场愿意为这份财报买单的更深层原因。
在竞争对手的棋局里理解阿里的位置
把视野拉开，阿里这次财报的真正意涵，需要放在竞争格局中才能看清楚。
字节 2025 年 AI 资本开支超 1500 亿元，2026 年计划调高至 2000 亿元，豆包月活已达 3.45 亿，日均 Token 调用量突破 120 万亿。腾讯一季度 AI 相关资本开支 370 亿元，环比增长约 63%，AI 新品带来的利润拖累约 88 亿元。
三家巨头同时在用主营业务利润喂养 AI 基建，但路径分化明显——阿里更像 " 发电厂 "，重注底层算力；腾讯更像 " 输电网络 "，在已有生态上嫁接 AI 应用；字节则兼而有之，既有豆包这样的应用层产品，也在大规模铺设算力。
马化腾在股东大会上自评颇为坦诚：" 一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。" 有媒体当天的一篇分析文章也指出，在 AI 层面，阿里和腾讯 " 赚的已经不是同一种钱了 "，阿里云的增长引擎已从传统云计算切换到模型、推理和 AI 基础设施。
这种分化带来的一个必然结果是，阿里的估值模型正在发生切换。
过去市场给阿里的估值锚，是电商的 GMV 和 CMR 增长；现在市场在尝试用算力规模、AI ARR、自研芯片渗透率这些新坐标来重新给它定价。
摩根大通在财报后维持 " 增持 " 评级，美股目标价 200 美元；花旗集团分析师在报告中写道，虽然 AI 技术投入对利润形成拖累，" 但管理层表示这是主动战略选择，旨在抓住巨大的市场机遇 "。
与此同时，一个容易被忽略但不应被忽略的外部变量是芯片管制。
美国 2026 年对 H200 芯片的对华出口转为 " 有条件放行 "，对华出货量不得超过美国本土销量的 50%，发货前须经第三方性能核验，客户须证明不用于军事用途，还要缴纳 25% 的销售收入分成。
与此同时，美国众议院通过的《远程访问安全法案》正试图将出口管制扩展至云计算服务。这种 " 受控开放 " 的地缘政治环境，恰恰凸显了阿里自研芯片的战略价值——真武 GPU 不仅是一个技术选项，更是一个供应链安全的选项。
正如有分析所指出的，中国 AI 芯片自给率预计 2027 年将超 80%。在这个背景下，阿里自研芯片的出货量增速和外部客户渗透率，会逐渐成为资本市场评估其长期价值的一个独立变量。
离兑现拐点还差几步
翻阅整份财报和电话会记录，AI 之外，还有几条烧钱主线。
一是即时零售，淘宝闪购是阿里过去一年最激进的业务扩张之一。但高增长背后是高补贴，闪购业务的持续投入直接拉低了淘天集团的利润率。其次是电商用户的防守与进攻，淘天在价格竞争力、用户体验上的投入并未减少。
三条线同时推进，对现金流的消耗立竿见影。此前吴泳铭就曾表示，未来将继续 " 执行聚焦电商和 AI 的战略 "，并对新业务进行 " 坚定投入 "。" 坚定 " 这个词本身就暗示了：利润的阵痛期尚未结束。
回过头来看，这份财报发布前后的股价剧烈波动，本质上反映了市场对阿里的一次认知校准。盘前基于惯性思维，电话会后的买盘则基于对这家公司底层逻辑的重新评估。在一个算力供给远跟不上需求的市场里，提前卡位基础设施的公司，可能拥有定价权。
阿里是唯一一家同时在自研芯片、大模型、云计算、AI 应用和电商场景五个层面全线投入的巨头。战线之长，超过任何一家同行。这意味着更大的想象空间，但也意味着更大的资源消耗。
吴泳铭说 AI 数据中心 " 投资回报非常确定 "，但确定不等于已经兑现。
徐宏说消费业务的现金流 " 未来两年将呈现正向发展态势 "，但这取决于闪购的亏损收窄速度和国际电商的盈利进度。
管理层说利润率提升会在 " 未来 1 至 2 年 " 和 " 最近一两个季度内 " 看到变化，这意味着市场还需要用后续几个季度的数据来交叉验证。
市场这次用股价投了赞成票。但对 " 用今天的利润换明天的增长 " 这套叙事，正在变得愈发挑剔。" 赞成 " 和 " 确认 " 之间，还隔着一整条业绩兑现的时间轴。
