文 | 万点研究，作者 | 成才
5 月 13 日，深交所上市审核委员会将审议绿控传动首发事项。
绿控传动曾于 2022 年 12 月申请科创板上市，次年 3 月撤回。2025 年 12 月，公司改道创业板再度申报。从科创板到创业板，从持续亏损到净利破亿，公司二次 IPO 的业绩面貌确有改观，但细看之下仍有不少隐忧。
两轮审核问询已点出公司当前面临的核心问题：技术原创性争议、客户与股东深度绑定的关联交易风险、业绩增长背后现金流的持续失血。这些拷问，直接关乎这家新能源商用车电驱企业的技术底色与独立经营能力。
账面扭亏、现金告急，成长性底色待检验
业绩爆发，是绿控传动此次闯关创业板的最大底气。
招股书显示，2023 年至 2025 年（以下简称，报告期内），公司营业收入从 7.70 亿元增至 33.54 亿元，扣非后归母净利润从亏损 3956.30 万元扭转为盈利 1.40 亿元。三年营收复合增长率高得令人侧目。
然而，营收规模的快速膨胀，并未换来盈利能力的同步提升。报告期内，绿控传动综合毛利率分别为 16.77%、19.78%、16.06%，整体呈先升后降态势。2025 年营收同比增长超 150%，毛利率反而下滑近 4%，跌至报告期最低水平。
毛利率的波动并非无迹可寻。拆解其成本结构可以发现，直接材料占主营业务成本的比例从 73.13% 攀升至 81.51%，公司盈利空间高度暴露于大宗商品的定价周期。
上会稿显示，绿控传动所需的磁钢、漆包线、硅钢、铝锭等核心原材料，分别挂钩镨钕金属、铜、铁矿石、铝等大宗商品，价格随宏观经济与地缘政治波动难以掌控。
绿控传动自身的测算也印证了这一脆弱性：若铝价上涨 20%，毛利率将下降约 1.3%；铜价同等涨幅也将侵蚀逾 1.2% 的毛利空间。
在整车厂持续压价的大环境下，成本端的波动能否及时向下游传导，存在高度不确定性。公司坦承，若原材料价格显著上涨，或因客户压价及市场环境变化导致产品售价下行，毛利率仍可能大幅波动。这意味着，当前的盈利修复并不稳固。
更令人警惕的是，财务数据层面的账面扭亏，并不能掩盖公司 " 赚利润不赚钱 " 的窘境。报告期内，经营活动现金流净额分别为 519.91 万元、-1.85 亿元和 -1.75 亿元，已连续两年巨额净流出，三年合计净流出 3.54 亿元。
账面盈利与真金白银之间的鸿沟，根源在于销售回款的速度远远跟不上收入确认的节奏。大量货款以应收账款形式沉淀在客户账上，公司卖出了产品，却迟迟拿不到现金。整车厂的付款周期长、议价权强，绿控传动作为上游供应商，只能被动承接账期压力。
资金回笼慢，只能靠借钱输血。报告期末，绿控传动短期借款已从 4.20 亿元攀升至 7.90 亿元，而同期货币资金仅 2.76 亿元，缺口高达 5.14 亿元，且呈逐年扩大之势。
随着借款规模的持续攀升，公司资产负债率从 68.64% 飙升至 81.84%，高于可对比行业均值。用短期借款支撑长期经营，这种走钢丝式的财务操作，一旦融资环境收紧或银行抽贷，流动性危机一触即发。
更意味深长的是，尽管 2025 年已实现盈利过亿，公司却明确表示短期内不具备现金分红能力。原因在于，早年大幅亏损及高额股权激励留下沉重包袱，截至 2025 年末未分配利润仍为 -1.18 亿元。盈利尚在 " 填坑 "，这也将考验二级市场投资者的耐心。
进一步审视资产负债表，未弥补亏损留下的阴影远不止于此。报告期各期末，公司递延所得税资产从 1.22 亿元攀升至 1.39 亿元，主要来源于历史亏损产生的可抵扣暂时性差异。这笔资产的兑现，高度依赖未来能否持续产生足够的应纳税所得额。
换言之，绿控传动不仅要 " 填平 " 亏损的旧账，还得确保未来持续盈利。一旦经营不及预期，递延所得税资产面临大额减记，将直接冲击本就脆弱的资产质量和利润表。
客户即股东，关联收入独立性成关键考题
持续盈利只是表征，更深层的症结在于，公司增长的驱动力究竟来自何处？
将目光从利润表转向收入端，一个不容回避的事实浮现出来。绿控传动核心客户，同时也是公司的股东。这种 " 客户即股东 " 的模式，究竟是商业协同，还是利益输送？
更耐人寻味的是，三一重工持有公司 1.89% 股份，徐工集团通过旗下基金合计持股约 1.8%。客户与股东的身份合二为一，让双方关联交易的独立性边界便模糊起来。
深交所对此发出犀利问询，直指是否存在 " 以股权换订单 " 的利益输送。尽管公司辩称购销条款未因入股发生实质变化、定价公允，但一个难以回避的逻辑是：当你的核心客户同时是你的股东，交易决策中的商业考量是否会向股东利益倾斜？低价让利、优先供货、账期放宽，这些看似 " 市场化 " 的安排背后，是否存在隐性利益输送？
关联交易的阴影不止于此。公司还曾与实控人关联企业发生千万元级运输服务交易，后突然终止，交易真实性与定价合理性再遭追问。种种疑云，让绿控传动的收入独立性与交易公允性打了折扣。
如果说关联交易拷问的是 " 谁是真正的客户 "，那么另一重争议则直指公司安身立命的根本，技术自主性。当客户的订单维系于股权纽带而非产品竞争力，公司核心技术的成色便显得尤为关键。然而，恰恰在这一问题上，绿控传动正面临来自竞争对手的关键指控。
技术 " 罗生门 "：是原创突破，还是高仿抄袭？
如果说关联交易风险尚属合规层面的 " 常规病症 "，那么技术原创性争议，则是直接动摇绿控传动 " 硬科技 " 根基的根本性质疑。
在招股书中，绿控传动自称 " 新能源重卡电驱市占率连续三年第一 "。然而，行业龙头法士特的实名举报，撕开了这层光鲜标签背后的真实图景。据泰山财经报道，2026 年 3 月，法士特向中国证监会实名举报绿控传动存在商标侵权和不正当竞争行为。
法士特在报告中指出，绿控传动生产的变速箱产品，在外观、结构、用途乃至产品编号规则上，与法士特产品高度雷同。更触目惊心的是，变速箱中使用的拨叉和二轴两款部件，直接印有法士特 "FAST" 注册商标和完全一致的序列编码。
法士特随后提交的情况说明进一步披露了拆解对比结果：绿控传动 J8S260A 产品，与法士特 2017 年即已量产的 8DS260A，在整体参数、核心结构、零件设计上存在 " 全方位高度一致 "，重合度远超合理设计空间范围。
法士特这份报告，直指绿控传动 " 存在高度抄袭嫌疑 "，并已对其 5 件专利提起无效宣告申请。对此，绿控传动坚称产品为自主研发，拥有完整知识产权。
但一个值得深思的问题是：一家在变速箱领域深耕多年、有成熟技术壁垒的行业龙头，为何会公开指认竞争对手的产品零件上印有自己的商标？如果仅仅是 " 设计思路雷同 "，为何连零件编号都完全一致？这些尖锐的追问，是绿控传动在上会时必须清晰回应的。
值得注意的是，公司在招股书中也坦言：" 可能存在侵犯第三方知识产权的风险。" 这一自我警示，在法士特实名举报的背景下，显得尤为耐人寻味。
技术争议是悬在头顶的利剑，而研发投入的持续走低则暴露出这把利剑背后的深层隐忧。一家标榜 " 技术驱动 " 的企业，是否正在用财务数据亲手削弱自己的立身之本？更值得警惕的是，当研发投入收缩与产能激进扩张同步推进，资产端的风险正在快速积聚。
营收规模快速膨胀的同时，研发投入强度不升反降，与绿控传动 " 技术创新驱动 " 的定位形成落差。在电动化浪潮加速推进的背景下，研发强度走低叠加技术争议，公司能否维持当前的市场地位，仍需时间检验。
应收存货 " 补课 " 中，产能野心已先行
业绩高速增长的另一面，是资产端风险的快速积聚。
招股书显示，报告期各期末，绿控传动应收账款账面价值从 4.04 亿元膨胀至 5.18 亿元，再到 2025 年末的 14.84 亿元，三年增长逾 2.6 倍，占公司总资产比例从 26.78% 攀升至 33.06%。相当于公司每三块钱资产，就有一块是客户打的 " 白条 "。
从周转效率来看，报告期内，公司应收账款周转率分别为 1.95 次、2.55 次和 3.05 次，周转天数分别为 186.84 天、143.03 天和 119.60 天。表面上看，回款速度逐年加快，营运资金管理似在改善。
换言之，不是客户回款变快了，而是行业整体回款周期更短，绿控传动的营运资金管理效率始终落后于赛道的平均水平。
回款迟滞的直接后果是坏账风险持续累积。报告期内，坏账准备计提金额从 5378 万元增至 1.31 亿元，部分客户已出现未按约定回款的情形，公司不得不对相应应收账款单项计提坏账。坏账已不再是潜在风险，而是正在发生的现实损失。
存货同样不容乐观。2025 年末，绿控传动存货余额达 8.60 亿元，较 2024 年增长 94.89%，远超营收增幅。公司为此计提的存货跌价准备近 6000 万元，占总余额的 6.94%。
存货规模的膨胀，是否至少换来了更快的周转？数据显示，报告期内公司存货周转率分别为 2.11 次、2.78 次和 4.33 次，周转天数从 173.31 天压缩至 84.36 天，表面看产品交付节奏确实在加快。
但翻开行业均值，另一层真相浮现出来。招股书显示，2023 年至 2024 年，同行业存货周转率均值分别为 3.83 次和 3.13 次，周转天数均值分别为 95.22 天和 116.61 天。
公司 2023 年的周转效率仅为行业平均水平的一半左右，直到 2024 年才堪堪逼近均值。换言之，存货加速周转的背后，并非管理效率的实质性领先，而是此前积压问题过于严重，如今的改善更像是在 " 补课 "。
万点研究认为，当下新能源商用车行业正处于技术迭代加速期，一旦产品升级换代或下游订单不及预期，这些存货面临的跌价风险将加速暴露。
然而，财务数据和资产风险仍然是 " 表 "，公司治理与内部控制才是 " 里 "。将审查的视角从资产负债表转向合规记录，绿控传动在经营管理层面暴露出的问题同样不容忽视。
子公司屡罚、品控存忧，内功修炼仍在路上
翻开招股书的处罚记录栏，绿控传动的合规问题同样值得关注。
2022 年，子公司绿控新能源因浸漆工序未完全封闭、废气处理设施未正常运行，先后两次被环保部门罚款合计逾 6 万元；同年，还因消防违章搭建、复查未整改，两度被消防部门处罚。2025 年，绿控新能源再因未按规定使用污染防治设施被罚 3.3 万元。安全生产方面，公司曾因特种作业人员操作证未按期复审被罚。
尽管处罚金额不大，但环保、消防、安监三大领域均有 " 案底 "，且存在复查未整改的 " 屡犯 " 情形，折射出的是公司跨主体、跨区域管理能力的短板。
此外，实际控制人曾存在拆借公司资金用于个人购房的情况。2022 年度，高管吕霆科等人合计拆借 15.43 万元，尽管金额不大且已归还，但这类资金占用行为本身已触碰内控红线，反映出公司在规范运作意识上的欠缺。
当然，内控的短板不止于合规记录与资金管理。更深层的隐患潜伏在生产一线，而这种隐患，正因募资扩产计划而被进一步放大。
招股书显示，绿控传动此次 IPO 拟募资 15.80 亿元，其中大比例投向扩产 10 万套电驱系统项目。然而，公司的产能雄心，正撞上行业需求端的寒流。
据乘联分会统计，2026 年前 4 月，全国乘用车市场零售 140.6 万辆，同比下降 20%，下游整车市场收缩信号明显。两轮问询中，监管也多次追问新增产能的消化能力。
客观而言，一旦募投项目达产后市场环境生变，产能闲置带来的固定资产折旧，将成为拖累盈利的沉重包袱。更棘手的是，产能的激进扩张，又将品控能力推向了更严峻的考验。当扩张节奏远超管理能力成长，一步踏空，便可能是质量与财务的双重塌方。
上会稿显示，电驱动系统作为新能源商用车的核心部件，工艺流程复杂、质量要求严苛，而绿控传动在产能高速扩张的当下，品控能力能否同步匹配？
对此，绿控传动坦承，若因管理不善引发大规模退货、索赔乃至客户终止合作，将对经营业绩构成实质性冲击。言下之意，当生产节奏持续拉紧，任何一次品控失守，都可能成为压垮客户信任的最后一根稻草。
子公司连遭处罚、资金被关联方占用，潜在品控风险，这些看似细小的 " 案底 "，恰恰折射出公司在多主体管控与规范运作上的深层短板。财务、客户、技术三重风险环环相扣，共同构成了绿控传动 IPO 闯关路上的真正考验。
结语：真正的考验尚未到来
从科创板撤单到创业板上会，从未盈利到净利破亿，绿控传动的二次 IPO 之旅，是新能源商用车赛道 " 成长与阵痛 " 的缩影，也是注册制下 " 严审核、重实质 " 的真实写照。
两轮审核问询，已将其技术原创性、关联交易公允性、业绩增长可持续性三大核心争议暴露于聚光灯下。这些质问没有半句空话，本质上是对拟上市企业的一次 " 全面体检 "，剔除虚假增长，防范风险隐患，拷问真实底色。
5 月 13 日的上会，对绿控传动而言不是终点。过会，意味着募资扩产、抢占新能源商用车黄金窗口；不过，则面临行业竞争白热化与资金链紧张的双重压力。
但无论结果如何，这场 IPO 真正拷问的，从不只是绿控传动一家企业，而是整个新能源硬科技赛道：没有真实技术壁垒的 " 伪创新 " 走不远，缺乏独立经营能力的 " 依附式增长 " 站不稳。这两条铁律，资本市场从不姑息。
技术的真伪、订单的虚实、现金流的硬伤，这些悬而未决的追问，终究要交给时间检验。答案揭晓之前，不妨让子弹再飞一会儿。
