但更值得关注的是，Coherent 又涨了 5.63%。
这是它连续第二天大涨。
前一天，也就是北京时间 10 月 2 日凌晨，Coherent 涨 10.94%，Credo 涨 7.90%，Lumentum 涨 7.67%，康宁涨 4.38%。
两天叠起来，Coherent 涨了约 17%，Lumentum 约 12%。
另一边，10 月 1 日大涨的存储板块—— SK 海力士涨 5.08%、美光涨 3.03%、西部数据涨 1.78% ——到 10 月 2 日直接翻脸：西部数据跌 10.22%，希捷科技跌 10.21%，闪迪跌 3.79%，美光跌 2.05%。
一天涨停、一天跌停，那是情绪。
连着两天涨、且在大盘风格切换中依然坚挺的，那就是逻辑重估。
01
光模块板块预期变化，主要是因为大摩策略团队在 10 月 1 日凌晨发布的一篇《Potential FCC Rules on Optical Transceivers More Likely to Come in at 3.2T》报告。
核心内容是，中国造的光模块，在 3.2T 时代仍然可以进口，前提是 BOM 里 65% 的价值量来自美国公司。
换句话说，把 Marvell 的 DSP，加上 Lumentum 或 Coherent 的激光器塞进去，65% 这条线基本就过了。
时间点留了缓冲。 3.2T 的量要到 2028 年才爬坡、2029 年才谈得上规模铺开。哪怕 10 月动手，离真正的量也有大约两年。
为什么要这么设计？ 中国模块厂占全球收发器 60% 到 65%（Lumentum 自己的说法），一刀切会造成供需错配。Lumentum 8 月底调研反馈是：产能必须渐进。
那么美国本土接得住吗？
用 AAOI 做测算。AAOI 是唯一有实质美国本土产能的厂商，二季度月产能接近 20 万只，年底目标 65 万只 / 月，年化约 1200 万只。而中际旭创和新易盛按上半年年化是 4430 万只和 5670 万只，合计约 1.01 亿只——是 AAOI 的 8 倍多。换算下来，AAOI 年底产能撑死支持约 3.7 吉瓦的超大规模数据中心容量。
也就是说，到 2028 年美国能不能形成足够的本土供应，整个美国光产业没有给出明确答复，只给了一个 " 远远不够 " 的算式。
不过显而易见的是，这个法案对 Lumentum 和 Coherent 是双赢——激光器市场继续紧，还不用去接低毛利的模块组装生意。
美国把最值钱的部分留下了，把最累的部分稳住了，并给了中国。
02
聊一下个人看法。
先承认对的那一半。政策确实不动 800G 和 1.6T 的格局。
大摩讲得很清楚，行政部门的着力点是 " 在 3.2T 放量之前重塑供应链 "，不是 " 推盘现有的 800G 和 1.6T 基本盘 "。
2026、2027 两年，大光的业绩大概率不会受实质影响。中际旭创上半年营收 417.78 亿、同比增 182%，归母净利 136.51 亿、同比增 242%；新易盛上半年归母 75.29 亿、同比增 91%。
但业绩归业绩，估值归估值。估值定的是终局，不是当期。这有四层。
第一层：65% 这条线，本质是给中国模块厂的技术含量封了顶。
DSP 加激光器已接近 65%，意味着剩下的光器件、结构件、封装测试和组装——所有中国人真正能加价值的部分——被压进不到 35% 的筐里。一个只能贡献三成价值的环节，很难再维持高毛利。
做个对比，模块组装是 " 毛利率 30% 出头到 40% 出头 " 的生意，EML 和激光器是 " 稳态远高于 50%、当前逼近 75%" 的生意。旭创上半年净利率 32.7%（136.51/417.78），新易盛约 36%（75.29/209.10）——这已是全球最能打的两家中国模块厂。
消费电子时代早就演过一遍：富士康做的是全球最难的组装，拿的是个位数毛利；台积电不做一台整机，拿走利润的大头。分工位置决定分配权，跟努不努力没关系。
第二层：一旦市场相信 " 可能被锁死在 1.6T 及以下 "，内卷会提前开始。
逻辑显而易见。3.2T 只留 65% 这么一条缝，国内厂商在 3.2T 上的产能规划、研发投入、客户卡位，全部要按 " 大概率进不去美国 " 重算。
多出来的产能去哪？只能回国内和非美市场互相挤压。
而 800G 最先挨打。1.6T 还在放量的甜蜜期，800G 已是标准品，价格战打了好几轮。被挡在 3.2T 门外的产能一旦回流，第一个砸的就是 800G 的价格。
第三层，也最容易被忽略：国产 EML 的估值叙事，必须打问号。
市场给国产 EML 的定价，很大程度上建立在 "75% 毛利率可持续 " 这个假设上。而现实是，源杰科技 2026 年中报单季毛利率 82.06%、净利率 75.04% —— 75% 不是预期，是正在发生的数字。
问题在于，这个数字怎么来的？
两个来源：全球磷化铟衬底和 EML 芯片短缺；100G PAM4 EML 大批量供不应求。这是稀缺定价，不是稳态定价。
稀缺定价最怕两件事：需求端受阻，供给上量。
需求端：如果规则逼着中国模块厂去买美国激光器，国产 EML 最大的增量客户不得不转投他人，需求端也就随之缩减。
供给这边：源杰 2026 年累计扩产投入已超 55 亿，8 月又公告 42.68 亿扩产，公司自己在公告里提示 " 新增产能尚无确定性订单支撑 "。而长光华芯上半年光通信芯片毛利率只有 10.93% ——同样是 " 国产 EML"，内部分化已经非常明显。
供需按照这个趋势，75% 就不可持续。
第四层：估值承压会早于业绩兑现。
市场定价从来不等财报。3.2T 这类产品的订单能见度，通常在量产前四到六个季度就进了卖方模型。倒推一下，2027 年下半年就会有人把 "3.2T 进不去美国 " 写进 2028 年的盈利预测里。
也就是说，业绩真正受影响可能在 2029 年，但估值开始承压大概率在 2027 年。中间这两年，是 " 业绩还在涨、估值先下来 " 的剪刀差。
历史上这类剪刀差最难熬。因为每个季度交出来的表都很好看，投资人会不停地怀疑自己是不是想多了。
03
因此，最值钱的环节拱手让人，自己被锁在组装位上，就别指望市场按高成长性给估值。区别只剩市盈率按 15 倍给，还是按 10 倍给。
这里有个听着矛盾、其实是同一件事两面的地方：
中际旭创按 2028 年预期盈利算，动态 PE 大概 17 倍，新易盛 16 倍左右。
看似国内大光估值不高，实际上市场已经不相信你有长期定价权。
所以别拿 " 估值已经很便宜了 " 当安全垫。便宜本身，就是市场对 " 你只是个组装厂 " 这件事的定价。
FCC 没有关上门。它只是把门槛从 " 能不能做 "，改成了 " 你能做多少 "。
前者考的是产能，后者考的是定价权。
产能我们从来不缺。定价权，从来不在我们手上。
风险提示
AI 发展不及预期；光模块需求不及预期；原材料供应风险；国际政治摩擦风险；技术发展不及预期。
注：文中所涉企业仅为案例分析，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
如果，你对产业投资感到困惑；
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