国庆长假第一天，无数人还堵在高速公路上时，海南的免税店里已经人头攒动。
海口海关的统计数据很快出炉，10 月 1 日当天海南离岛免税购物金额达 1.07 亿元，同比增长 21.17%，1.89 万人次参与购物，累计购买商品 8.30 万件，同比增长幅度均超两位数。
免税购物，作为一种带有 " 消费升级 " 标签的高端零售业态，过去几年内一直被不停唱衰。
同样被不停唱衰的，还有免税购物背后站着的那家巨无霸公司——中国中免。
作为海南离岛免税市场的绝对主导者，中免在海南免税上的市占率始终保持在 70% 到 80% 之间。
某种程度上，海南免税的增长，都意味着中免财报的增长。
然而与之相对的，中国中免的股价，却在近几年来经历了漫长的滑坡。
2026 年初以来，中国中免 A 股股价累计下跌了约 45%。
如今，2026 年已经走过四分之三，中国中免还能否从低谷中走出来？
01
要说清楚中免今年的表现，得先看财报。
2026 年上半年，中国中免实现营业收入 276.55 亿元，同比微降 1.76%；但归母净利润达到 31.06 亿元，同比大涨 19.49%。
收入端的小幅下滑，主要是被机场免税业务拖了后腿。
今年年初，上海机场和北京机场的免税经营权完成新一轮招标。
中免虽然成功拿下多个核心标段，但新老合同切换期间，转场运营、店铺改造都需要时间，导致上海地区上半年收入骤降 70.1% 至 20.53 亿元。
但如果转向海南，情况立刻就不一样了。
上半年中免在海南地区的收入达到 185.54 亿元，同比大增 23.4%。
海南扛起了中免的大半壁江山，贡献了接近七成的营收，而且毛利率还在持续提升。
利润端的表现更加亮眼。
上半年中免整体毛利率达到 33.90%，较去年同期提升 1.14 个百分点，而且已经连续三个季度环比上涨，免税商品的毛利率更是高达 36.89%。
这说明，中免卖东西越来越赚钱了。
而单看海南免税市场，中免的这座金山，仍旧相当稳固。
根据海口海关的数据，2026 年 1 到 6 月，海南离岛免税购物金额达到 199.2 亿元，购物人数 279.3 万人次，同比分别增长 18.8% 和 12.6%。
自 2025 年 11 月离岛免税新政实施至今年 4 月底，海关监管离岛免税购物金额累计 222.2 亿元，同比增长 22.6%。
海南封关运作之后，免税政策并没有名存实亡。
恰恰相反，封关之后，免税渠道的价格优势不但没有被削弱，反而在持续释放。
因为所有消费品仍然需要征税，只有免税店享受税收优惠。
而且免税政策还在持续加码。
去年 11 月的新政把免税品类从 45 大类扩充到 47 大类，新增了宠物用品和可随身携带乐器，小家电类增加了扫地机器人、吸尘器等 15 种商品，电子消费品类新增了数码摄影器材和无人机。
这些品类听起来不大，但精准针对了年轻消费者和家庭消费者的需求。
这部分增量，正是步入 " 中年 " 的免税行业未来增长的想象空间。
此外，去年以来，中免密集参与国内最重要机场的免税招标，一口气拿下了上海浦东机场 T2+S2、虹桥机场 T1、首都机场 T3、白云机场 T2 等多个核心标段的经营权，转让期限长达 8 年。
今年 3 月，中免更是以 2.94 亿美元的代价完成了对 DFS 大中华区零售业务的收购。
通过这次收购，中免不仅拿下了 DFS 在香港和澳门的门店，还引入了 LVMH 集团和 Miller 家族作为战略股东，分别向两家增发 H 股。
但光环之下，中免的 " 中年危机 " 仍旧不容回避。
02
近几年，中免股价的持续下跌背后，是中免面临的多重挑战。
而中免，还没有对此给出足够有说服力的答案。。
最直接也最显而易见的老问题就是，牌照红利正在退潮，过去躺着赚钱的日子一去不返。
中免之所以能长期享有高利润率，核心在于它是一家掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商。
但这个逻辑正在被打破。
随着免税经营资质放开，海南已形成 6 家经营主体、12 家离岛免税店的多元竞争格局，海旅免税、海控免税、王府井等新玩家纷纷入局，一家独占的黄金时代已经一去不复返。
其次，消费者的钱包，没那么好掏了。
2026 年 5 月，海南免税销售额同比持平，增速较 4 月的 10% 和 3 月的 25% 明显放缓，其中 5 月 6 日至 31 日销售额甚至同比下降了 3%。
更值得警惕的是，虽然单客消费额同比上涨 2%、单件商品均价上涨 5%，显示高净值客群的购买力依然坚挺，但购买件数同比减少了 3%。
这意味着，消费者来是来了，但掏钱的意愿在收缩。
客单价的上涨更多是靠高单价品类拉动，而不是消费量的真正扩张。
与此同时，LV、Dior 等奢侈品牌以及海蓝之谜、SK-II 等高端护肤品牌也在加速直营化和线上化，这直接压缩了中免作为渠道商的利润空间。
加上出境游的持续分流，海南免税的价格优势能否留住消费者，是一个需要打问号的问题。
除去海南免税的压力，机场渠道也在面临持续的压力。
以京沪机场的免税经营权招标为例，由于上海机场集团修改了招标规则，明确 " 标段一和标段二不可兼中兼得 "，中免失去了上海浦东机场 T1 航站楼及 S1 卫星厅国际区域的进出境免税店经营权，该标段被全球免税巨头 Dufry 旗下的杜福睿拿走。
这件事对中免的冲击导致，2 月 24 日，中免 A 股直接封死跌停板，港股三天跌幅超过 22%。
而且机场渠道本身的盈利模式也在恶化。
首都机场新免税合约下，中免每年需支付固定费用 4.8 亿元，另加销售额 5% 至 9% 的佣金，综合收入分成比例虽然与 2024 至 2025 年水平相若，但远低于疫情前的 40%。
但归根结底，这些问题的根源，都出在行业内部，是整个免税行业共同面对的问题。
作为免税行业的老大哥，中免的地位仍旧难以轻易动摇。
但问题在于，中免内部管理层的频繁更迭，导致公司的战略连续性存疑。
前两年，中免光是董事长就换了三届——
2023 年 2 月彭辉辞职，李刚接任；2023 年 10 月王轩成为新董事长；2024 年 10 月王轩又辞职，范云军成为最新掌舵者。
两年三易其主，意味着公司的内部治理，可能存在深层次问题。
同样，2.94 亿美元拿下 DFS 大中华区业务，听起来是一笔好买卖。
但细看数据，DFS 港澳业务 2024 年营收 41.49 亿元，净利润仅 1.28 亿元，净利率只有 3.07%，
而中免自身的净利率虽然也在下滑，2025 年仍保持在 6.7% 左右。
换句话说，中免买回来的这块资产，盈利能力比自己的主业还差。
如何将港澳门店的净利率提升到公司平均水平，是一个不小的挑战。
更让人担心的是商誉减值风险。
本次收购对价约 3.95 亿美元，澳门门店采用了 14.54 倍的 EV/EBITDA 倍数，略高于行业平均。
而中免 2025 年业绩已经受到过商誉减值的冲击，如果未来港澳门店经营未达预期，可能引发进一步的减值，直接冲击利润表。
此外，在香港业务方面，收购资产包中澳门 7 家门店是较稳定的利润来源，而香港 2 家门店近两年尚未稳定盈利，盘活香港门店是对中免运营能力的直接考验。
不过短期来看，国庆首日 1.07 亿的销售额已经开了个好头，而四季度历来是免税消费的黄金期，叠加海南旅游热度的持续攀升，中免下半年的营收表现大概率会比上半年好看得多。
而在机场渠道，上半年上海地区收入骤降 70%，这既是拖累也是机会。
随着新合同下的门店改造逐步完成、运营步入正轨，下半年机场渠道有望迎来显著的收入修复。
加强受多重因素影响，赴日中国游客数量大幅下降，日本免税业受到明显冲击。
国金证券的研究显示，2025 年中国大陆游客在日本的购物金额高达 7533 亿日元，假设 30% 的消费回流至国内免税店，可为免税行业增加约 100 亿元的空间。
海南作为国内最热门的替代旅游目的地之一，有望成为这波消费回流的最大受益者。
当然，风险也不是没有。消费力复苏的持续性仍然需要观察，尤其是高客单价品类的销售趋势。
不过，从估值角度来看，中免当前 A 股股价在 51 元附近，总市值约 1069 亿元，动态市盈率约 17 倍。
03 结语
回望过去两年，中国中免经历了一段不那么好过的时光。
股价从高点大幅回落，收入增长放缓，市场对免税行业的成长性产生了怀疑。
但 2026 年的中免，或许可以证明，起码公司并没有躺平。
国庆首日那 1.07 亿的免税销售额，或许也同样证明，中国人的消费热情从未消失，只是在等待一个更好的理由去释放。（全文完）
