蓝鲸新闻 8 月 28 日讯（记者 徐甘甘）昔日的彩电大王终究没能等来市场所期盼的那样被注入优质资产，走上司法重整的道路，反而选择了主动退市的道路。8 月 27 日晚间，*ST 康佳（000016.SZ）披露主动终止 A 股及 B 股上市的公告，同时公布了现金选择权方案。
公告指出，此举旨在保护中小股东利益。因公司 2025 年度经审计期末净资产为负值，股票已被实施退市风险警示，若 2026 年度净资产持续为负，将被强制终止上市。根据安排，A 股现金选择权行权价为 2.48 元 / 股，B 股为 0.73 港元 / 股，分别由华润系旗下磐石润创与合贸有限公司提供资金。A 股股权登记日为 2026 年 9 月 22 日，B 股为 9 月 28 日，最后交易日均为 9 月 22 日。
央企华润集团于 2025 年通过股份无偿划转入主康佳，上述现金选择权本质由华润系兜底。摆在市场面前有两个核心疑问：为何在距离年报截止仅剩不足 4 个月节点选择主动退市？为何 A 股 ST 公司常用的司法重整保壳路径，在康佳身上没有上演？针对上述问题，蓝鲸新闻致电康佳董秘办，截至发稿，暂未获得回复。
资不抵债局面难逆转，主业持续走弱
与退市公告同步披露的 2026 半年报，暴露了公司难以扭转的经营困局。根据 *ST 康佳 2026 年半年报显示，公司上半年实现营业收入 38.52 亿元，同比下滑 26.60%；归母净利润亏损 1.73 亿元，同比减亏 54.93%；期末净资产为 -62.27 亿元，资不抵债规模较上年末进一步扩大。
从营收构成来看，消费电子行业仍是康佳的核心收入来源，上半年贡献营业收入 34.13 亿元，占总营收比重达 88.62%。其中，白电业务实现收入 19.11 亿元，同比下滑 8.81%，占比提升至 49.61%，首次超过彩电成为第一大收入来源；彩电业务收入仅 12.06 亿元，同比大幅下滑 46.29%，占比从上年同期的 42.78% 降至 31.30%，萎缩态势明显。PCB 业务收入 2.16 亿元，同比下滑 18.02%。
康佳集团是中国老牌消费电子企业，1998 年至 2007 年的巅峰期内两度实现 " 连续 5 年 " 蝉联国内彩电销量冠军，1999 年更成为深圳首个产值突破百亿的工业企业。然而，随着彩电主业持续萎缩、多元化扩张失利，公司陷入严重资不抵债。
2025 年全年，康佳实现营业收入 98.35 亿元，同比下滑 11.51%；归母净利润亏损高达 125.82 亿元，同比扩大 237.73%。巨额亏损主要源于计提大额资产减值准备：应收账款、存货、固定资产、长期股权投资等，以及历史遗留股权回购义务确认的大额负债。截至 2025 年末，净资产已由正转负至 -60.83 亿元，触发退市风险警示。
三重硬约束，或成封死司法重整保壳路径
在 A 股资本运作中，司法重整是 ST 公司化解债务危机、避免退市的常见路径。然而，康佳却未选择这一路径，而是直接启动主动退市。中国企业资本联盟副理事长柏文喜向蓝鲸新闻分析，背后三大硬约束让康佳走不通重整这条路。
其一，时间窗口不够。司法重整从申请到执行完毕正常需 6 至 12 个月。而 2026 年年报披露截止日就是一条不可逾越的 " 死线 "，要在仅剩的 4 个月内填平 62.27 亿元的净资产缺口，绝无可能。
其二，缺乏可供注入的优质资产。重整标配是由产业投资人携优质资产进场，通过资本公积转增股本修复资产负债表。但康佳六大业务板块中五项同比下滑，半导体业务占比仅 3.25% 且仍处亏损状态，彩电业务同比暴跌 46.29%。在防止国有资产流失的红线下，将优质资产注入严重资不抵债的 ST 壳，国资审批几无可能。
其三，重整对华润而言 " 性价比 " 太低。2025 年华润承接华侨城划转股份入主康佳，注入 39.7 亿元资金及 50 亿元永续债，才获得约 30% 股权。若走重整实施资本公积转增，华润持股将被大幅稀释，除非再掏钱认购——这笔账在国资委层面很难获批。此外，重整意味着华润须与法院指定的管理人、债权人会议及法院三方共管，决策效率严重受限，不利于正在推进的业务收缩与历史遗留问题清理。
事实上，康佳在主动退市公告中已明确表态：" 终止上市后暂无筹划重大资产重组的安排，无主动退市后重新上市的具体时间计划。" 这相当于官方确认了不走重整、直接体面退场的路线。
主动退市 vs 被动退市：" 确定性退出通道 " 是关键
距离 26 年末仅不足 4 个月，结局已经注定的情况下，康佳选择主动退市，核心区别不在于退市时间，而在于给股东提供了确定性退出渠道。
柏文喜认为，被动退市路径下，交易所作出终止上市决定后，股票进入 15 个交易日退市整理期，股价往往剧烈下跌、流动性迅速枯竭；摘牌后转入老三板，交易频率降至每周一次，中小股东只能在低位被动割肉，几乎没有议价能力。主动退市则不同。康佳设置了由华润系兜底的现金选择权，相当于给全体股东一个溢价于市价（A 股停牌前 2.33 元 / 股）的 " 保底回购 " 通道。且主动退市不适用退市整理期，避免了 15 个交易日的恐慌性抛售。公司也自主掌握了退市节奏，为后续业务整合争取了空间。
" 不过，该方案尚需股东大会‘双三分之二’通过（参会全体股东及中小股东均需≥ 2/3）。公告明确提示，若议案未获通过，现金选择权自动失效，公司复牌，2026 年末仍将面临被动退市。" 柏文喜对蓝鲸新闻表示。
华润的 " 纾困行动 " 为何没能盘活康佳？
2025 年 7 月，在央企专业化整合背景下，原控股股东华侨城集团将其所持全部股份无偿划转给中国华润集团，华润正式入主。自华润入主后，市场普遍抱有 " 大股东注资保壳、资产重组 " 的预期。
事实上，华润的确迅速展开了一系列纾困行动：2025 年 9 月提供 39.7 亿元低息借款；通过转让部分股权、缩减基金出资、终止并购回笼资金；推动管理层调整，完成管理团队迭代。
但纾困只能缓解流动性，无法根治基本面。
2025 年全年巨亏，2026 上半年继续亏损，同时还有 8.24 亿元参股公司股东借款逾期，超 60 亿元的净资产缺口等因素均进一步把康佳推上退市的道路。雪上加霜的是子公司易平方 IPO 对赌集中爆雷。2021 年康佳转让易平方 70% 股权，与 11 家投资方签订股权回购对赌，约定若未能按期 IPO 就要按本金加 6%8% 年化利息回购。该事项迟至 2026 年 4 月才对外披露。截至 8 月，已有 5 家投资方起诉，涉案金额 7.58 亿元，远期潜在回购规模超 13 亿元，后续仍有新增诉讼风险。
因此，华润的注资与瘦身虽缓解了燃眉之急，但远未能扭转资不抵债的根本困局，叠加易平方等历史包袱集中爆发，最终成为压垮上市地位的又一根稻草。
值得注意的是，8 月 28 日复牌后，截至收盘，*ST 康佳 A 股价大涨 5.15%，报 2.45 元 / 股，总市值约 59 亿元。
对此，盘古智库高级研究员江瀚认为，市场此前存在过高的 " 重组保壳 " 预期，公告发布意味着预期落空后的价值回归与理性纠偏，促使资金放弃投机博弈，股价向真实内在价值回归。同时，现金选择权行权价 2.48 元 / 股高于停牌前收盘价 2.33 元 / 股，为股价提供了短期底部支撑。在退市整理期或老三板流动性极差的预期下，这个带有小幅溢价的保底退出通道，反而让部分资金看到了确定性，从而对股价形成托底。
