文 I 下海 fallsea，撰文 I 胡不知
东南亚电商的故事，要从 2012 年说起。那一年，Lazada 由德国孵化器 Rocket Internet 孵化成立；2015 年，Shopee 在新加坡成立；彼时 Tokopedia 已是印尼本土领先电商平台。三家公司分别背靠不同的资本和资源，开启了东南亚电商的第一轮竞赛。此后十余年，东南亚电商 GMV 从 2015 年的不足 100 亿美元增长到 2025 年的 1576 亿美元，增速在全球主要市场中位居前列。但 GMV 的狂飙，始终伴随着一个挥之不去的问题：平台到底赚不赚钱？
2026 年 8 月 11 日，Shopee 母公司冬海集团发布第二季度财报。营收 78 亿美元，同比增长 48%，显著高于彭博预期的 35%。但调整后 EBITDA 仅增长 10.6%，低于市场预期。更耐人寻味的是，在财报电话会上，大摩分析师直接提问："Shopee 的东南亚电商业务现在是否已经盈利？" 据电话会记录，管理层花了相当长时间解释变现率和 take rate 的考量因素，但没有直接回答这个问题本身。目前 Shopee 整体调整后 EBITDA 大约相当于 GMV 的 0.67%，据公司披露，管理层认为中期 2%-3% 是可以实现的。
0.67% 的 EBITDA/GMV 比率，揭示了东南亚电商的核心矛盾：GMV 增长能带来规模，但规模不等于利润。这一矛盾不是管理执行问题，而是产业阶段的结构性瓶颈。
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Shopee 本季度的变现率数据看似亮眼。据财报数据，3P 平台变现率环比提升 0.8 个百分点至 13.1%，是近四年来较大的单季提升。电商收入同比增长 48%，超出市场预期约 13 个百分点。GMV 同比增长 28.5%，订单量增长 27%。这些数据推动电商板块的 EBITDA/GMV 从上季度的约 0.60% 回升至 0.67%，连续两个季度改善。
但变现率的持续提升面临双重天花板。第一重来自竞争。在巴西市场，Mercado Libre 采取了激进的降佣策略以抢占份额，直接降低了 Shopee 在部分优势品类的佣金率优势。在东南亚本土，虽然 TikTok Shop 的增长有所放缓——据行业观察，极兔速递东南亚包裹量低于预期，间接印证了这一点——但 TikTok Shop 在泰国和越南的市场份额持续上升，对 Shopee 的定价权形成持续压力。两家平台在东南亚的佣金率虽然整体处于上升通道，但每次提佣都在逼近商家的承受极限。
第二重天花板来自政策。据报道，泰国已成立专门机构审查电商平台佣金率是否对中小商家偏高，印尼政府也有类似监管倾向。这与 2020-2021 年中国平台经济反垄断的路径有相似之处——当平台集中度提升到一定程度，变现率的每次提升都可能触及政策红线。值得关注的是，Shopee 本季变现率提升 0.8 个百分点，是在东南亚电商整体内销量增速放缓的背景下实现的，说明提佣的驱动力更多来自平台集中度提升而非市场扩张。
从更深层次来看，变现率提升的本质是平台对商家议价能力的增强。但议价能力的增强有边界——当佣金率接近商家的盈亏平衡点时，商家要么退出平台，要么向监管机构投诉。变现率仍有提升空间，但增速将递减，且面临竞争和政策双重天花板。
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变现率只是 GMV 到利润转化链的第一环。物流履约成本是更结构性的制约。
东南亚的地理特征决定了电商物流成本的高企。该地区由超过 1.7 万个岛屿组成，城乡基础设施差距显著。据行业测算，东南亚电商物流成本占 GMV 的比重约为 15%-20%，而中国和美国的这一比例分别为 8%-12% 和 10%-15%。这意味着，在同样的 GMV 规模下，东南亚电商平台要比成熟市场多承担 5-8 个百分点的物流成本。对于 EBITDA/GMV 仅 0.67% 的 Shopee 而言，这一差距几乎是致命的。
Shopee 的物流策略是 " 自建 + 合作 " 双轨并行。一方面，通过 SPX Express 自建物流覆盖核心城市；另一方面，与极兔速递深度合作，借助其东南亚网络覆盖下沉市场。极兔速递 2025 年东南亚业务量保持增长，但单票成本仍高于中国国内水平，规模效应尚未充分释放。相比之下，亚马逊的 FBA（Fulfillment by Amazon）经过近 20 年建设，已覆盖美国大部分人口，履约效率持续提升。
将视角拉长到产业史维度，东南亚电商物流正处在类似中国 2005-2015 年的阶段。2005 年前后，中国快递行业处于 " 圆通、中通、韵达 " 各自为战的粗放生长期，单票成本高企、服务质量参差不齐。此后十年，菜鸟网络整合数据层、" 通达系 " 整合运力层、电商包裹量从 2010 年的约 23 亿件增至 2020 年的约 834 亿件，规模效应才将单票成本压至较低水平。据行业估算，东南亚目前的快递包裹量约 100 亿件 / 年，接近中国 2014 年前的水平。从产业演进的视角来看，东南亚物流的规模效应拐点可能需要 3-5 年才能达到，在此之前，物流成本将始终是电商利润率的结构性制约。
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如果说物流成本是结构性的 " 基础设施税 "，那么获客成本的攀升则是利润转化的中期压力点。
据财报披露，Shopee 在东南亚有相当比例的订单来自直播和短视频。公司正在加强与 Meta、YouTube 等外部平台的合作——据电话会记录，Facebook 创作者 affiliate 订单环比增长 85%，Instagram 整合已覆盖多个核心市场。这一趋势意味着，Shopee 的流量获取成本正在从 "App 内运营成本 " 转变为 " 向 Meta、YouTube 和创作者分成的外部成本 "。
这一变化的产业含义值得深入分析。Shopee 的起点是电商平台，需要不断向外寻找流量来源；TikTok Shop 的起点是内容和流量，需要向内建设电商能力。两种路径的成本结构截然不同。Shopee 的外部流量获取成本是可变的、不可控的—— Meta 和 YouTube 的广告价格随市场供需波动，创作者分佣比例随竞争加剧而上升。TikTok Shop 的电商建设成本是固定的、可控的——仓储、供应链和商家运营的投入一旦完成，边际成本递减。
从数据来看，TikTok Shop 在东南亚的增速依然强劲。2024 年其东南亚 GMV 达到约 228 亿美元，2025 年跨境电商 GMV 同比增长 125%。在泰国和越南，TikTok Shop 的市场份额持续上升。这意味着 Shopee 在东南亚的核心市场正面临一个自带流量的竞争者，而这个竞争者的获客成本结构可能更优。
回溯中国电商的演化史，抖音电商从 2020 年启动到 2024 年 GMV 超过 3 万亿元，仅用了四年时间。抖音的成功证明了一点：当内容平台的流量规模足够大时，将流量导向电商的边际成本远低于电商平台向外购买流量的成本。东南亚市场虽然规模更小，但逻辑相同。外部流量依赖是 Shopee 利润转化的中期压力点。如果这一比例继续上升，意味着利润压力也会持续上升。除非 Shopee 能将外部流量转化为 App 内粘性，否则获客成本将是一条持续上行的曲线。
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将东南亚电商放在全球产业史的坐标系中，可以更清晰地定位其所处阶段。
亚马逊 1994 年成立，直到 2003 年才首次实现年度盈利，又过了近十年才进入持续的利润释放期。亚马逊的利润释放遵循了清晰的路径：第一步，建物流—— FBA 从 2006 年启动，经过多年建设逐步覆盖美国大部分人口，履约效率持续提升；第二步，提粘性—— Prime 会员从 2005 年推出，到 2015 年会员数突破 5000 万，用户留存率和客单价显著提升；第三步，找新曲线—— AWS 云业务从 2006 年启动，到 2015 年贡献约 80 亿美元营收和超过 25% 的营业利润率，成为亚马逊利润爆发的核心引擎。
东南亚电商正处在亚马逊路径的第一步和第二步之间。物流基础设施正在建设但远未成熟，用户粘性正在提升但 Prime 模式的等价物尚未出现。更关键的是，东南亚电商缺乏类似 AWS 的 " 第三曲线 " 利润来源。亚马逊今天的利润结构中，云和广告业务的高毛利贡献占据重要地位，而非仅靠电商零售本身。换言之，亚马逊的利润，主要不是卖货赚来的，而是云和广告赚来的。东南亚电商目前没有这样的利润替代来源。
从产业阶段的定位来看，东南亚电商大致相当于亚马逊 2005-2010 年的位置—— GMV 高速增长，物流基础设施持续投入，但利润释放受制于前置成本。亚马逊从这一阶段到利润爆发，用了 5-8 年。东南亚电商的时间线可能更长，因为其物流基础设施的起点更低、地理复杂度更高。东南亚电商正处在利润释放的前夜，但从 " 前夜 " 到 " 黎明 " 可能还需要 2-3 年。
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冬海的 Monee 金融业务，被视为最接近 AWS 角色的 " 第三曲线 " 候选。
从规模来看，Monee 已经具备了独立成为利润引擎的体量。据 Sea 财报披露，截至 2026 年二季度，Monee 整体贷款余额达到 111 亿美元，同比增长 62%。菲律宾成为第五个贷款余额超过 10 亿美元的市场，巴西也已跨过这一门槛。Monee 收入同比增长 59%，达到 12.4 亿美元。五个市场贷款余额超 10 亿美元，NPL（不良贷款率）稳定在 1.0%。这一体量已经很难被简单视为 Shopee 的辅助业务。
但利润转化的数据揭示了另一面。据财报披露，Monee 收入增长 59%，调整后 EBITDA 仅增长 13%。两者之间的巨大缺口，管理层归因于贷款产品结构调整、针对新借款人的促销以及在巴西市场的投入。更值得警惕的是信贷风险的演变趋势——据财报附注，Monee 的信贷减值损失占平均贷款余额的比重已升至 21%，环比上升 1.6 个百分点，利润率连续三个季度下滑。这意味着 Monee 正处在 " 规模扩张→风险暴露→利润承压 " 的中间阶段。
将 Monee 与 Mercado Pago 进行跨国类比，可以更清楚地看到这条路径的终局和风险。Mercado Pago 已成为 Mercado Libre 的利润支柱，据行业分析，2024 年金融科技业务贡献了集团相当比例的营业利润。这一先例验证了 " 电商 + 金融科技 " 飞轮的可行性。但 Mercado Pago 自 2003 年推出后，经历了近十年的信贷周期检验才成为利润支柱。在此期间，其 NPL 一度攀升至较高水平，通过收紧授信标准和扩大收入来源才逐步回归正常。Monee 目前 NPL 仅 1.0%，表面上远优于 Mercado Pago 的历史峰值，但两者口径不同—— Monee 的 NPL 是逾期 90 天以上的贷款占比，而 21% 的坏账损失率是信贷减值计提 / 平均贷款余额，两者衡量的维度不同。21% 的坏账损失率意味着 Monee 每放出 100 美元贷款，当期就要计提 21 美元的减值——这一水平在消费金融领域已属偏高。
据公司披露，Monee 即将在巴西推出银行 App，已获相关金融牌照。这是向 " 全栈金融科技 " 迈进的关键一步，但也意味着与 Nubank 的正面对抗。Nubank 在巴西已拥有超过 1 亿用户，具备显著的先发优势。Monee 在巴西市场的信贷扩张速度与 Nubank 的先发优势之间的博弈，将直接决定其利润转化的节奏。Monee 是东南亚电商利润故事的必要拼图，但从 " 规模扩张 " 到 " 利润贡献 " 还需要 1-2 个信贷周期的验证。在此之前，它更可能是利润拖累而非利润贡献。
那东南亚电商到底赚不赚钱？
答案是：赚，但赚得远比 GMV 增长所暗示的要少。0.67% 的 EBITDA/GMV 比率不是终点，但也不是起点。它是一个产业阶段的路标——标记着东南亚电商正从 " 规模扩张期 " 进入 " 利润验证期 "。
GMV 增长能带来规模效应，但利润释放取决于三个结构性变量：物流基础设施的成熟度、流量获取成本的内部化能力、金融科技业务的利润转化节奏。这三个变量的改善都是渐进式的，而非突变式的。管理层设想的 2%-3% EBITDA/GMV 中期目标是可以实现的，但时间线可能比市场预期更长。在物流规模效应突破、外部流量成本可控、Monee 信贷风险企稳三个条件同时满足之前，东南亚电商的利润释放将是渐进式的。
从产业史的视角来看，每一轮电商浪潮都经历过从 "GMV 崇拜 " 到 " 利润审视 " 的转折。亚马逊用了 20 年完成这一跨越，中国电商用了 15 年。东南亚电商的时钟，才刚刚走到利润验证的起点。增长的叙事终将被利润的数字兑现——在此之前，0.67% 不是失败，而是一个产业阶段的真实代价。
