来源：新浪证券
近日，上海碧云天生物技术股份有限公司（下称 " 碧云天 "）科创板 IPO 进程进入问询阶段。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司营收从 2.91 亿元稳步增长至 3.71 亿元，归母净利润从 1.32 亿元提升至 1.74 亿元，主营业务毛利率连续三年维持在 78% 左右，业绩表现颇为亮眼。
然而，对招股书等相关资料进行梳理后发现，光鲜的财务数据背后，碧云天目前仍存在诸多隐忧，包括第一大客户中断合作、账上趴着 8 亿现金却要募资 8 亿、实控人夫妇持股超 96%、研发投入强度不足行业平均一半、全球市占率仅 1.1% 等，公司能否顺利登陆科创板仍需打上一个问号。
市占率仅 1.1% 核心经销商终止合作影响待观察
从财务数据看，公司业绩表现颇为亮眼。2023 年至 2025 年，公司分别实现营业收入 2.91 亿元、3.27 亿元、3.71 亿元，对应归母净利润 1.32 亿元、1.52 亿元、1.74 亿元，营收与净利润年复合增速均保持在 13% 以上。主营业务毛利率分别达 78.01%、79.28%、78.75%，2024 年和 2025 年均高于同行业可比公司 75.54% 的平均水平。
公司高毛利的核心支撑来自两点，一是产品属性，公司产品主要为科研用生物试剂，核心价值在于配方与工艺方案，直接原材料成本占比较低。招股书显示，公司拥有超过 5 万种自研自产试剂产品，全面覆盖细胞类、蛋白类和分子类三大研究试剂品类。其中细胞类研究试剂毛利率最高，2025 年达 88.06%；蛋白类和分子类试剂毛利率也分别达到 78.97% 和 78.83%。
二是公司的销售模式以经销为主，显著压缩了终端推广、人员服务等销售费用投入，2025 年公司销售费用率仅为 8.2%，显著低于同行业企业。然而，随着规模扩张，其弊端也日益凸显。报告期内，公司经销收入占主营业务收入的比重从 2023 年的 75.69% 攀升至 2025 年的 82.70%，对经销商渠道的依赖程度逐年加深。
在此背景下，公司业绩很大程度上取决于能否与经销商建立稳定长期的合作关系。然而，报告期内，公司却与第一大客户终止合作，未来业绩表现或将受到显著冲击。
招股书披露，合肥兰杰柯科技有限公司连续三年稳居碧云天第一大客户，2023 年至 2025 年销售额分别为 4039.53 万元、5274.53 万元、5049.56 万元，占主营业务收入比例高达 13.89%、16.16%、13.60%。
核心经销商终止合作的 B 面，是公司市场影响力较弱的尴尬处境。尽管碧云天为国内市占第二的国产科研用生物试剂制造商，但整体市占率仅约 1.1%。事实上，科研试剂行业长期被国际巨头垄断。2025 年，赛默飞、默克、丹纳赫、凯杰、安迪生物五大外资企业合计占据国内科研试剂市场 68.3% 的份额。
从费用端看，2023 年至 2025 年，碧云天研发费用分别为 3727.91 万元、4763.68 万元、5081.94 万元，研发费用率分别为 12.81%、14.59%、13.69%。而同行业可比公司平均研发费用率分别为 23.02%、25.36%、24.60%，碧云天不足行业平均水平的六成。在市场占有率较低，研发投入弱于可比企业，渠道显著依赖经销商的背景下，公司的业务护城河及市场竞争力或不足。
碧云天此次 IPO 拟公开发行约 4016 万股，占发行后总股本 10%，计划募集资金 8 亿元，分别投向生产基地建设、研发基地建设、仓储与数字化管理系统建设三大项目，项目总投资合计 8.63 亿元。
截至 2025 年末，碧云天资产总额 10.32 亿元，其中货币资金高达 8.03 亿元，占总资产比例 77.8%，占流动资产比例更是达到 91.87%。换言之，公司近八成资产是现金及现金等价物。资产负债率仅 6.67%，账面无银行借款。
现金流同样充裕。2023 年至 2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 1.24 亿元、1.79 亿元、1.92 亿元，连续两年高于当期净利润。
2023 年 7 月，也就是股改前五个月，碧云天实施现金分红 5960 万元，相关分红几乎全部流入实控人翟琦巍、孙群群夫妇口袋。按持股比例测算，二人分得约 5749 万元，占分红总额的 96.5%。分完红后仅五个月，公司便完成股改并引入六家外部投资机构，募资 1.8 亿元；时隔两年多，又启动 IPO 拟募资 8 亿元。
账上趴着 8 亿现金，且公司自身具备较强造血能力，实控人大额分红落袋为安，却要向市场募资 8 亿，其合理性或有待探究。
在 8 亿元募资中，研发基地建设项目拟投入 4.78 亿元，占比近六成，是募资的主要去向。招股书称，该项目将新建研发中心、引进高端研发人才、购置先进研发设备，提升公司的技术创新能力。然而，对比公司历史研发投入会发现，这一投资规模或显得过于激进。
2023 年至 2025 年，碧云天的研发费用累计约 1.36 亿元。而募投项目计划在数年内投入 4.78 亿元用于研发，相当于过去三年研发总投入的 3.5 倍。如此大规模的研发投入能否达到预期产出，公司是否有足够的研发团队和项目储备来消化这笔资金或需要打上一个问号。
