文 | 市值水晶
" 对一门新科技，我们经常会高估它的短期收益，却往往低估它带来的长期效应。"
2023 年 12 月，在一场公开演讲中，云豹智能创始人兼 CEO 萧启阳谈起科技泡沫话题：" 互联网也是，手机也是，AI 也一定会是。新科技的发展全靠泡沫，全靠资本推广。"
萧启阳随后补充了一句："10 年之后的 AI 跟现在相比，将是翻天覆地的变化。"
如今，云豹智能自己的巨变时刻即将落地。
6 月 30 日，云豹智能以国产 DPU 第一股为目标，向创业板递交 IPO 申请，拟募资 30.35 亿元。扣除发行费用后，拟全部投向下一代 DPU 研发及产业化相关项目。
但其 IPO 过程中，财务负责人陆遥与保荐机构中信证券之间的深度关联，引发了市场对中介机构独立性的强烈质疑。
简单来说，云豹智能财务负责人陆遥曾在中信证券体系内任职长达 21 个月，并于 2025 年 11 月离职，仅一个月后就入职云豹智能。
同一时间，中信证券也承接了云豹智能的辅导与保荐业务，签字保代与陆遥曾长期在同一券商体系共事。
换句话说，这是一场老东家保荐，前员工把控财务的格局，作为审查看门人的保荐机构，中信证券在这场 IPO 中的独立性遭到市场质疑。
其次，陆遥在正式入职前，便已涉嫌提前介入并统筹 IPO 规划工作。
公开活动记录显示，2025 年 10 月 25 日，在公开活动中露面的中信金石员工陆遥身份被标注为负责国内 DPU 独角兽云豹智能上市及资本运作，而此时距离云豹智能正式启动辅导备案还有两个多月。
这意味着，陆遥可能在离职前，便已提前统筹云豹智能的未公开 IPO 项目。
公开监管信息显示，早在 2023 年 9 月，深交所便对时任招商证券保荐代表人陆遥出具了书面警示。
理由是，在保荐大成精密 IPO 项目中，陆遥因未能充分核查财务内控不规范、收入跨期确认以及会计科目列报不准确等多项问题，导致该项目在被抽中现场检查后迅速撤回。
如今肩负云豹智能财务负责人，陆遥能否规避历史问题，成了市场的核心疑虑。
抛开合规争议，仅从成绩看，云豹智能已经站在国产 DPU 的顶点。
营收从 2023 年的 17.32 万元飙升至 2025 年的 3.70 亿元，两年翻了两千多倍；估值突破 140 亿元，身后站着腾讯、红杉中国、IDG 资本、淡马锡等数十家顶级机构。
但招股书揭开之后，市场看到的却是另一番景象。
在三年时间里，云豹智能的经营现金流连续为负，应收账款从零飙升到 1.8 亿元。
背后，一家被机构追捧的芯片独角兽，在 IPO 前夜暴露出远比技术更复杂的商业困局。
24 岁拿到斯坦福大学电子工程博士，博士论文破解了 AI 领域三十多年未解的理论难题，获人工智能之父 Marvin Minsky 赞誉；先后任教于加州大学尔湾分校和麻省理工学院；2002 年在硅谷联合创办 RMI，后促成博通并购。
2020 年，这位年过五旬的连续创业者在深圳开启二次创业，目标直指被英伟达把持的数据中心第三颗主力芯片 DPU。
在 AI 数据中心里，CPU 更接近大厨，擅长做少数几道复杂的菜；GPU 更接近切菜工，擅长同时切一万颗配菜。
那么 DPU 就是搬运工，负责把切好的原料端进端出。一句话概括，DPU 的任务是帮主厨打杂，让核心算力用在核心任务上。
2023 年，公司仅录得 17.32 万元营收，几乎可以忽略不计。2024 年，营收跃升至 3635.57 万元，翻了 210 倍。而到 2025 年，这一数字达到 3.70 亿元，又翻了一个数量级。
根据弗若斯特沙利文报告，以 2025 年收入统计，云豹智能在中国全功能 DPU 市场排名国产独立厂商第一。
但利润表给出的是另一重故事，营收越涨、亏损越大。
云豹智能 2023 年净亏损 6.67 亿元，2024 年 6.10 亿元，2025 年更是扩大至 11.89 亿元——三年累计亏损高达 24.66 亿元。
钱首先花在了研发上。
2023 年至 2025 年，云豹智能累计研发费用 17.58 亿元，是同期营收总和的 4.32 倍。
这个比例在中国芯片设计企业中并不罕见。
DPU 作为数据中心核心芯片，需要同时兼顾网络协议处理、数据加解密、存储虚拟化、RDMA 低时延传输等多个技术栈，研发壁垒极高。
英伟达在 DPU 领域的先发优势，正是建立在 2020 年以 69 亿美元收购 Mellanox 的基础上。
但真正耐人寻味的，是公司给出的盈利时间表。
云豹智能预计最早 2028 年实现盈利。这个预测建立在一系列假设之上，包括产品持续迭代、客户顺利拓展、研发投入随着规模效应摊薄。
但招股书中没有回答一个关键问题：达到盈亏平衡需要多少营收？
如果以 2025 年扣非亏损 5.62 亿元为基准，假设毛利率和费用率不变，公司需要的营收规模将远超当前的 3.70 亿元。
但中国 DPU 市场的竞争格局远非蓝海——英伟达 BlueField 系列全球市场份额超过六成，英特尔 IPU 紧随其后，国内的中科驭数、芯启源、星云智联同样在各自细分场景发力。
云豹智能的财务悖论，本质上是国产芯片创业的缩影：技术突破可以在四年内实现，但商业闭环可能需要十年。
招股书披露，按终端客户统计，公司第一大终端客户为腾讯。2025 年，云豹智能向腾讯的直接及间接销售金额占当年营收的比例高达 95.22%。
换句话说，2025 年公司 3.70 亿元营收中，超过 3.52 亿元来自腾讯。
从 2023 年到 2025 年，云豹智能前五名客户销售额占比分别为 100%、99.35% 和 92.87%。这意味着云豹智能几乎所有的收入都来自不到五个客户，而其中绝对主力是腾讯。
理解这一格局，需要回到云豹智能的股权结构。
招股书显示，IPO 前腾讯通过多个主体合计持有公司 19.78% 的股份，是第一大股东，也是近乎唯一的客户。
对于这家成立仅 6 年、处于商业化爬坡期的 DPU 芯片设计企业而言，抱紧腾讯大腿是最务实的生存策略。其 DPU 产品可以在腾讯完成大规模部署及多场景商用，腾讯的规模化采购则能为云豹智能提供商业化破局路径。
对腾讯而言，其数据中心面临大规模扩容及算力效率提升的需求。云豹智能的 DPU 产品能够在腾讯云的实际业务场景中完成验证和量产，本身就是技术实力的证明。
正如萧启阳在接受采访时所说，DPU 在大型智算场景下，每一个 GPU 都需要连接成千上万个 GPU，而每一个 GPU 都要配置一个 DPU。
腾讯的云基础设施为云豹提供了最理想的试验场。
但问题是云豹智能隐藏的信息。
招股书显示，2024 年腾讯系为云豹智能第一大客户，直接销售金额占比 71.31%；而到了 2025 年，腾讯在直接销售中的占比骤降至 5.04%，更多销售转为间接模式。
但招股书并未披露非腾讯客户的收入占比变化趋势。
如果 2025 年腾讯之外的四大终端客户合计贡献了不足 5% 的营收，那么多元化客户拓展迄今仍然停留在战略叙事层面，远未形成实质性的商业支撑。
最核心的疑问是，如果腾讯的战略需求发生变化，云豹智能是否有能力独立生存？
当前，全球云计算巨头在自研芯片上的步伐正在加快—— AWS 有 Nitro 和 Graviton，阿里云有倚天 710 和 CIPU，谷歌有 TPU。
一旦腾讯侧需求发生波动，或直接转向自研，云豹智能需要回答，剔除腾讯的订单后，公司有独立面向市场的能力，并非是腾讯算力基础设施的一个延伸部门。
从 400G 到 800G，从独立芯片到深度嵌入英伟达 GPU-NVLink-CUDA 三位一体生态，技术代差正在以肉眼可见的速度拉大。
这不是一个简单的性能比拼问题，而是一个生态锁定问题。
黄仁勋在发布会上特别指出，BlueField-4 的核心应用场景之一是加速 KV 缓存处理，直接服务于大语言模型的多轮对话推理。
这意味着英伟达的 DPU 不再只是给 CPU 减负的网卡，而是和 GPU、CUDA 软件栈、NVLink 互联协议深度耦合。
买了英伟达 GPU 的客户，用英伟达的 DPU 是路径阻力最小的选择。这种芯片 + 互联 + 软件三位一体的捆绑策略，正在云计算基础设施市场形成强大的网络效应。
但招股书没有回答一个更紧迫的问题，当英伟达 BlueField-4 在 2026 年下半年量产交付时，云豹智能的下一代产品能否同步迭代到 800G，如何确保导入的腾讯、中国移动等客户不会因性能差距而转向。
在产业链上游，全球云计算巨头正在走一条清晰的垂直整合路线。
AWS 自研 Nitro DPU 已迭代多代，阿里云推出 CIPU 并在 2024 年宣布全面替代传统网卡，谷歌的 TPU 与自研网络芯片协同演进。
国内竞争对手同样在加速。
与 GPU 赛道 " 四小龙 " 已经拉开梯队不同，DPU 赛道目前没有一家公司具备绝对领先优势。芯启源在量产稳定性上积累更早，星云智联聚焦智能网卡方向错位竞争，大禹智芯、益思芯等也在各自细分场景加速落地。
云豹智能面临的真正拷问是，在英伟达的生态碾压和云巨头自研浪潮的双重夹击下，一家独立 DPU 芯片公司到底有没有独立的商业价值？
萧启阳对这个问题的回答是明确的：" 我们的目标不只是追求单一的最高性能，而是打造最高性价比的国产 DPU。"
相较对手，云豹智能更强调的是成本优势和场景适配能力，满足国内云服务商在信创、国产替代背景下的差异化需求。
但这取决于多个变量，英伟达在中国市场的政策受限程度、国内云服务商信创替代的推进节奏、以及云豹智能自身的产品迭代速度。
对云豹智能而言，唯一能掌控的，就是 IPO 节奏，争取尽快上市融资，加速研发迭代，才能在时间窗口关闭之前，占有一席之地。
