文 | 定焦 One（dingjiaoone），作者 | 李梦冉，编辑 | 魏佳
巴奴第三次站在了港交所门前。
6 月 17 日，港交所官网显示，巴奴国际控股有限公司（简称 " 巴奴 "）的上市申请再次失效。同一天，这家以 " 毛肚 + 菌汤 " 为招牌的火锅品牌，再次递交招股书。从 2025 年 6 月 16 日首次递表至今，每六个月一次的 " 过期 - 重递 "，已经成了一种循环。
单看账面，巴奴 2025 年全年收入 28.46 亿元，同比增长 23.4%；净利润 2.06 亿元，同比增长 67.5%；经调整利润 3.17 亿元，增幅高达 88.7%。门店从 2023 年初的 86 家扩张到 200 家，翻台率从 3.1 次 / 天提升到 3.6 次 / 天。
在餐饮寒冬里，这本是一份体面的成绩单。作为参考，同期海底捞收入同比仅微增 1.1%，净利润下滑 14%。
但资本市场给出的回应是沉默。一个净利润持续增长、自称 " 中国品质火锅第一 " 的品牌，为什么拿不到港交所的入场券？
问题并不在报表上的数字，巴奴账面上的增长，和资本市场需要看到的 " 可持续性 "，是两回事。
01. 业绩攀升，资本不买账
2001 年，杜中兵在河南安阳开出第一家巴奴火锅。彼时毛肚用火碱发制是行业普遍行为。2002 年，杜中兵选择与高校合作，引入木瓜蛋白酶嫩化技术处理毛肚，从食品端建立自己的标准。这让巴奴有了一定的差异化竞争力，直到今天，毛肚依然是巴奴最鲜明的品牌符号。
但回溯巴奴的早期路径，真正让它率先出圈的，是它屡次 " 蹭 " 上了海底捞的流量。
2009 年，巴奴进入郑州，正面撞上海底捞。那几年，巴奴跟着海底捞学服务，杜中兵后来坦言，" 惯性让你觉得海底捞做了，你也必须做 "。
但没人会关心追随者。2012 年是转折点，巴奴正式更名 " 巴奴毛肚火锅 "，把广告语换成 " 服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是 "，主动放弃追赶海底捞的服务路线。2015 年，杜中兵首次提出 " 产品主义 " 的概念，对外强化巴奴的定位。
到了 2021 年，巴奴将广告语换成 " 服务不过度，样样都讲究 "，不再单独强调毛肚和菌汤，但矛头依然暗指海底捞。
火药味不止在标语上。
那场著名的 " 鸭血之战 " 至今仍是餐饮营销的经典案例。2017 年，海底捞发文坦言鲜鸭血品控之难，并提到 " 我们很认真 "；巴奴则立刻接招，以一篇《巴奴为什么能卖鲜鸭血？》针锋相对，连标语都是 " 我们更认真 "......
这套打法确实让它出了名，但也让它始终活在海底捞的影子里。
2025 年，海底捞收入 432.25 亿元，是巴奴 28.46 亿元的 15 倍多；净利润 40.42 亿元，是巴奴 2.06 亿元的近 20 倍。营收和利润规模上，二者完全不在一个量级。
巴奴唯一能超过海底捞的指标是客单价，巴奴为 139 元，海底捞为 97.7 元。
不过，这个溢价开始松动。
招股书显示，巴奴人均消费从 2023 年的 150 元降至 2024 年的 142 元，再到 2025 年的 139 元，三年连降 11 元。招股书将这一变化解释为 " 战略调整价格，以顺应不断变化的市场趋势、吸引更广泛的客户群 "。但市场上有观点认为，根本原因是在消费收缩的环境下，巴奴撑不起这么高的客单价。
海底捞同样承压。2025 年财报显示，同店销售额同比下降约 6.8%，平均日销售额从 8.52 万元降至 7.95 万元；翻台率从 4.1 次 / 天降至 3.9 次 / 天，仅微高于巴奴的 3.6 次 / 天。
虽然海底捞自己也在走下坡路，但它有缓冲区。它可以用外卖、20 多个子品牌和加盟模式来对冲压力。2025 年，其外卖业务收入 26.58 亿元、同比增长 111.9%，子品牌矩阵从内部孵化转向市场扩张，其他餐厅收入 15.21 亿元、同比增长 214.6%。但巴奴只有 200 家全直营门店，没有加盟，且超岛假羊肉事件后，子品牌关停，所有筹码都押在主品牌一张牌上。
关注餐饮行业的投资人柠檬告诉「定焦 One」，巴奴的业务结构相对单一，对资本市场来说成长性的想象空间不大。
02. 开店、对赌，巴奴等不起
早几年，巴奴对外说的是 " 不急于上市 "。2020 年拿了番茄资本近亿元投资时，杜中兵说 " 其实还没想法去拿投资 "，入股 " 也并不意味开始着手准备上市 "。
但几年间，外部环境震荡、餐饮行业持续低迷，到了 2025 年 2 月，杜中兵改口：" 上市是巴奴未来重要发展方向。" 四个月后便递交了第一份招股书。
如今市场不给回应，巴奴为什么还要硬闯？
从巴奴的招股书来看，它并不是一家有盈利焦虑的公司：营收净利连续增长，毛利率自 2023 年至 2025 年稳步攀升，分别为 66.8%、67.9%、69.8%。
但按照它现在的发展节奏，" 差钱 " 是可以预见的下一步：
2025 年，巴奴净利润 2.06 亿元，同比增长 67.5%。只看利润表，这是一家高速奔跑的公司。但翻到现金流量表，会发现另一个故事。
2025 年，巴奴经营活动现金净流入 3.93 亿元，较 2024 年的 4.95 亿元下降了 20.6%。期末现金及现金等价物从 2024 年的 2.23 亿元降低到 2025 年末的仅 3932 万元，是三年来的最低点，同比减少 82.4%。
2025 年，巴奴新开 44 家门店。反映在报表上，2025 年预付款、应收款和租赁按金增加了 9650 万元，存货增加了 6790 万元。门店开得越快，这个 " 垫资 " 的缺口就越大。
当然，3932 万元不是巴奴的全部家底。截至 2025 年末，公司另有 4.89 亿元理财产品和约 5283 万元定期存款。但当装修款、租金和工资账单如期而至，这些钱未必能解燃眉之急。
而且开店计划还没有停。招股书披露，2026 年至 2028 年将分别新开约 52 家、61 家、64 家直营门店，三年合计 177 家，门店数量接近翻倍。
香颂资本执行董事沈萌告诉「定焦 One」，" 像餐饮这样的传统行业，为了吸引更多投资者，只能寄希望于规模扩张，因为没有其他故事可讲。"
按招股书中每家新店前期投入 " 不超过 500 万元 " 计算，这一扩张计划的上限约 8.85 亿元。这个数字远超现金流支撑能力。沈萌补充，" 餐饮行业的扩张计划，往往是为了彰显信心，不完全是财务的账。倒在这条路上的品牌，比比皆是。"
数据之外，对赌的合约压力也是主要原因。
招股书显示，巴奴在历次融资过程中与投资方签订了包含股份回购条款的协议。若巴奴未能在 2029 年 12 月 1 日前完成合格上市，天使轮及 A 轮投资者均有权要求巴奴以年利率 8% 的价格回购其持有的全部或部分股份，这不是一笔小数目。截至 2026 年 4 月，巴奴还有 3.26 亿元的赎回负债。
这意味着，每一次招股书失效都是一次倒计时。
沈萌和柠檬都向「定焦 One」表示，这种带赎回权的 Pre-IPO 对赌条款结构，通常出现在投资方占据强势谈判地位的项目中，只有缺少议价筹码的公司，才会接受这种高风险条件。如果上市一再延期、大股东又找不到新的资金来接盘，对巴奴而言压力极大。
前有扩张吞金，后有对赌压力，巴奴除了叩门港交所，已无退路。
03. 巴奴上市，难在哪儿？
2025 年，港股 IPO 市场异常热闹。据统计，这一年港股有 119 家新股挂牌，募资总额 2858 亿港元，重新夺回了全球新股市场募资额榜首。
但真正的主线是 AI 产业，阿里腾讯的 AI 业务推进、智谱 MiniMax 等大模型公司的赴港上市，阶段性引领大盘上涨。消费板块只是阶段性主题，且个股表现差异化明显。
茶饮赛道里，蜜雪集团、古茗上市后股价涨幅明显，茶百道股价较发行价跌幅超七成、奈雪的茶股价更是暴跌 96%；火锅赛道更冷清，海底捞股价较高点跌去超八成，呷哺呷哺连亏五年，股价创历史新低，市值从近 300 亿港元到现在仅剩不到 3 亿港元，锅圈股价同样腰斩 ......
再往近看，2025 年 5 月，五次递表的绿茶餐厅终于上岸但首日破发，年底上市的遇见小面股价已经腰斩，老乡鸡、钱大妈、袁记云饺、比格比萨等已经交表，但还在排队中。所以，巴奴现在面对的，是一个对消费股更为审慎的港股。
除了资本市场环境的变化，巴奴自身也有问题待解。
第一重来自定位。
2025 年巴奴在招股书中自称 " 中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约 3.1%"。这个 " 第一 " 有一个前提——所谓 " 品质火锅 "，被刻意框定在人均 120 元以上。海底捞因客单价之差，便被巧妙地从竞争对手名单中剔除。
但反观海底捞 2018 年上市时，招股书写的是 " 中国火锅餐厅市场第一 "，不需要加任何定语。
这一包装形式引起媒体和投资者质疑，直到 2026 年 6 月的第三版招股书，巴奴才首次披露了不加定语的排名：" 按收入计，2025 年中国火锅市场第二名 "，市场份额约 0.4%。火锅行业集中度极低，前五大品牌合计市场份额仅约 8%，海底捞 6.5%，巴奴和七欣天、凑凑这些品牌共同分食剩下的 1% 多。
前几年，巴奴子品牌 " 超岛自选火锅 " 被曝羊肉卷里含鸭肉，巴奴富硒土豆未达到农业部的富硒合格线。当一个以 " 产品主义 " 立身、靠食材故事支撑溢价的品牌，接连在食安与宣传上失守，其赖以生存的信任根基便开始松动。
柠檬向「定焦 One」表示，火锅赛道的供应链高度内卷，" 火锅食材品类太多，很难做到所有单一食材都从源头做起。" 巴奴靠 " 好食材 " 建立的差异化壁垒，正在被整个供应链的内卷所稀释。
第三重在于公司治理层面。
其中，最老生常谈的是巴奴的用工结构。
招股书显示，截至 2025 年末，巴奴合计员工 12732 人，其中全职正式员工仅 2106 人，占比 16.5%；兼职员工 4127 人，外包员工 6499 人，非正式用工合计占比高达 83.5%。作为对比，海底捞非正式用工占比远低于此，通常在 40% 左右。
证监会明确要求巴奴说明 " 公司非全职人员（兼职人员、外包人员）社保公积金缴纳情况，以及劳动用工合法合规的结论性意见 "。
巴奴的解释是：餐饮行业流动性高、灵活用工是常态。
有从业者评价，外包和兼职本身不违法，但 83.5% 这个比例已经超出了 " 灵活用工 " 的合理范畴。
沈萌向「定焦 One」解释，" 只要不违法违规，都不是红线，港交所不会过度审核，但港交所就是放行，投资者也未必买账，这种结构可能会影响经营人员稳定性，对投资者带来潜在的波动风险。"
另一项值得追问的是分红。
2025 年 1 月，就在首次递表前 5 个月，巴奴向股东派息 7000 万元，按杜中兵夫妇 83.38% 的持股比例计算，约 5836 万元流入了实控人家族的口袋。
2023 年和 2024 年，巴奴连续两年没有任何分红记录。7000 万相当于巴奴 2024 年净利润近六成；此外，2024 年巴奴资产负债率达 60.08%，2025 年一季度仍维持在 60.46%。
一家亟需资金扩张的公司，却将账上六成利润作为股息派向实控人家族。这种左手融资、右手分红的操作，很难不被市场视为上市前的 " 突击套现 "。
回到上市层面，资本市场买的是未来的确定性。而巴奴的招股书，留下了太多问号。正如沈萌总结，巴奴真正的短板，是成长故事的吸引力。港股从不缺赚钱的公司，缺的是能让资本相信 " 未来会更值钱 " 的企业。
也因此，即便通过了聆讯，也不意味着股价能一路走高。上市不是终点，毕竟海底捞、呷哺呷哺走过的路，就摆在那里。
