文 | 强调 Next
今年 6 月底，港股上市数量创近年同期新高，同时市场悄悄启动了有史以来规模最大的解禁潮。
根据 Wind、浦银国际等市场口径测算，2026 年全年港股解禁市值约 1.55 万亿至 1.72 万亿港元之间，较 2025 年的 0.6 万亿增长近三倍，相当于港股日均成交额的十倍左右。上半年募了 2098 亿，下半年要解禁约 1.15 万亿，市场压力可见一斑。
这些恰恰是上半年最受市场追捧、超额认购倍数最高的标的，据媒体报道，MiniMax 公开发售获超 1800 倍认购、智谱获 1159 倍认购，现在进入了 " 能不能留住人 " 的考验期。
问题不在于规模，而在于结构。
01. 万亿解禁潮里，谁在撤退？
历史上，港股的解禁高峰不一定对应市场下跌。广发证券研究显示，2011 年中、2015 年下半年、2019 年 3 月、2021 年二季度、2022 年年中，基石投资者解禁潮都与港股下跌高度重叠。
但 2025 年二季度是例外，解禁规模同样破千亿，港股却在香港金管局投放流动性、南向资金净流入的双重作用下，恒指当月录得正回报。
核心区别在增量资金是否持续流入，而不是存量解禁有多大。
今年的特殊之处，在于解禁名单本身发出了分化信号。MiniMax 已从 3 月高点回落逾 66%，7 月解禁时上市前 Pre-IPO 投资者的账面成本远低于当前股价，减持动机较强。而智谱至今维持万亿港元级别市值，控股方及战略股东几乎没有减持理由。同是今年 1 月上市的 AI 公司，解禁的实际压力截然不同。
但在 6 月 26 日美团股东大会上，CEO 王兴明确表示公司会在 " 合适的情况下积极退出 " 外部投资，点名包括智谱、理想汽车等已上市标的。CFO 陈少晖补充，持有上述标的加上宇树科技等非上市公司，账面总价值超 650 亿元，锁定期后将积极考虑变现。这些话的背景是美团自身股价年内已从 102 港元跌至 64 港元。
当然，美团持有的智谱仓位相对万亿市值而言体量有限，即便减持也很难对股价构成直接的压力。但这件事的影响不在于 " 会不会砸盘 "，而在于它是一个动机信号。一个对智谱基本面没有异议的股东，正在因为自身的流动性压力主动寻求退出。在 18 倍于发行价的位置上，市场能不能找到足够多愿意接盘的新买家，正是智谱估值能否维持的真正考验。
9 月是下半年更大的关口。紫金黄金国际将于 9 月 30 日迎来解禁，仅金山（香港）国际矿业与紫金矿业合计持有的 22.75 亿股，对应解禁市值就超过 3,000 亿港元，是 9 月总解禁规模（约 4,100 亿港元）的主体。这笔解禁的股东是紫金矿业体系内的产业资本，减持意愿相对有限，但 3,000 亿港元的体量是一个足以左右市场定价的变量。
02. 英伟达打乱了智驾公司的故事
就在 Momenta 通过港交所上市聆讯的同一天（6 月 23 日），港股自动驾驶板块继续承压。地平线股价今年以来已从高点腰斩至 3.7 港元附近，其 4 月以 7 元回购价发布的股份回购计划，此时已成了一个 " 管理层认为估值有吸引力 " 的尴尬注脚。
地平线的财报其实并不难看，2025 年营收同比增长 57.7%，毛利率维持 64.5%。真正动摇市场对地平线信心的，是一个外部事件。2026 年 3 月，英伟达宣布与比亚迪和吉利签订全栈深度绑定协议，基于 DRIVE Hyperion 平台联合开发 L4 级全场景智驾功能。比亚迪和吉利，是地平线的 TOP 级核心客户。英伟达此举不是抢了地平线的某个订单，而是直接向地平线赖以生存的客户群体递出了一张替代性的全套方案。
Momenta 的客户矩阵比地平线更国际化。全球前十大车企中有九家是 Momenta 合作方，覆盖奔驰、宝马、丰田、本田，也覆盖上汽、比亚迪、奇瑞和现代。但这意味着当英伟达宣布与比亚迪深度绑定时，Momenta 和地平线面临同一个问题。一级 OEM 在高阶智驾上开始引入全球芯片巨头的全栈方案，独立第三方软件供应商未来的议价空间在哪里？
这不是说 Momenta 有直接竞争风险，它的 NOA 软件层和英伟达的芯片层理论上可以并存。但市场的估值逻辑已经变了，过去 " 第三方独立供应商 = 中立性溢价 "，现在的问题是 " 谁的方案粘性更强，谁的锁定更难被替换 "。智谱的 B2B 企业服务有政府和国资体系的采购锁定，Momenta 的量产合同有多年研发投入形成的切换成本。但这些故事，需要面对比 18 个月前更挑剔的二级市场。
类似 " 估值逻辑重建 " 的压力，不只在 Momenta 身上。本月，小红书和 SHEIN 这两个同样女性用户比例远高于男性的企业，也相继传出秘密递表港交所的消息。两家都算重量级企业，据媒体报道，小红书预计 2025 年净利润约 30 亿美元，月活超 4 亿。SHEIN 去年营收约 370 亿美元。但两家的处境说明同一个问题，非 AI 公司在当前港股面对的不是定价难，而是定性难。
小红书需要在恒生科技指数全年跌 20%、腾讯百度等回调 30% 的环境里证明自己不是 " 旧互联网 "。据媒体报道，小红书花约十亿元左右买下世界杯版权冲刺男性用户，并定下要世界杯期间完成 2 亿日活的目标。但 Questmobile 刚发布的数据显示 618 前期小红书新增用户的男女比例依然接近 1:2，整体日活 1.27 亿，距离 2 亿日活目标依然相差甚远。
2026 年的港股，给的是 AI 溢价，给不了消费零售想要的那种定价。
03.Momenta 被困在 " 大客户 " 的销量里
招股书显示，Momenta 的毛利率已从 2023 年的 17.5% 飙升至 2025 年的 71.6%，经调整净亏损从 10.93 亿元收窄至 3.03 亿元，许可收入三年增长 42 倍，城市 NOA 市占率达 64.5%，几乎每一项指标都是智驾行业里的第一梯队数据。
但 Momenta 的股东名单，埋着一个典型风险。
上汽集团既是 Momenta 最大的机构股东，又是其最重要的量产客户。招股书显示，2025 年，Momenta 智能驾驶解决方案安装量超过 68 万辆，其中上汽旗下的智己汽车是 " 创始灯塔合作伙伴 "，双方采用双向持股绑定。但 2026 年 1 月至 5 月，智己汽车全品牌累计销量仅 3 万出头，这在中国新能源市场的竞争烈度里，是一个相当被动的数字。
许可收入的商业模式本质是 " 量产即收费 "，车型进入量产，收费开始；出货量越高，许可收入越多。这意味着 Momenta 的许可收入增长曲线，和它的量产合作伙伴们的销量是强相关的。上汽系品牌（智己、飞凡）在新能源竞争中持续受压，直接限制了 Momenta 在中国市场最核心关系的许可收入想象空间。
国际化是 Momenta 给出的对冲答案，海外九大主机厂，未来更多的许可来自德国、日本、韩国市场。但这条路径还需要时间验证，因为海外车企的合规认证周期、本地化适配投入、以及车型落地节奏，都有相当大的不确定性。
Momenta 的 IPO，某种程度上是在为这个问题寻找一个公开市场的估值锚点，一家技术领先、客户高度分散但国内核心客户失速的智驾公司，在当前的港股市场里，应该值多少钱？计划募资 5 至 10 亿美元，对应估值预期约 90 亿美元。这个数字比 2024 年赴美上市时市场预期的估值低了不少，既可以解读为定价更理性了，也可以解读为市场对这条赛道的整体折价。
目前基石投资者配售的情况，折射了这种矛盾。有长线外资机构表达过参与意愿，认为 Momenta 是 " 行业龙头、港股细分稀缺标的 "。据媒体报道，也有外资头部基金明确表示，" 波动的市场环境下不看好其营收预期 "，且认为自动驾驶赛道市场容量并不算大，未来预期更多依赖海外。
港股已经提供了两个参照系。文远知行和小马智行在 2025 年底先后赴港上市，两家上市首日均跌破发行价。Momenta 的量产规模和商业化成熟度远胜这两家，但它面对的是一个比那时更加分化、更加挑剔、且在 7 月份还要同时消化 MiniMax 900 亿港元解禁压力的市场。
市场给不给这个价，答案很快会揭晓。
主要数据来源：
安永《2026 年上半年港股 IPO 市场报告》（2026.6.24）、浦银国际港股解禁分析、广发证券研报、Wind、Momenta 聆讯后招股书、地平线 2025 年年报及相关公开报道。截至 2026 年 6 月 8 日。
