文 | 医线 Insight，作者丨张小漫
就在刚刚，华健未来（成都）科技股份有限公司（简称 " 华健未来 "）正式登陆港交所，股票代码为 "06132"。
华健未来此次以每股 81.80 港元发行 1360 万股 H 股。其中，香港公开发售 136 万股，国际发售 1224 万股。截至发稿，公司市值为 35.22 亿港元。
华健未来是一家典型的港股 18A 生物科技公司：目前没有产品获批商业化，2025 年收入只有约 1300 万元，净亏损约 1.35 亿元。
值得一提的是，该公司创始人为兰州大学 1994 级化学系校友姬建新，目前旗下拥有 3 款核心产品，分别押注自身免疫、代谢和肿瘤三条热门赛道—— HJ787（选择性 TYK2 抑制剂，用于自身免疫性疾病）、HJ178（口服 GLP-1/GIP 双靶点药物，用于 2 型糖尿病及肥胖）、HJ891（口服 KRAS G12C 抑制剂，用于非小细胞肺癌），以上均为自行开发的小分子国家药监局 1 类创新药。
其中，最容易被资本市场记住的，是 HJ178 的口服小分子药。
华健未来计划用它治疗 2 型糖尿病，并进一步拓展至超重或肥胖适应症。它所进入的市场，正是礼来、诺和诺德等跨国药企激烈争夺的 GLP-1 相关疗法赛道。
强敌如林，华健未来能成功吗？
一粒口服药，把华健未来送上 GLP-1 牌桌
与替尔泊肽等直接作用于 GLP-1 和 GIP 受体的药物不同，华健未来对 HJ178 的机制描述是：增加人体内 GLP-1 的分泌，同时减少 GIP 分泌。
按照公司解释，这一机制有望提高胰岛素释放和胰岛素敏感性、降低胰岛素抵抗，同时增加饱腹感、减少脂肪堆积，从而实现降糖和减重。
值得注意的是，在作用机制上，华健未来实际上与目前的 " 当红炸子鸡 " 礼来形成了一种截然不同的 " 反向押注 "。
礼来大获成功的替尔泊肽是一款 GIP/GLP-1 双重受体 " 激动剂 "，即同时激活 GLP-1 和 GIP；而华健未来在招股书中指出，在肥胖状态下，激活 GIP 通路实际上会促进脂质积累并导致胰岛素和瘦素抵抗。
因此，HJ178 选择反其道而行之——通过 " 抑制 "GIP 信号传导来减少脂肪堆积。这种底层科学机理上的差异化，构成了其在 GLP-1 红海中试图突围的核心逻辑。
同时，" 口服小分子 " 亦是 HJ178 的差异化标签。
目前，大量 GLP-1 相关疗法采用注射给药。但口服药物在给药便利性、长期依从性及生产成本方面具有潜在优势，更适合糖尿病等需要长期管理的慢性疾病。
早期临床结果为这个叙事提供了第一组支撑数据。
华健未来已经完成一项随机、双盲、安慰剂对照的 Ib/IIa 期临床试验，共纳入 50 名受试者。其中，Ib 期纳入 40 名健康受试者，IIa 期纳入 10 名 2 型糖尿病患者。在 10 名糖尿病患者中，8 人接受 HJ178，2 人接受安慰剂。
2 型糖尿病患者多次服用 HJ178 后，餐后 0.5 小时、1 小时和 2 小时的血糖水平较基线分别下降 3.18 mmol/L、5.67 mmol/L 和 5.88 mmol/L。
同期安慰剂组在上述三个时间点的餐后血糖水平分别上升 1.25 mmol/L、0.52 mmol/L 和 4.63 mmol/L。
安全性方面，公司称，已完成的 Ib/IIa 期试验中没有出现导致受试者退出、剂量中断、剂量减少或死亡的不良事件，也没有出现低血糖事件。
较常见的治疗相关不良事件包括腹泻、腹痛、尿红细胞阳性、血尿酸升高及血清淀粉酶升高，公司披露的相关不良事件均为轻度和短暂性，试验中未报告呕吐。
这些结果也让华健未来直接把 HJ178 放进了礼来和诺和诺德所在的竞争坐标系。
在招股书中，该公司将 HJ178 的餐后血糖数据与注射及口服司美格鲁肽、替尔泊肽、礼来的口服小分子候选药物 Orforglipron，以及二甲双胍、恩格列净等药物的数据并列展示。但需要注意的是，这张比较表的数据来源被标注为 " 文献综述 "。
换言之，它不是在同一项临床试验中完成的直接头对头比较，不同试验的患者特征、给药剂量、治疗时间和评价标准均可能存在差异。
HJ178 当前的数据也存在明显局限。真正进入 IIa 期糖尿病试验的患者只有 10 人，其中安慰剂组仅有 2 人；试验持续时间约为 28 天，尚不足以证明其长期控制糖化血红蛋白、持续减重及长期安全性的能力；公司披露的体重下降结果主要来自健康受试者，不能直接等同于肥胖患者的减重效果。
因此，现阶段更准确的判断是，HJ178 已经表现出值得继续验证的早期信号，但还不能据此得出其疗效已经超过司美格鲁肽或替尔泊肽的结论。
真正决定 HJ178 成色的，是正在进行的 II 期临床试验。
该试验于 2025 年 7 月启动，采用随机、双盲、安慰剂对照和多中心设计，计划招募约 130 名仅依靠饮食及运动无法充分控制血糖的 2 型糖尿病患者。
入组患者基线糖化血红蛋白水平为 7.0% 至 10.0%，治疗期为 13 周。截至招股书最后实际可行日期，已有 35 名受试者入组。公司预计在 2027 年上半年完成试验，并在同一时期启动 III 期试验。
按照当前时间表，华健未来计划于 2028 年下半年向国家药监局提交 HJ178 治疗 2 型糖尿病的上市申请。
至于更受资本市场关注的减重故事，目前还处于更早阶段。公司计划于 2026 年 10 月向国家药监局及美国 FDA 提交 HJ178 用于超重或肥胖适应症的 IND 申请。
这意味着，HJ178 的肥胖适应症尚未正式进入人体临床验证。
华健未来敢于把 HJ178 与礼来、诺和诺德的产品放在一起讨论，背后是一块足够大的市场。
招股书数据显示，2025 年中国 2 型糖尿病患者人数约为 1.298 亿，预计到 2030 年超过 1.4 亿。
中国 2 型糖尿病药物市场从 2020 年的约 590 亿元增长至 2025 年的 670 亿元，预计 2030 年达到 1138 亿元。
同期，全球 2 型糖尿病药物市场由 2025 年的 952 亿美元增长至 2030 年的 1304 亿美元。
截至招股书最后实际可行日期，中国共有 104 款用于 2 型糖尿病的 GLP-1 相关疗法处于临床开发阶段，其中 19 款为口服疗法。
华健未来需要面对的远不止礼来、诺和诺德，还包括大量国内外药企推进中的单靶点、多靶点及口服 GLP-1 相关候选药物。
从商业目标看，HJ178 确实进入了两家跨国药企的核心腹地：糖尿病、体重管理、GLP-1 相关疗法和长期慢病用药。
但从产品阶段看，双方还没有站在同一条起跑线上。
礼来和诺和诺德已经拥有获批产品、大规模临床数据、成熟生产体系和全球商业化网络。
HJ178 的糖尿病适应症仍处于 II 期，肥胖适应症尚未进入临床，华健未来也尚无获批产品和经过验证的商业化体系。
公司计划到 2026 年底先招聘 6 名商业化团队成员，到 2027 年底再将团队扩充至 30 人，覆盖业务拓展、市场准入、医学事务、产品销售及渠道管理等职能。
因此，华健未来距离礼来、诺和诺德所处的产品、产能和商业化阶段，还有很长的距离。
抛开 HJ178，最接近上市的是肺癌药
如果只看市场热度，HJ178 无疑是华健未来最具传播力的资产。
但华健未来并不是一家单纯的 " 减肥药公司 "。公司拥有 HJ787、HJ178 和 HJ891 三款核心产品，分别布局自身免疫、代谢和肿瘤疾病。
如果按照产品距离商业化的远近排序，走在最前面的其实是肿瘤管线 HJ891。
HJ891 是一款口服 KRAS G12C 抑制剂，主要用于治疗携带 KRAS G12C 突变，且经过一线标准治疗后出现疾病进展的非小细胞肺癌患者。
在已经完成的 I/IIa 期临床试验中，每日一次 640 毫克剂量组共纳入 37 名患者。该剂量组经确认的客观缓解率为 47.2%，疾病控制率为 100%，并被确定为关键试验推荐剂量。
公司目前正在开展 HJ891 单药关键 IIb 期临床试验，预计 2026 年 8 月完成，并计划在 2026 年下半年向国家药监局提交上市申请。
除单药治疗外，华健未来还在开发 HJ891 与君实生物特瑞普利单抗的联合治疗方案，用于一线治疗携带 KRAS G12C 突变的非鳞状非小细胞肺癌。
公司计划于 2026 年 6 月完成联合疗法 Ib 期试验，并在 2026 年下半年启动 III 期试验。
这意味着，如果临床及审评进展符合预期，HJ891 可能成为华健未来最先进入上市申报阶段的核心产品。
另一款核心产品 HJ787，则瞄准了特应性皮炎、寻常痤疮、神经性皮炎和银屑病等疾病。
HJ787 是一款选择性 TYK2 抑制剂。截至最后实际可行日期，它是中国唯一一款处于临床开发阶段的外用选择性 TYK2 抑制剂。
华健未来目前优先开发 HJ787 用于轻度至中度特应性皮炎和寻常痤疮的外用治疗。
在治疗轻度至中度特应性皮炎的 II 期试验中，治疗第 8 周时，0.5% 每日一次、3% 每日一次和 3% 每日两次三个剂量组达到 EASI-75 的患者比例分别为 25.0%、30.0% 和 62.5%。
公司称，该 II 期试验中观察到的治疗相关不良事件均为轻度，且没有出现导致受试者退出的严重不良事件或其他不良事件。
华健未来预计在 2026 年 9 月完成 HJ787 治疗特应性皮炎的 II 期试验，并于 2026 年下半年启动 III 期试验，计划在 2028 年上半年提交上市申请。
在寻常痤疮领域，HJ787 的 IIa 期临床试验已于 2026 年 5 月完成，公司计划于 2026 年下半年启动 IIb 期临床试验。
在神经性皮炎领域，公司于 2024 年 8 月启动 II 期临床试验，预计于 2026 年下半年完成。
这也构成了华健未来上市后的两条近期主线：HJ891 冲击上市申请，HJ787 向 III 期推进。相比之下，HJ178 的关键 II 期结果还需要等到 2027 年。
募集资金投向进一步显示，华健未来没有把全部筹码押在 GLP-1 上。
公司此次 IPO 的募资净额的 80.6% 将用于候选药物的临床研究和开发。
具体来看，33.5% 的募集资金将投入 HJ787，12.4% 投入 HJ891，9.9% 投入 HJ178，另有 24.8% 投入 HJ197、HJ356、HJ093 等其他候选药物。
此外，9.4% 的募集资金将用于升级研发平台，5% 用于建立商业化团队，剩余 5% 用于一般业务运营和营运资金。
尽管 HJ178 拥有最热门的 GLP-1 和减重概念，但它获得的募集资金比例只有 9.9%，明显低于 HJ787 的 33.5%，也低于 HJ891 的 12.4%。
从资金安排看，华健未来没有把全部身家押在口服减肥药上，而是试图通过自身免疫、肿瘤和代谢三类资产分散临床开发风险。
2025 年的研发投入同样反映了这一优先级。当年，公司在 HJ891 上的研发开支约为 3699 万元，HJ787 约为 2798 万元，HJ178 约为 2264 万元。
市场可能因为口服 GLP-1 认识华健未来，但未来一两年最先影响公司价值的，可能是肺癌药和皮肤病药。
研发持续烧钱，后续临床节点值得重点关注
在产品真正获批前，华健未来仍是一家依靠融资和合作收入维持研发的临床阶段公司。
2024 年和 2025 年，公司分别实现收入 180 万元和 1298.2 万元，收入全部来自对外许可安排。
相关收入主要源于华健未来围绕 HJ197 等管线与君实生物等合作方开展的对外许可，并不是药品销售收入。
值得玩味的是，这笔合作收入背后展露了华健未来在资本寒冬下非常现实的管线 " 断舍离 " 战略。
招股书披露，公司曾拥有另一款与核心产品 HJ891 同为 KRAS G12C 靶点的小分子抑制剂 HJ191。
公司坦言，尽管早期数据显示两款药物各具独特优势，但同时推进两款同靶点药物将极度消耗财务与人力资源，因此果断在 2020 年将 HJ191 的亚洲权益独家授权给君实生物换取早期现金流，从而将内部资源绝对聚焦于 HJ891，以最大化产品组合价值并降低整体研发风险。
这种 " 外部合作回血 + 内部聚焦资源 " 的策略，是当下临床阶段 Biotech 生存考量的典型缩影。
同期，公司的研发开支由 2024 年的 7497 万元增长至 2025 年的 1.10 亿元，增幅约 47%。
2024 年和 2025 年，公司分别净亏损 2.02 亿元和 1.35 亿元。
不过，亏损收窄并不完全意味着经营状况出现了同等幅度的改善。
2024 年，公司录得约 1.19 亿元其他净亏损，其中包括约 1.25 亿元具有优先权金融工具的公允价值变动亏损。
随着相关会计影响变化，2025 年的账面亏损有所下降，但研发和行政投入仍在增加。
现金流同样反映出创新药公司的 " 烧钱 " 属性。
2024 年和 2025 年，华健未来经营活动所用现金净额分别约为 7804 万元和 8943 万元。
截至 2026 年 4 月 30 日，公司现金及现金等价物约为 488 万元，按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产约为 3.22 亿元，两者合计约 3.27 亿元。
今日上市后，公司很快将进入一段密集的临床节点期。
按照招股书披露的计划，HJ891 单药关键 IIb 期试验预计于 2026 年 8 月完成，并计划在 2026 年下半年提交上市申请；HJ787 治疗特应性皮炎的 II 期试验预计在 2026 年 9 月完成，并计划于 2026 年下半年启动 III 期；HJ178 肥胖适应症计划于 2026 年 10 月在中国和美国提交 IND 申请，其糖尿病 II 期试验则预计于 2027 年上半年完成。
这些节点中的任何延迟、疗效不及预期、安全性问题或监管要求变化，都可能影响公司后续估值。
因此，对华健未来而言，IPO 只是进入新阶段的起点。这个过程中，更通畅的融资能买来时间，也能助力其推开全球创新药牌桌的大门。
" 弹药 " 充足固然是底气。但最终决定能否长赢的，依然是无可替代的临床数据与患者获益。
