文 | 最话 FunTalk，作者 | 林书，编辑 | 刘宇翔
我们正站在 AI 叙事的分歧点上，这可能是自互联网泡沫破裂以来，科技产业和资本市场之间最大的一次方向性对赌。
一方面，Meta 自上次财报发布后盘后一度跌超 8%，微软财报后一度下跌超 8%，谷歌跌幅超 7%，亚马逊下跌超过 11%。科技巨头的市盈率在下降，甚至低于沃尔玛、耐克这些消费公司的市盈率。科技巨头们千亿美元级的 AI 资本开支，导致自由现金流恶化，市场对巨额投入能否换取超额回报表示了疑虑。
于是，在没有看到明确的、可量化的、持续的真实回报之前，市场不再为 "AI 宏大叙事 " 支付溢价，科技巨头的股价持续横盘。
但另一方面，科技巨头们的资本开支仍停不下来，一路扫货，从英伟达的 GPU 到存储芯片，英伟达股价破 5 万亿美元后，三星电子的股价也从年初至今已上涨 114%，SK 海力士股价暴涨近 250%，美光科技累计上涨 141%，就连 SanDisk 累计涨幅也高达 156%。
科技巨头们仍站在 "AI 范式转换 " 这一侧，在这套叙事里，大模型不是可选项，而是下一代科技基础设施的基础能力：没有自研大模型，五年后可能连牌桌都上不了。
如果说市场紧盯 AI 的财务模型，那么科技公司则回望了科技史。在科技史里，一家错过范式转换的公司，其代价不是亏损，而是出局。所以谷歌、微软、亚马逊、Meta 以及国内的字节、阿里这两年都在竭力扩大资本开支，没有人敢第一个停下来。
但有一家巨头是异类，那就是腾讯。一方面，腾讯承认了自己的 AI 进展不如预期，正如马化腾在 2026 年 Q1 财报电话会所说，" 原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了。又开始换一艘船，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。"
另一方面，腾讯还是没有对其 AI 战略给出清晰的路线和时间表，只有 " 不能照搬互联网逻辑做 AI，每一份服务都有高成本 " 的审慎态度。在市场看来，这更像是在等待别人先试错，而不是自己对某个方向有坚定判断。
于是，纵使腾讯拿出了一份在财务上漂亮的季报，市盈率只有 15 倍左右，即使考虑中概股有折价的现实，这个市盈率也是不尽如人意的。
那么，有没有一种可能性，市场低估了腾讯呢？
01
从近期发布的财报来看，26 年 Q1 财季，腾讯总收入 1964.6 亿元，同比增长 9%；净利润 679 亿元，同比增长 11%。表面上看，这是一份稳健的成绩单，日均约 7.5 亿元的净利润，足以让任何一家中国互联网公司眼红。
但财报里藏着一个容易被忽视的注脚，那就是如果剔除新 AI 产品的影响，核心经营利润增速本该是 17%；
换句话说，腾讯正在用游戏和广告每年贡献的稳定现金流，去喂养一个暂时还没有独立印钞能力的 AI 业务。这个业务的亏损，恰好把本该是 17% 的利润增速，拉回到了 9%。
但考虑到 2025 年的阿里资本开支大概在 1039 亿元左右，字节跳动约 1500 亿元，而腾讯只有 792 亿元。两年合计，腾讯的资本开支还是比另两家略低的。
这就形成了一个诡谲的局面：在绝对的账面资金上，腾讯无疑有巨大的优势，面对与字节等巨头竞争的压力，腾讯对 AI 的资本支出之前相对克制，但今年突然大幅提高，反而让它陷入了 " 叙事双杀 " 困局。
2023-2025 年年中，当全球科技巨头开启 " 军备竞赛 " 时，市场的主流叙事是 " 有模型者有先机，得算力者得天下 "。在那个阶段，市场愿意为任何激进的投入买单，将巨额的资本开支视为未来的门票。
然而，当时腾讯内部还处在 AI 战略的探索和摇摆期，并未疯狂下注。结果就是，当竞争对手都在用天文数字的投入向市场展示决心时，腾讯的 " 稳健 " 被解读为 " 掉队 "。
到了 2025 年下半年至 2026 年，市场情绪发生逆转。随着 AI" 烧钱不赚钱 " 的担忧浮出水面，无节制投入的风险开始被关注，叙事转向了 " 现金流为王 " 和 " 确定性溢价 " 时，腾讯开始 " 补课式 " 地激进投入，在新的市场叙事下，又产生了新疑虑：你之前没赶上，现在加大投入，到底是真有清晰的路径，还是因为害怕再次掉队而被迫跟随？
这使得市场对腾讯的 " 战略定力 " 产生怀疑：" 激进派 " 认为腾讯没有拥有独立、超前的战略判断力，屡次踏错节奏，是在 " 恐慌性补票 "；" 保守派 " 认为此时资本开支扩大化，短期看不到成规模的盈利，反而侵蚀了利润，降低了回购的力度。
无论是 " 激进派 " 还是 " 保守派 "，都在不是质疑腾讯花钱的规模或时间点，而是质疑其花钱是否有逻辑和计划。
如果 AI 真是一次范式转换，那么一次战略犹豫所造成的时间成本，远比财务报表上的资本开支数字要严重得多。腾讯至今没有位列第一梯队的万亿参数大模型；元宝 APP 的月活持续下降；在公有云 MaaS 市场，按调用量计算，腾讯云跌出前五。
市面上看不到腾讯的 AI 产品，也拿不出一个让投资者信服的、属于腾讯的 AI 叙事。
随着大模型竞赛极速收敛，美国市场被 " 御三家 " 所把持。随着 XAI 的解散，Grok 虽然仍准备上新，但大概率难以撼动 " 御三家 " 的优势。Meta 的 LLaMA 开源大模型，其商业吸引力和技术独特性已几近消失，开源大模型领域被阿里 Qwen、DeepSeek 两家瓜分。
所以，即使近期腾讯拿出自研的万亿参数大模型，如果不在范式、工程实现、应用范围上有重大突破，那么其实也是没什么意义的。
因此，既然扩大了资本开支，腾讯的 AI 战略就必须回答：腾讯会把 " 好钢 " 用在哪个 " 刀刃 " 上，构建自己独特的 AI 竞争力。
02
在讨论腾讯的 " 刀刃 " 之前，我们首先得搞清楚一个问题：腾讯现在在 AI 方向，手里到底有多少张能打出来的牌？
历经互联网、移动互联网大战，腾讯沉淀了庞大的业务和生态，拥有从社交、广告、游戏、短视频、企业服务等等庞大的变现场景，这在全世界都是少有的全线布局。
从业务板块来看，腾讯旗下能和 AI 产生化学反应的，无非是这几块：广告、游戏、龙虾、微信生态。每个板块各有各的处境，各有各的天花板。
腾讯 Q1 营销服务收入同比增长 20%，达到 382 亿元，其中 AI 驱动的推荐模型升级功不可没。但这种增长本质上是优化，AI 让广告的点击率更高、转化更精准，并不是在增量上破局。字节的 AI 广告同样在高速迭代，阿里千问联动电商生态也虎视眈眈，腾讯在这个维度上能做到的，竞争对手同样能做到，没有不可替代性。
游戏 AI 的处境类似。腾讯游戏 Q1 收入 454 亿元，同比增长 6%，本土市场稳健，海外市场同样表现亮眼。GiiNEX 这样的游戏引擎已经能把 25 平方公里的城市场景生成时间从 5 天压缩到 25 分钟，混元 3D 世界模型也能直接导出可用资产。这些技术很性感，但它们更像是在制作环节 " 给现有游戏加 buff"，而不是创造新的商业模式，AI 能带来的增量微乎其微。
龙虾矩阵则是另一个故事。WorkBuddy、QClaw 等产品基于 OpenClaw 开源框架搭建，本质上是二次封装，核心框架不掌握在腾讯自己手里。更尴尬的是，2026 年 4 月的 AI 龙虾榜显示，OpenClaw 访问量环比暴跌 50.67%，QClaw 暴跌 40.98%，整个龙虾品类都在退潮。WorkBuddy 虽在财报里被点名，称其已成为中国日活最高的效率 AI 智能体，但其调用量本质上是 " 限时免费 + 开发者尝鲜 " 驱动的外部行为。
所以，如果把这些牌一张张摊开来看，腾讯真正的 " 刀刃 "，只有一个：微信生态。
放眼中国互联网，微信是唯一一个同时具备两个属性的平台：它既是全民级别的社交工具（C 端），又是数百万商家赖以为生的商业基础设施（B 端）。这两个属性在同一个产品里重叠，让微信成了一个 "C 端 +B 端复合生态 " 的超级存在。
这种复合性，是阿里和字节都缺乏的。阿里有淘宝商家，但没有社交关系链；字节有流量和内容，但没有商业闭环的深度。中国有小微企业 1.2 亿户，个体工商户 1.1 亿户，其中绝大部分的获客和交易发生在微信生态里。
按照传统的 C、B 端二分法，这群人要么被归入 C 端（当成普通消费者，给他们推娱乐 AI），要么被粗暴地归入 B 端（让他们用企业微信、钉钉）。但企业微信的门槛对他们来说太高了，要认证、要开号、要学后台操作。他们需要的是 " 寄生在微信个人号里的轻量商业 AI"，比如一个能自动识别群聊里的订单信息、自动算钱、自动提醒发货的 AI 助手，且不需要离开微信个人号。
AI 在微信生态的具体落点，就是小程序、公众号、企业微信、视频号这些业务形态。一个用户在微信里，上午看朋友圈，中午下单小程序商品，下午被企业微信里的销售跟进，晚上在视频号直播间抢券，这一切全部发生在同一个 ID、同一套关系链、同一组支付数据里。
一旦这个链路被 AI 打通，意味着什么？意味着腾讯可以在不改变用户习惯的前提下，让微信从 " 聊天工具 " 进化成 " 智能服务操作系统 "。
十几亿人的社交关系链是腾讯最最最核心的资产，也是 AI 时代所有巨头最眼馋的壁垒：大模型已经没有理论上的秘密，只有工程实现的难度，造一个万亿参数大模型的难度，远远低于获得十亿级真人用户。
从这个维度来说，腾讯压根不需要创造一个诱导人沉迷于与 AI 对话的 " 元宝派 "，幸好它没成功，否则就真是搬起石头砸自己的脚。
微信最大价值是人与人的连接，让人继续留在微信体系里，应该是腾讯 AI 战略的价值最大化方向。
03
明确了 " 刀刃 " 在哪里，接下来的问题是：AI 这柄刀，到底该怎么挥？
AI 在微信生态里最合适的角色，是 " 让真实关系更高效 " 的无形催化剂。它应该像毛细血管一样，分布在微信的每一个隐形层上，用户甚至感知不到它的存在，但服务确实变得更聪明了。
腾讯在推进 AI 战略的过程中的一个大忌，就是激进的改革会破坏微信体验，而最近推出的聊天记录总结功能，似乎体现了腾讯对此的另一种思路：它温和、渐进、不伤筋动骨，但又切切实实地帮到了用户。
具体来说，这个 " 隐形连接层 " 应该有三层。第一层是用 AI 做 " 关系链上的社交助理 "。个人 AI 助理不应该是 " 替你去社交 "，而是 " 帮你用更好的自己，去和你重视的人社交，开拓更大的世界 " 。
比如你跟 AI 说，" 下周是我和老婆结婚五周年，帮我想个点子 "。AI 会引导你：" 她最近在视频号点赞过什么内容？有没有特别想打卡的餐厅？你们第一次约会的地方还记得吗？" 基于你提供的信息，AI 可以帮你生成一个专属的 H5 邀请函，里面串联着你们的地图轨迹、音乐、照片，甚至有她喜欢的猫咪元素。AI 不分析她的数据，只基于你提供的记忆，为你提供创意和工具。
再比如你想在老同学群里活跃一下气氛，但不知道聊什么。你跟 AI 说，" 这是我们大学同学的群，帮我想个破冰游戏 "。AI 说，" 你可以发起一个’猜猜这是谁’的接龙，规则是每人发一张自己现在的照片，让大家猜是谁。我可以帮你生成一个接龙模板发到群里 "。AI 不需要知道群里谁是谁，它只是为你提供了创意和工具。
即 AI 绝不越界去触碰用户与好友之间的私密通信内容，它只服务于用户的个人表达、记忆整理和创意实现，帮用户生产更好的 " 社交货币 "，最终让用户因为离不开这个 AI，而更离不开微信。
第二层是 B 端商家的 AI 服务能力强化，即 " 销售总部 "。
这不是给 C 端用户推一个 " 元宝助手 " 去回答问题，而是直接给每个商家的小程序、公众号、视频号、企业微信后台，内置一个混元驱动的 AI 客服、AI 导购、AI 运营。一个卖货的小程序，用户咨询商品问题时，AI 自动识别问题并给出回答；或是 AI 从公众号历史文章里提取信息并推送给用户。
企业微信里的销售，背后跟着一个混元 Agent，自动分析每日市场情况，分析与客户的对话，生成 " 客户意向日报 "，在销售和客户沟通时给出实时的话术建议。
对商家来说，这是后台工具，是降本增效的利器；对 C 端用户来说，他只是发现 " 这个商家的回复变快了、推荐变准了 "。C 端不感知混元，只感知微信里的服务变聪明了。
之前外界对腾讯 AI 的很多设想，都过于激进，比如 "AI 客服替代销售 "，这不现实。但更务实的版本是：企业微信里的每个销售，背后都跟着一个混元 Agent 助理。
第三层是 " 微信生态的 AI 连接器 "。用 AI 把微信已有的能力、服务和场景，悄无声息地连接到用户最需要它们的时刻。
比如，用户在视频号里看到一个探店视频，觉得不错，想把链接发给朋友并约个时间一起去。这个过程目前需要：转发聊天窗口→约时间→朋友问地址在哪→再切回去找。AI 连接器可以把这些步骤压缩成一步：用户在视频号里点击 " 约朋友去 "，AI 自动生成一条带定位、带预约时间选项的消息草稿，用户确认后直接发送。
AI 没有分析任何隐私数据，只是把用户主动触发的两个场景（看视频、约朋友）无缝串联起来。
这三条路的核心逻辑是让混元从 " 独立 App 里的聊天机器人 "，变成 " 微信生态里的隐形 AI 助理 "，这才是马化腾说的 " 连接一切 " 在 AI 时代的真正含义。不是取代连接人与人，而是让 AI 连接人与服务、人与商业，且全部发生在微信内。
当然，正如张小龙调侃的，" 每天还有 1 亿人想教我怎么样做产品 "，我们只是畅想，真正会是什么样的 " 隐形 AI 助理 "，只有等时间来揭晓了。
04
反正，要实现上述构想，混元还有几门重要的必修课要补。
首先是多模态。HY3 目前上线的是纯文本模型，多模态能力暂未上线。但微信生态里，商家服务至少有一半场景离不开图。用户在小程序客服窗口发了一张商品瑕疵图，AI 得看懂是线头还是破洞，才能决定是补偿还是走售后流程；视频号商家发了一张商品图，AI 得能理解画面内容，自动生成配套的文案和小程序链接。
没有原生多模态，HY3 在这些场景里就是个瞎子，只能依赖混元体系下的独立多模态模型 " 补锅 "，增加延迟和成本。
其次是端侧超轻量模型。HY3 的 MoE 架构虽然高效（激活仅 21B），但对微信 13 亿用户来说依然太重。微信里的一些轻量任务，比如本地聊天记录总结、文件搜索、朋友圈文案辅助，如果每次都要调云端 API，成本和隐私都是死穴。
再者，混元的成本必须再砍一个数量级。HY3 在 TokenHub 上的定价是输入 1.2 元 / 百万 tokens，缓存命中 0.4 元。但微信生态的调用量是什么概念？如果每天处理 10 亿次商家客服对话，每次平均消耗 1000 tokens，日消耗就是 1 万亿 tokens，因此，腾讯未来需要把推理成本再压一个数量级，降到 0.1 元 / 百万 tokens 以下，乃至更低。
姚顺雨入职腾讯不到四个月，就交出了 HY3 这份成绩单，88 天完成基础设施重建，295B 总参数 /21B 激活参数的 MoE 架构，OpenRouter 调用量冲到全球榜一。这些都是硬工程能力，他做到了。
但更大的考验在于：内置于微信的 AI 隐形助理，是由微信团队自研还是由姚顺雨团队研发后再接入？
从现实来看，由微信团队自己来做这个 AI 隐形助理，组织阻力最小，信任成本为零。微信的产品哲学、用户节奏、隐私底线，全部掌握在自己手里，不会出现 " 外来的 AI 不懂微信 " 的问题。
但这条路的问题也很明显。微信团队的核心能力是产品设计和用户体验，不是大模型研发。如果从头搭建 AI 团队，周期漫长，且需要和混元团队在底层能力上保持同步，跨部门协同难度大。更大的风险是，微信团队自研的 AI，最终可能会沦为又一个微信插件 "，而不是一个能真正理解社交意图的智能体。
如果让姚顺雨团队来主导研发，然后以某种形式接入微信。这在战略上是对的，最顶尖的 AI 人才做最核心的场景，资源集中，技术路线统一。姚顺雨已经用 HY3 证明了自己，给他微信生态的数据和场景，他大概率能做出一个真正理解社交的 AI。
但独立开发能不能符合微信 " 克制作风 " 的产品调性？能不能在微信的底层架构上无缝运行？权责如何分配？都是需要解决的问题。
所以就需要在组织架构上进行创新，找到一个让各方都接受的结构性解法。这个方案需要同时满足三个条件：技术统一，不浪费姚顺雨的能力；产品可控，不触发微信的底线；组织可行，不需要强推。
我们暂时能想到的方案是：在混元团队和微信事业群之间，搭建一个 "AI 中台 " 或 " 虚拟联合团队 "。由混元团队负责底层大模型能力的持续迭代，微信团队负责产品定义和体验把关。两者之间，通过一个联合项目组来协作，项目组由微信的产品负责人和混元的技术负责人共同领导。姚顺雨提供技术能力，微信团队提供场景和数据，双方在项目组内完成磨合。
这个方案的好处是，它不打破腾讯 " 联邦制 " 的架构，各事业群依然拥有主权；但它通过联合项目组的形式，实现了资源和能力的共享。微信团队保留了对产品的最终控制权，混元团队的技术能力也得到了发挥的空间。
但这个方案也要求双方都愿意坐下来合作，都愿意分享自己的核心资产，并有一个在他们之上的 " 最终仲裁者 "，他必须做坚定的拍板，不能再犹豫。
这关乎到腾讯的未来，也会映射到市场对腾讯的估值。
目前腾讯的市盈率是 15 倍左右，可以相比较的是阿里是 20.28 倍，Meta 是 21.84 倍（剔除税收优惠后在 27～30 倍），微软是 24 倍，谷歌是 28.63 倍（剔除投资收益后在 40 倍左右），亚马逊更是 32 倍（剔除投资收益后在 34 倍）。
腾讯的低市盈率反映的就是市场对腾讯在 AI 变革期的复杂定价：对过去，是市场对腾讯 " 增长放缓的存量业务 " 的现实定价，即 " 价值股 " 的底；对未来，是对其 " 谨慎烧钱且未知的 AI 故事 " 的怀疑与观望，即 " 成长股 " 的亏。
所以，腾讯需要清晰地证明自己是 "AI 时代的成长股 "，而微信的 AI 化就是最关键的筹码——谁都能做大模型，但十几亿人的社交关系链独此一家。
但也并非说腾讯不会拿出一个万亿参数大模型，市场是已经度过了对万亿参数盲目崇拜的阶段，但万亿参数大模型已经成为大型科技公司标配，所以市场更想看到的腾讯万亿大模型，不是一个孤立的、炫技的模型，而是一个能与微信、企业微信、腾讯云深度融合，并以极低成本运行的系统。
腾讯用不着去参加一场 " 谁的模型分数更高 " 的军备竞赛，coding 战场也不是腾讯擅长的，它要去开辟的是一个 "AI 让社交关系链更稳固 " 的新战场。
如果腾讯能真正沿着这条路坚定地走下去，并完成组织上的适配，那么它现在面临的 15 倍 PE 的困境，将成为一个经典的、被严重低估的起点。
