文 | 罗超频道
快手最新市值 270 亿美元，但前几天可灵单拆消息的估值是 200 亿美元。快手官方回应：董事会正在评估拟议重组可灵 AI 相关资产及业务的方案，其中或涉及引入外部融资，等于默认了——我这几天确实在琢磨这件事。
200 亿美元什么概念？可灵一个业务线的估值，接近快手整体的 70%。横向对比更有意思：可灵估值超过了卖了几十年电脑的联想、造车 10 年 + 的苦哈哈新势力们以及成立 10 年的智驾芯片与方案王者地平线。
甚至差不多到了百度、京东们的一半体量：百度 475 亿美元、京东 439 亿美元。老登们折腾了二十多年，一下被面世不到两年的 AI 视频模型追平了。这还不是最离谱的：已经登陆港股的智谱、MiniMax 这两家 " 营收微薄、利润暂无 " 的纯 AI 新贵，市值更是高的吓人，其中智谱最新市值折合约 586 亿美元，甩开百度一大截成为中国第九大 AI 科技股。余下的几家：已上市的 MiniMax297 亿美元，DeepSeek 首轮融资估值 450 到 500 亿美元，Kimi 投后估值 200 亿美元。
手握期权的大厂员工愤愤不平，经常会聊到同一个话题：AI 新贵们凭什么这么值钱？是 AI 的泡沫太大，还是互联网老登真没前途了？如果说答案是后者，为什么 AI 做得有声有色的百度、阿里们依然没有得到「正确」的估值？
答案可能藏在两套完全不同的估值体系里：二级市场长期是 " 称重机 "，一级市场是 " 下注器 "。
可灵这 200 亿美元，是一级市场的融资估值，看未来，看赛道地位，看想象空间，看下一轮有没有人接盘，唯独不看当前利润、营收。如果分拆独立、可能上市（说白了就是接盘者变多、退出几率和回报倍增），估值就会飙升。拆分前，大摩对可灵的估值只有 60 亿美元；拆分后按传闻的 200 亿美元目标估值，同样的资产、同样的营收、同样的团队，仅仅换了一张报表，估值一夜差了三倍多。
一级市场的游戏规则很简单：少数人达成共识，认定某个资产未来会长成庞然大物，就会给一个脱离当前财务现实的价格。OpenAI 与 Anthropic 已经是万亿美元公司了，DeepSeek、可灵、Kimi 们几百亿丝毫不贵，甚至有些「白菜价」，所以，这不是数学问题，是情绪问题。
二级市场是另一套算法。上市公司每天的股价都是市场用海量资金投票投出来的，看的是确定性业绩、现金流的稳定性和长期增长的可见度，共识来自所有买方、卖方的博弈。这里的例外是尚未到解禁期、流动性不足的新股或次新股，它们的市值短期内依然会部分传承一级市场的逻辑。
但即便过了新手保护期，智谱、MiniMax 们依然有不同待遇。因为市场给纯 AI 公司的估值倍数远高于给一个短视频平台的。所以可灵真有一天登陆二级市场，大概率不会折价，反而有机会得到更高溢价：因为 AI。可灵 2026 年 1 月年化收入已超 3 亿美元，ARR 还在翻倍，而 Sora 关停之后，AI 视频生成赛道剩下的头部玩家一只手数得过来，单单是 " 内容产业 AI 基础设施 " 这个标签就够值钱了。所以可灵能被标价 200 亿美元，SeeDance 如果哪天拆开单算，估值只会更吓人。
快手市值 270 亿美元，如果简单减去可灵的 200 亿美元只剩 70 亿美元。好歹是短视频直播赛道老二，真这么廉价吗？是的。因为市场在给它估值时默认它是 " 成熟短视频平台 " ——广告、电商、直播都是流量变现的老剧本，竞争格局已定，用户见顶、增长空间有限、PE 只配给 10 倍，这是成熟互联网公司的估值宿命，曾经的黄金时代 PE 在 40+ 才是正常水平，现在老登们不再受待见。
可灵与快手不是孤例。
百度 475 亿美元，昆仑芯、智能云、萝卜快跑、小度、度小满，每一块业务单拆的价值，跟百度的整体市值就完全没什么关系，所以百度也在努力试着拆业务单独上市。
今年初昆仑芯正式向港交所递交上市申请，杰富瑞在多份报告中指出，昆仑芯以 100% 持股计算的整体估值介于 160 亿至 230 亿美元之间，当然这有许多假设，比如国内 AI 芯片市场快速增长，国产替代加速，昆仑芯要足够能打，海通国际直接用沐曦市值作为参照测算认为，昆仑芯可为百度贡献 487 亿美元市值，摩根大通在最新研报中给了它 400 亿— 490 亿美元独立估值，比百度母体还高……
萝卜快跑还没拆，但用文远知行、小马智行在二级市场的市值，以及 Waymo 在一级市场的估值对标，结合车队规模、行驶里程的倍数来看，它的估值同样会很吸引人。
如果再将文心、百度智能云等等资产逐一拆开独立融资或上市，单个对标智谱等纯血 AI 公司的估值逻辑来看，百度市值远比现在高得多，去年大摩在研报就给出了 796 亿美元的整体估值，一年后 AI 市场水涨船高，百度最新的「整体估值」估计会让 Robin 开心得睡不着。
但市场又从来不是简单的加法式算账。当一个集团的 AI 业务被装在大厂体内，它背负的是整个母公司的估值惯性——老业务的增长天花板、组织效率的折价、大船掉头难的转型包袱，全部会稀释估值倍数。资本市场会认为大公司业务互相拖累、创新速度下降，最终给出一个 " 集团折价 "。
所以，百度、快手以及阿里们的被低估，暴露出的是互联网大厂共同面临的估值困境：拆出来单干的 AI 资产每一项都可享受高溢价，但合在一起就中不溜，一定会被整体低估。
在古代海上贸易中，商船往往会装载香料、丝绸和茶叶等等不同货物，其价值存在显著差异。然而，在实际交易或官方统计中，为简化核算，常采用综合折价率对整船货物统一打折。用今天的话说，就是本应单独对价的商品，混在一起可能会被 " 论斤卖 "，价值低估是必然。
不想 " 论斤卖 " 就拆，阿里曾折腾过一阵子 " 一拆 N"：淘宝、天猫、菜鸟、大文娱、本地生活和阿里云都想单独上市，最后没有如愿。问题在哪？拆出来的业务不是都能获得比母公司更高的溢价，比如大文娱在资本市场就不受待见（看看奈飞、爱奇艺们的股价表现就知道了）。如果只拆 AI 相关的业务呢？恐怕是另一个故事。阿里云很值钱，但混在阿里集团价值就会被埋没。
如果拆不开，大厂只能通过种种方法改变外界认知，进而获得新的估值逻辑。比如阿里 25 年一直对外强调自己是 AI 公司，马云打 call，吴泳铭言必谈 AI ……也曾立竿见影，阿里股价一度领涨中概。
26 年，市场态度更坚决了：更喜欢 " 纯血 AI"，厌恶 " 大厂 AI"。同样创造 10 亿元收入，给一家短视频平台 3 到 5 倍 PS，给一家 AI 公司却可能 20 到 50 倍 PS。因为市场相信 AI 的利润率天花板高得多、行业集中度会更高、全球化空间更大——一旦市场认定某个 AI 资产有机会成为头部平台，估值体系瞬间切换，市盈率 / 市销率这些都靠边站，而是看模型壁垒、GPU 资源、数据闭环、场景深度、开发者生态和长期垄断可能性。
所以，百度们的处境只是老登大厂在 AI 时代 " 不公待遇 " 的一个缩影：它做了二十年的 AI，比 OpenAI 成立早、投入时间长，积累的全栈能力拆开来算每一项都能对标数百亿市值，但二级市场给它的标签却是 " 移动互联网时代那个做搜索的 "。Robin 显然看懂了这套游戏规则——昆仑芯在加速推进 A+H 双通道布局。萝卜快跑、百度智能云们分家当然也有机会被提上日程，AI 依然在黄金鼎盛期，百度们将 AI 业务拆得越早，定价越足；拆得越慢、折价越吃亏。
独立，才是最大的价值释放。26 年，大厂拆 AI 可能会成为一个新的风景线，等着瞧吧 ~
