文 | 锦缎
北京时间 1 月 28 日中午，ASML（阿斯麦））披露了第四季度财报，营业收入录得 97.18 亿欧元，处于三季度指引的高位，略高于大摩预期。毛利录得 50.69 亿欧元，对应毛利率达到了 52.2%，也高于大摩预期。
图：ASML 财报汇总，来源：企业财报，锦缎整理
整体来看，ASML 四季度财报表现相当夸张： 其本身产品相对单一，很难出现单季度营收大幅超预期的情况，但最关键的是新订单额却录得了远超预期的表现。
此前大摩在财报前瞻中，计算了台积电、三星、海力士、美光等主流下游客户的资本开支增幅，给出了相对 " 激进 " 的新订单预测，预计四季度新订单额在 72.7 亿欧左右。
但显然下游客户，乃至整个 AI 行业的 Infra 预期要狂热的多，四季度 ASML 的新订单额达到了恐怖的 131.58 亿欧，不仅连续两个季度同比接近翻倍，更是比大摩的 " 乐观 " 预期还要高出 80%。
相对应的，有了扎实的订单额支撑，ASML 管理层对新一年的指引进行上调，预计 2026Q1 的营收在 82-89 亿欧左右，2026 全年能达到 340-390 亿的区间，指引区间中位数也要略高于大摩的预期，同时毛利指引也维持在了 51%-53% 的相对高位。
总结来看：
· AI 基建展示了较强的确定性，ASML 营收增速预期拉满，结合新订单量，至少在 2027 年不会出现明显的下滑。
· 存储芯片依然有不小的缺口，新订单占比已经超过了逻辑芯片，并且有持续增长的趋势。先进制程产品增速迅猛，成熟制程同样回暖，芯片行业整体的成本可能还会提升。
· ASML 中短期内会经历甜蜜期，但长期来看，需要警惕 AI 行业整体成本沉降的可能。
详细财报分析如下：
1. 营收净利均创新高，AI 基建的确定性逐渐增强。
ASML 的营收相对透明，第四季度整体的营收 97.18 亿欧元，在高基数下同比增长 4.9% 。
收入指引层面，管理层给出了相对乐观的指引，2026 年 Q1 的指引区间 82-89 亿欧，以中位数测算，预计 2026 年第一季度 ASML 的营收增速能达到 11% 左右。
管理层对于 2026 年明显充满信心，全年给出的指引落在了 340-390 亿区间，以中位数来测算，预计 2026 年全年阿斯麦的营收增速能够达到 12%，未来 1-2 年内，单季度维持双位数增长可能是常态。
ASML 首席执行官 Christophe Fouquet 明确表示，阿斯麦 的客户，近一段时间来对中期市场形势的评估明显转向积极，对 AI 相关需求可持续性给予了更强的预期。
那么相对应的，对于 ASML 而言，维持高资本开支，扩产，配合下游客户的基建需求，自然而然会取得更高的利润回报，四季度的优异表现可能仅仅是个开始。
2. 新订单量大超预期，存储芯片已成为主流资本开支方向
四季度 ASML 的新订单额达到了恐怖的 132 亿欧元，远高于市场预期 73 亿欧。此前大摩的调研报告中，分别统计了 ASML 主流客户资本开支的指引：无论是三星、海力士、台积电等等主流厂商新一年资本开支预期增速都达到了 20% 以上。
显然实际情况更加夸张，对于生产设备的基建投资，已经到了疯狂抢产能的程度。 新订单结构中，四季度新订单，End-use（最终用途）中逻辑类占比从 53% 降至 44%，而存储类从 47%，提升至 56%，要知道这还是在存储芯片本身就高速增长的情况下。
并且 EUV 的订单增速明显更高，也就说 HBM4 这类刚需 EUV 产能的产品，实际的市场需求还未被完全释放。预计本轮存储周期，很可能还未见顶，或者说还会维持相当长一段时间的高位，至少到 2027 年前不会出现明显转向。
HBM 的技术壁垒（需 EUV 多次曝光工艺）决定了其设备需求的刚性，即使未来存储行业出现周期性波动，HBM 扩产仍将是 ASML 订单的 " 压舱石 "。
从 ASML 单季度的收入机构来看，EUV 的产能几乎被完全释放，四季度虽然 EUV 的收入占比重新回到 48% 的高位区间，但是从销售数量来看，ArFi 销量并没有下滑，主要的驱动力还是 EUV 交货、确认收入提速，从产品层面来看，无论是先进制程（EUV ArFi 产品），还是成熟制程 ( KrF 产品 ) 都有不错的增量。
四季度还有一个明显的趋势，就是美国本土的半导体制造资本开支在逐渐落地，从 ASML 财报收入侧来看，美国地区收入从 6% 环比提升至 17%，当然中国依然是第一大客户，只不过收入占比从 42% 下滑至 36%。
ASML 2026 开年以来，已经累计上涨了 36%，四季度财报一出，股价夜盘大涨 10%，不到一个月的时间内，PE-TTM 从 40 倍飙升至 60 倍，但是从订单数量来看，这部分估值溢价估计会被很快消化。
3. 费率持续摊薄，利润率明显提升。
除了新订单外，另一个抬升 ASML 财报预期的是利润指标，四季度来看，无论是毛利率还是净利率，ASML 的实际表现都明显优于分析师预期。
毛利层面，2025 年 Q4 平均毛利率达到了 52.2%，比大摩分析师预期高了 40 个基点，同比高了 50 个基点，小幅增长，因为产业特性，虽然新订单需求持续激增，但并不会在短期内直接反映在毛利率上。
四季度 ASML 的销售及管理费用、研发费用分别录得 3.8 亿欧及 12.6 亿欧，同比分别增长 18% 及 13%，增幅并不小。
但是如果结合收入来看，其实整体的费率明显摊薄，今年四季度 ASML 的销售管理费率为 3.9%；研发费率为 13%，同比增长都不到 100 个基点，环比更是分别下降了 17、177 个基点。
因此，ASML 的实际净利率是提升的，单季度净利润率达到了 29.2%，环比增长了 95 个基点，同比增长了 15 个基点，维持在了 30% 左右的高位。
图：ASML 单季度费用及费率情况，来源：企业财报，锦缎研究院整理
4. 不只是 EUV，芯片全产业链都在涨价
本季度 ASML 收入结构中，光刻机收入达到了 75.84 亿欧元，服务类收入达到了 21.34 亿欧元，分别占总收入的比重为 78% 及 22%，明显产品类收入大幅度放量，而服务类收入保持在了稳定高位。
从产品结构来看，ArFi 产品出货 37 台，ArFi 出货量维持在了历史高位，单季度 40 台可能是现阶段产能极限。而EUV 四季度确认收入的数量达到了 14 台，与去年同期持平。
如果以收入结构回推估算，四季度单台 EUV 均价（含服务）约为 3.33 亿欧元，环比增长了 5% 左右，ArFi 产品单台均价同样增长了 2.1% 左右，EUV 及 ArFi 产品均价接近历史最高位。
毕竟从四季度的销售来看，并不是只 EUV 表现优异。ArFi 产品 2025 年的出货量甚至高于 2024 年，并且四季度成熟制程产品也出现了回暖提升，以 KrF 为例，四季度出货量达到了 29 台，而三季度仅有 11 台。
今年一月以来，国产成熟支撑的半导体厂商，也开始涨价，中微半导、国科微在本周陆续发布了涨价函。ASML 财报也印证了这一点，虽然 EUV 增速迅猛，但是四季度新订单占比中，EUV 从 66% 下降至 55%，说明其他产线产品也是供不应求的状态。
而需求量更高的 EUV，单台突破 3.5 亿欧的售价似乎并不是什么难事。
5. 中短期无忧，但需警惕潜在的成本沉降逻辑
总结而言，单从 ASML 的四季度报来看，中短期内没有任何槽点，无论是增速、费控、还是订单量，亦或是 EUV 的不可替代性。
但是目前 ASML 的估值很可能达到 60x，甚至更高，那么就不得不去考虑其长期价值。昨日上午，OPEN AI 创始人奥特曼在旧金山和开发者对话中，着重谈及了 AI 成本问题：他认为到 2027 年，大模型的成本会显著下降。
其实很好理解，如果 Infra 的成本过高，肯定不利于技术普及，而目前单一大模型的 scale up 并没有突破性成果，Infra 更强的企业，也没有造出明显领先同行的产品，经济效益在明显下滑。
反倒是那些致力于算法调优，精细化运营的大模型厂商，取得了不俗的成绩，比如单位成本更低的 Deepseek。而奥特曼明确表示，未来大模型的发展方向是 " 补齐短板 "，比如目前相对较弱的写作能力。
那么如果终端厂商，不再痴迷于 Infra，而是聚焦于算法的比拼，那么对于最上游的 ASML 来说，可能并不是一个好消息。但这似乎又不可避免，因为历史上所有技术的迭代发展，都会经历成本沉降的过程。
高光之下亦需冷静审视。随着估值攀升至历史高位，市场已提前反映了诸多乐观预期。长期来看，半导体行业周期波动、技术路线变迁、以及下游 AI 应用从 " 硬投入 " 转向 " 软优化 ", 均可能在未来逐渐影响设备需求的强度和持续性。
投资者在拥抱增长的同时，或许也需要保持一份清醒。
