海天味业：路径依赖造就的阵痛，至少还要持续几个季度

文 | 财报纪

海天味业 2026 上半年的基本面依旧稳健，但整体增速放缓，迈入低增速时代。这恰是资本市场目前担心的问题，同为酱油产业，千禾味业 2026 上半年的营收和利润都是双位数增长，底下同业势头猛进。

我们的核心观点是，海天存在相对较强的路径依赖，复合调味品天花板相对较低，而出海现阶段更多还是贴牌产品出海，也没有看到很强的资本开支，增长的预期并不明朗。

具体来看二季度，收入端本期海天味业实现营收 71.17 亿元，同比增长 2.93%，略低于市场预期；盈利端录得毛利润 28.34 亿元，毛利率 39.8%，同比下滑 0.4pct；归母净利润录得 17.46 亿元，同比增长 1.98%，净利率 24.5%，微降 0.3pct。

（财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于 Wind，下同）

具体分析如下。

酱油产品放缓，渠道覆盖饱和

基本面上的伤口主要来源于增长失速。本期海天味业实现营收 71.17 亿元，同比增长 2.93%。

海天味业以酱油产业为核心业务，2026 年二季度酱油收入实现 35.45 亿元，收入占比 49.8%，同比下滑 0.93 个百分点。本期酱油绝对收入额增速环比下滑 3.58pct。

受餐饮行业复苏力度影响，近两年的酱油行业日子并不好过。" 酱油茅 " 受到冲击增速放缓也是情理之中，这是市场的想法。

视野拉长，酱油同业势头猛涨。千禾味业二季度酱油产品收入 3.74 亿元，同比增长 25.5%。

在酱油行业 " 双标 " 舆情事件发生后，大众对健康、无添加酱油的消费意识爆发。之于千禾长期将品牌与 " 零添加 " 强绑定，家庭消费及零售渠道占比超 80%，顺势承接了大量从传统酱油流转出的 C 端健康升级需求。

而海天味业的 B 端收入占比更高，餐饮渠道销售占比高达 50%~60%，受大环境冲击较大，边际增长面临物理天花板。

另一边，海天的全国渠道覆盖饱和，海天的经销体系已经度过了扩张的阶段，走向明显的提质阶段。

2026 年二季度海天味业的经销商数量达 6697 家，环比上季度净增 7 家。

分地区收入变化并不大，海天吃到了千禧年初的城镇化红利，线下覆盖的渠道非常平均。本季度线下渠道占比 93%，同比上期基本保持不变。

这套体系的稳固程度，决定了海天的长期基本面不会有太大的变化。

复调难撑大旗，出海尚在起步

海天味业迫切寻找第二增长曲线，它落脚在了复合调味品和出海。

承接上季度分析，在酱油行业整体表现不佳的情况下，海天通过复合调味料、食醋、料酒等新品类，填补酱油增速放缓的内部增量。

本季度亦不例外。二季度海天味业的调味品和调味酱收入 20.15 亿元，同比增长 4.4%。严格意义上来说，复合调味品作为一个新品类确实能给海天带来收入增长，拓宽产品结构。

但这条路难以作为第二增长曲线。

复合调味品的高度碎片化导致单一细分品类天花板极低，而海天的大规模标准化供应链显然是与复调定制化品类冲突的。

且利润空间有限。华创证券在复合调味料行业专题报告中指出，参考美日韩经验，复合调味品稳态盈利大概率在 10%-15% 区间，介于速冻食品和基础调味料之间。基础调味料（酱油）的盈利水平显著高于这一区间。

海天味业维系基本盘的重担，依旧只能在传统业务上，第二增长曲线的任务，也只能在出海上。

海天目前的出海路线依然停留在 " 华人基本盘与亚裔超市阶段 "，海外产品的基本大盘还是以国内最具代表性的 " 金标生抽 "、" 草菇老抽 "、" 鲜味蚝油 "、" 海天黄豆酱 " 为主，国内产品直接贴标出口。

直接点来说，海天出海的消费群体依然是海外华人。

根据国务院侨办及权威机构统计，全球海外华侨华人总数约为 6000 万左右。在这 6000 万华人中，约 75% 集中在东南亚地区（如印尼、泰国、马来西亚等）。东南亚本身拥有极强的本地调味品供应链，且口味高度偏向甜辣、鱼露等本地风味，对中式传统酱油的接受度有限。

假设海外华人人均调味品年消费额为 100 元人民币（已是极高估算，远超国内人均水平）。全球海外华人的调味品大盘总天花板仅为 60 亿元人民币左右。即使海天凭借绝对优势击败所有对手，拿下海外华人市场 30% 的极高份额，所带来的营收上限也仅有 18 亿元人民币。

上半年公司披露的国内五大区域（东、南、西、北、中）合计营收为 153.52 亿元。以上半年总营收 161.46 亿元计算，两者之差约为 7.94 亿元，占总营收的比例约为 4.9%，即我们推算上半年海外收入仅占总营收的 4.9%。

可以说，海天味业目前的出海还在亚超的货架，中短期内难以贡献有意义的增量回报。

费控波动明显，短期利润承压

以半年为标本去看，2026 上半年海天味业的盈利水平同比上期是微涨的，上半毛利润约 66.26 亿元，毛利率为 41.04%，同比提升 0.92 个百分点；上半年归母净利润 41.90 亿元，同比增长 7.13%。

但放在单季度维度看，Q2 环比走弱，同比微降。2026Q2 的毛利率 39.82%，同比下降 0.39 个百分点；Q2 归母净利润为 17.46 亿元，同比增长 2.17%，增速较 Q1（约 10.6%）显著放缓。

本季度的盈利微降更多来自短期冲击，盈利基本盘依旧稳固：

· 受大豆和 PET 价格上涨影响，原材料成本提升，而上期是吃到原材料价格下跌红利的，二者对比之下毛利率会有所微降。

· 本期的汇兑波动使得归母与扣非之间出现方向背离。Q2 扣非归母净利润仅录得 16.13 亿元，同比下降 3.38%。核心在于汇兑损失—— Q2 财务费用率同比上升 1.98 个百分点，对当期利润形成直接拖累。若剔除汇兑影响，上半年利润总额实际增长约 16.91%。

· 本期较显著的表现是对研发投入的加大。一改往年逐季累加研发投入的趋势，本期二季度的研发费率就来到 4.0%，研发费用绝对金额 2.82 亿元，同比增长 25.9%。

路径依赖造就了今天的阵痛

1955 年，佛山 25 家历史悠久的古酱园合并成立海天酱油厂，放弃了部分古法酿造的风味复杂性，换取了极其稳定的品控一致性，这恰恰是后来打入餐饮后厨最核心的因素。

注：酱油生产流程，图表来源于 2026 海天味业半年度报告

这一时期的 " 工业化基因 " 奠定了海天如今的供应链基础，而在随后的私有化进程中，海天在上市前夕通过低价收回、清理大量员工股权（MBO），完成了管理层高度集中的 " 公转私 "。 海天最终成功上市，但这些质疑从未被正式清算。

如今海天的治理结构，依旧刻着三十年前改制的烙印。

另一边，从渠道发展来看。海天味业自庞康在 90 年代提出 " 百城万店 "，就形成了一套 " 百万终端 " 金字塔网络，将渗透率铺到了全国每一个县镇、菜市场和便利店。

这套庞大的传统经销商体系具有极强排他性和重资产惯性。就当下而言，线上电商、社区团购以及 " 零添加 "C 端新消费兴起时，海天为了顾及庞大传统经销商的利益，不敢贸然彻底转向，导致在 C 端健康化升级潮中动作滞后。

在 2022 年后海天味业才重点押注健康化赛道，陆续推出一系列 " 薄盐、有机 " 酱油和蚝油产品，成为当下酱油和耗油品类持续增长的主要推手。这恰说明了 C 端健康化消费已成长成酱油行业不可忽视的存在。

纵观时间轴，海天习惯了 " 大工厂 + 大单品 + 大渠道 " 的集中式工业化打法。这份基因帮助其在资本化和多元化扩张期站稳脚跟，估值一路飙升成为 " 酱油茅 "。

在当下，B 端餐饮行业整体承压、后厨降本挤压客单价，直接导致海天大盘增速放缓。行业的新增长点（如复合调味品）呈现高度碎片化、快迭代、B 端定制化的特征，海天的重型工业化模式难以适应这类小品类，导致新品类对整体业绩的边际拉动作用递减。

客观而言，海天今天的处境，正是其过去三十年极其成功的商业模式所带来的必然附赠品。

庞大的集约化产能、深度的 B 端餐饮绑定以及纵深极长的传统渠道网络，曾铸就了它无可匹敌的护城河，也构成了难以一蹴而就的路径依赖。海天注定要承担 " 与餐饮共沉沦 " 的结构性阵痛，这是中短期的常态，至少还要持续几个季度。

2026 上半年，海天的资本开支为人民币 5.36 亿元。截至 2026 年 6 月 30 日，除半年报和招股章程所披露者外，并无重大投资及资本资产投资的未来计划。

与其说这是巨头胸有成竹的 " 战略定力 "，不如说这是在存量博弈时代一种求安全大于求扩张的防御性收缩。而出海对于海天而言，现阶段更像是叙事的先导，而非真正的落地。

选择以一种 " 持久战 " 的姿态在舒适区边缘深耕细作，而这注定无法满足资本市场对下一个 " 酱油茅 " 神话的想象。