另类资产管理巨头 Apollo 发出警示，随着科技巨头大举举债投入人工智能基础设施建设，超大规模云计算公司的信用风险正在系统性上升，而股票市场尚未对此充分定价。
9 月 6 日，Apollo 首席经济学家 Torsten Slok 认为，市场正在重新评估超大规模云计算商（hyperscaler）的信用基本面，债务驱动的 AI 资本支出周期正推高杠杆率，自由现金流转负，而折旧资产的回报前景仍高度不确定。
Apollo 数据显示，超大规模云计算商信用违约互换（CDS）与银行 CDS 之间的利差，自 2025 年 10 月以来已从接近零扩大至约 60 个基点。
信用市场通常被视为更敏感的风险预警指标。CDS 利差的独立扩大，意味着债券市场投资者已率先对 AI 资本支出的可持续性投票，而股票市场的定价可能尚未充分反映这一信用层面的压力。
需要注意的是，近期多家前沿大语言模型的领军者相继表示，出于安全考量希望放缓产品迭代速度。这一表态若付诸实施，将直接影响承载这些模型运营的云计算服务商的商业前景，进一步加剧市场对超大规模云计算商信用状况的担忧。
四大巨头自由现金流三负一正
据 FactSet 数据，主要超大规模云计算商的财务状况呈现出普遍的现金流承压态势。
谷歌的远期债务股权比为 13%，远期自由现金流为负 257 亿美元；
亚马逊债务股权比为 23%，自由现金流为负 300 亿美元；
Meta债务股权比为 34%，自由现金流为负 257 亿美元。
相比之下，微软的财务状况相对稳健，债务股权比仅为 7.34%，自由现金流为正 334 亿美元，是上述主要玩家中的例外。
这一数据格局印证了 Apollo 的核心判断：超大规模云计算商正以举债方式支撑高强度资本支出，而 AI 基础设施投资的回报周期尚不明朗，相关资产折旧压力已然存在。
超大规模云计算商 CDS 合约价格持续走高，反映出投资者为相关债券违约风险购买保险的成本正在上升。
值得注意的是，Torsten Slok 明确排除了另一种解释，即利差扩大源于承销商对新债发行的对冲操作。
他指出，若属此因，银行 CDS 利差理应同步走阔，因为银行仍是投资级债券供应的最大单一来源。然而，银行利差目前维持在约 40 个基点附近，几乎纹丝未动。
这意味着超大规模云计算商信用风险的上升具有独立性，是市场对其自身基本面的重新定价。
