文 | 舒书
2026 年 9 月 11 日，燧原科技登陆上交所科创板。
首日大涨 179.22%，市值 1708 亿元。至此，摩尔线程、沐曦股份、燧原科技在科创板，壁仞科技在港交所——国产 GPU" 四小龙 " 在资本市场完成会师。以 9 月 11 日收盘价计算，四家合计市值 6132 亿元人民币（其中壁仞科技为港股，按汇率折算）。
这是国产算力产业的一个里程碑。但里程碑的另一面，是一组更值得追问的数据：最先上市的摩尔线程，股价已从最高点回撤超过 60%。四家公司上半年营收全部高速增长，但按扣非口径，全部未盈利。
上市不是终点。当 " 有没有国产 GPU" 这个问题已经被验证之后，市场要问的下一个问题变成了 " 谁能真正跑出来 "。
一、四种模式，四种活法
四小龙齐聚资本市场，但它们走的是四条完全不同的路。
燧原科技是深度绑定路线的极端样本。腾讯既是燧原的第一大股东，也是第一大客户。2024 → 2025 年，腾讯占比从 37.77% 翻倍至 83.79%，同期毛利率从 40.78% 降至 31.78%（-9pct）——这个时间序列是集中度上升、议价权下降最硬的证据。2026 年上半年，燧原毛利率仅 30.37%，只有沐曦（57.2%）的一半多一点。上半年营收 11.20 亿元，同比增长 279.08%，但归母净亏损 6.32 亿元，亏损同比扩大 3.57%。经营活动现金流 -8.78 亿元，资产负债率 78.70%。
但有一个被忽略的正面数据：燧原 6 月末合同负债 66.65 亿元，较 2025 年末暴增 18.26 倍。腾讯在用预付款为燧原锁定产能，订单能见度极强。但合同负债是负债—— 66.65 亿预收款推高了资产负债率，公司自己解释亏损扩大时也提到预收客户款项预提的利息费用。预付款既是订单能见度的证明，也在当期侵蚀利润，且这笔预收款绑定的是腾讯定向场景，很难直接转化为对外可复制的通用市场订单。
燧原招股书预测 2026H1 净利 -6.08 亿至 -5.77 亿，实际净利 -6.32 亿——既低于预测下限，也没能收窄。所以前三季度预告（-8.6 亿至 -7 亿）应当打折看待。
沐曦股份走的是分散布局路线。前五大客户集中度约 61%，是四家中最低的。2026 年上半年，沐曦营收 13.24 亿元，毛利率 57.2%，同比提升 1.1 个百分点。归母净利润 6.12 亿元（含非经常性损益 6.61 亿），扣非后仍亏损 0.49 亿元。但沐曦二季度扣非后已实现单季度盈利 0.54 亿元。需要提醒的是：单季度盈利可能受阶段性项目交付和验收时点影响，未必是可持续稳态。
沐曦有一个独特的对赌机制：实控人陈维良及一致行动人承诺，若 2026/2027/2028 任一年度未盈利或扣非净利较上市前一年下滑 50% 以上，逐次延长锁定期 12 个月。（未盈利的口径是归母还是扣非，目前有歧义——按归母口径 2026H1 已 +6.12 亿大概率达标，按扣非口径则未必。）
摩尔线程是营收规模最大的一家（17.36 亿元），上半年毛利率从上年同期的 69.14% 降至 56.95%，二季度单季骤降至 49.26%。但这不是简单的产品不赚钱——二季度 6.6 亿元夸娥智算集群大单确认收入，占当季营收近七成。芯片卡本身毛利率约 70%，而集群项目含外采集成、服务器组装、系统调试，毛利率被压低。这是卖芯片赚钱、卖系统证明能力的战略取舍，而非竞争力衰减。但大量承接低毛利系统集成业务，会消耗现金流、占用交付资源，挤压芯片自研迭代资源——这是战略取舍的代价。
摩尔线程上半年扣非净亏损 1.51 亿元，同比收窄。非经常性损益 1.39 亿（主要为政府补助等）。经营性净现金流流出 21.69 亿元，主要发生在 Q1（-14.87 亿），Q2 已收窄至约 -6.82 亿，趋势在改善。同时应收账款 8.8 亿元、同比 +102.89%，回款质量值得跟踪。但账上弹药充足：A 股 IPO 募资 80 亿元，截至 6 月末募资专户仍留存约 56 亿元。短期 " 烧钱断粮 " 的风险并不成立。
壁仞科技是营收增速最猛的一家。上半年营收 12.36 亿元，同比增长 1997.56%。但去年同期营收仅约 0.59 亿元，近 20 倍不说明天花板，只说明起点低。壁仞期内亏损 3.77 亿元（IFRS 口径；经调整亏损 3.37 亿，减亏 38.9%），毛利率提升至 42.7%，同比 +10.8pct，是四家改善最多的。它坚持云端大算力训练芯片路线，已完成互联网大客户认证，存货 12.1 亿、预付款 15.34 亿（+230% 锁定产能）。
二、一张表看清四家的分化
注：摩尔线程为扣非归母口径；沐曦同时列出归母与扣非；壁仞为港股 IFRS 期内亏损口径（经调整亏损为非 IFRS 口径）；燧原为归母净利润口径。跨市场比较时需注意口径差异。
三、四小龙在争剩余份额
2022 年，英伟达在中国 AI 芯片市场的份额约 95%。2026 年，这个数字已跌至约 8% ——黄仁勋本人 5 月公开承认把中国 AI 芯片市场拱手让给华为。国产 AI 加速卡份额突破 60%，昇腾约 50% — 62%。
也就是说：国产替代不是想象空间，是已经发生完大半的事实。
按旧框架：稀缺溢价退场 = 替代想象被证伪。按实际数据：稀缺溢价退场 = 替代已经完成，而四小龙不是最大受益者。真正的问题变成了——蛋糕分完了，你分到多少？
摩根士丹利 2026 年预测，在国产 AI 加速卡的内部盘子里，昇腾约 62%、寒武纪约 14%，CR2=76%、CR4=86%。放到包含海外厂商的全市场口径，英伟达份额降至约 8%、AMD 约 12%；四小龙在整体大盘里，需要和平头哥、昆仑芯一起争夺剩余份额。寒武纪 9 月 11 日 H1 营收 59.96 亿、净利润 23.11 亿；海光信息 9 月 11 日市值 5366.66 亿——这才是国产 AI 芯片前二的量级。
四、一个必须看的标杆：寒武纪
四小龙在争剩余份额，但剩余的量级有多大、什么样的公司能从中跑出来——寒武纪提供了一个最直接的参照。
先看一组同等市值的对比：
四小龙合计市值 6132 亿，H1 营收 54.16 亿，亏 4.09 亿（归母 / 期内亏损口径简单加总，非统一会计口径；若按更严格的扣非口径，亏损显著更大）。
寒武纪 9 月 11 日 H1 营收 59.96 亿，净利润 23.11 亿。
一家寒武纪的 H1 净利润，比四小龙 H1 营收的一半还多。而四小龙 H1 营收同比增速约 174.8%，寒武纪约 108.13% ——增速只差 1.6 倍，不足以解释盈利与亏损的鸿沟。
但真正的诊断不是效率差，是规模差。至少毛利率最高的沐曦已经证明——它缺的不是单位经济性，是规模。沐曦 57.2% 的毛利率已经超过寒武纪 55.25%，它亏损不是因为产品不赚钱，而是 5.25 亿研发摊在 13.24 亿营收上（39.65%），而寒武纪 7.02 亿摊在 59.96 亿上（11.72%）。但壁仞 42.7%、燧原 30.37% 仍低于标杆，说明对另外几家而言，规模不足与产品结构问题是并存的。
而寒武纪 2024 年，就是今天的四小龙（单家）。寒武纪 2024 年营收 11.74 亿、净利 -4.52 亿——和今天的四小龙单家营收（11.20 — 17.36 亿）几乎一模一样。一年后，它做到 64.97 亿、盈利 20.59 亿。这就是市场买的那张期权：赌四小龙能在两年内复制这条曲线。
关于研发费用的绝对值：四小龙里研发投入最高的两家，单期研发费用（流量）绝对值已经超过寒武纪，产出却只有它的五分之一。但需要加一个限定——单期研发费用衡量的是投入流量而非存量。寒武纪的当期营收，兑现的是此前多年的累积投入。这个对比说明的不是投得少还产得多，而是投入期与收获期的阶段差。
还有一个反向启发：寒武纪第一大客户占比从 2024 年的 79.15% 降至 2025 年的 26.21%，前五大中四名为新增客户，集中度在下降；燧原的腾讯占比从 33.34% → 37.77% → 83.79%，在上升。一个在把集中变分散，一个在把分散变集中。但需要注意：寒武纪客户分散是面向多家政企与算力平台，而燧原是单一股东兼客户腾讯，两类集中的风险性质并不等同。
四小龙的上市首日表现，曾是资本狂热的最佳注脚：沐曦首日涨 692.95%，摩尔线程涨 425.46%，燧原涨 179.22%。
但狂热之后，是冷静。摩尔线程的股价从最高 941 元跌至 9 月 11 日盘中低点约 345 元（当日收盘 357.85 元），回撤幅度超过 60%。沐曦从 1033 元跌至 489 元，区间调整超过 50%。
9 月 7 日，摩尔线程迎来首轮大规模限售股解禁，2577 万股流通，可流通股票一夜之间扩容 85.27%。解禁当天，股价封死 20% 跌停，龙虎榜前五大卖出营业部均为机构专用席位，累计卖出 14.62 亿元。机构选择在这个时点集中兑现，原因不难理解：即便按跌停价出手，打新机构的账面浮盈仍超过 260%。
9 月的解禁只是序幕。摩尔线程 12 月 7 日还有约 1.86 亿股首发前老股解禁，占总股本 39.55%，规模是本次的 7 倍。沐曦 9 月 17 日也有 1396.6 万股解禁，扩容比例 75.4%（低于摩尔线程的 85.27%），但绝对流通盘更小——解禁前仅 1853 万股，且叠加了 7 连跌、累计跌超 20% 后的脆弱情绪。真正的压力在于盘子薄、情绪弱。
更远期，沐曦 2028 年 3 月有占总股本 68.27% 的巨量解禁。
但解禁不是确定的利空。A 股减持规则对大宗交易、集合竞价比例、窗口期、减持预披露均有约束；老股东也可以选择锁仓。不过，Pre-IPO 原始股东成本极低、投资周期很长，退出诉求天然强于打新机构——哪怕走大宗转让，接盘机构未来依然会有减持预期，中长期抛压没有消失，只是延后。
另外两个被忽略的供给变量：摩尔线程 2026 年 8 月已通过 H 股发行决议，拟发行不超发行后总股本 10%、设 15% 超额配售权；沐曦也在筹划赴港。这既是融资弹药，也是未来 12 — 24 个月的股本摊薄与供给增量。
四小龙的技术路线存在一个根本性分野：摩尔线程、沐曦、壁仞均采用自研软件栈在不同程度上兼容 CUDA 生态（摩尔线程另兼顾图形渲染，自称全功能 GPU）；燧原走的是完全不兼容 CUDA 的 DSA 路线。
CUDA 兼容是短期商业化落地的核心抓手——绝大多数客户已有 CUDA 代码，不兼容很难拿到规模化订单。但需要区分：API/ 生态层面兼容，不等于底层架构完全独立。长期仍存在专利、生态绑定层面的不确定性，兼容策略本身是商业选择，不等于完全摆脱生态依赖。
DSA 路线的短板更显著：算子、编程模型完全独立，外部客户要迁移业务，需要大规模改写算子、重构应用，迁移成本远高于 CUDA 兼容路线。燧原能够走通这条路，很大程度上得益于腾讯提供的联合适配场景——如何将这种联合验证形成的产品能力复制到更多客户，是从依赖走向共生的关键。
供应链约束同样不能一概而论。HBM（高带宽内存）供给紧张对壁仞超大算力训练卡的冲击，和对以推理芯片为主的厂商冲击完全不是一个量级。HBM 涨价、代工报价波动，会直接侵蚀毛利率。这些隐形壁垒，正是四小龙在财报之外必须跨越的 " 暗礁 "。
国产 GPU" 四小龙 " 齐聚资本市场，是这一代中国芯片创业者的阶段性答卷。
但资本市场的耐心从来有限。摩尔线程 60% 的回撤、即将到来的 12 月大规模解禁、沐曦 Q2 单季扣非转正但整体仍亏损、燧原亏损扩大但合同负债暴增——这些信号都在说同一件事：上市只是拿到了牌桌的入场券，真正决定座次的比赛，才刚刚开始。
市场定价隐含一个期权：赌四小龙有机会复制寒武纪 2024 → 2025 那条扭亏放量曲线。而这张期权的行权条件，是把收入、毛利、现金流、利润串成一条可持续的链条——前提是产品、生态、客户结构不发生恶化。放量，不必然自动带来同等毛利率与盈利改善。
