文 | 伯虎财经（bohuFN），作者 | 楷楷
MiniMax 交卷之后，智谱也跟上了。
近日，" 全球大模型第一股 " 智谱发布了上市后的首份中期业绩：上半年收入 9.54 亿元，同比增长 399.7%，规模已超 2025 年全年；开放平台及 API 收入暴涨 27 倍，占总收入的 86.5%，API 毛利率由去年同期的负 0.4% 升至 24.6%。
财报电话会上，管理层还披露了一个数据，截至 8 月底，智谱 ARR（年度经常性收入）已达 16 亿美元，较 7 月上旬的 10 亿美元增长 60%。
整体来看，智谱交出了一份漂亮的成绩单——收入结构完成切换，营收随之暴涨，卖 API 的毛利率进一步提升。智谱不再只是一家靠项目制存活的大模型公司，而是在向 " 中国版 Anthropic" 的市场叙事稳步迈进。
但市场的反应却颇为微妙。今年 6 月，智谱的市值一度突破万亿港元，但如今已回撤至 5200 亿港元左右，财报后公司股价低开约 4%。
尽管智谱收入暴涨，但离市场预期还有一定距离，而且赚得多了，亏得也更多。
某种程度来看，智谱和 MiniMax 都面临同一个问题。
它们证明了公司可以依靠模型能力赚 KPI 的钱，但想要 " 活得好 "，还得真正留住利润，这就需要在智力溢价与算力成本之间找到一个平衡支点。
01 ARR 暴涨，智谱跑得更快
智谱半年报中，最显眼的变化来自收入结构。
根据半年报，2026 年上半年，智谱开放平台及 API 业务收入 8.25 亿元，同比增长 2735.7%，占公司收入的比例从去年同期的 15.2% 提升至 86.5%；本地化部署收入则从 1.62 亿元降至 1.29 亿元，占比从 84.8% 降至 13.5%。
过去，它主要为政府、金融、能源等机构客户提供模型本地部署服务，业务虽然比较稳，却有着规模化难度大、增长天花板明显等痛点。
而现在，开放平台和 API 服务已经取而代之，成为公司新的收入引擎。
截至 2026 年 8 月末，智谱 ARR 已达到 16 亿美元；8 月单月更达到 1.33 亿美元，基本相当于前半年的营收规模。
ARR 暴涨背后，用户量和付费意愿同步提升。截至 8 月，智谱 MaaS 平台注册用户超过 740 万，较年初增长 144%；付费日活用户较年初增长 603%。
同期，智谱 MaaS 平台 Token 调用量较年初增长超过 40 倍，其中 Coding Plan 调用量增长超过 23 倍；API 平均售价提高约 101%。
这两组数据非常关键，说明智谱的收入增长不是 " 以价换量 " 的结果，而是在更高的价格之下，用户依然愿意保持高频使用，一定程度反映了智谱对模型的定价权。
智谱董事长刘德兵在财报会上表示，" 如果去年智谱的关键词是智能上界，今年上半年的关键词就是能力兑现 "。
这可以理解为，在企业模型能力还不够强的时候，客户购买的其实是交付服务，模型只是工具，帮助客户将模型集成、定制、部署到机房里，但很难有持续性、爆发性的收入增长；
但当企业的模型能力能够独立跑通整个工程项目，这时候客户购买的便是一种能力，这种能力可以应用到 Coding、Co-work 等场景中，用户按任务调用模型，带来可持续的收入。
智谱管理层将这一演进概括为 " 卖模型 - 卖调用 - 卖订阅 - 卖端到端任务结果 "，模型跑通了，收入飞轮自然也开始转了。
而且，模型越聪明，客户越愿意为更高价值的任务处理能力付更高的单价，收入还会进一步被推高。智谱管理层认为，" 智能上界决定定价权，Token 消耗规模决定价值体量。"
一切都在朝着好的方向发展，但海外投资机构仍有担忧。
尽管智谱过去半年收入增长近四倍，但仍比分析师预期低约 30%，落差主要来自兑现。
海外投资机构的收入预期，是建立在 " 中国版 Anthropic" 标签上，但对比 Anthropic 的收入增长曲线（7 个月 ARR 从 90 亿美元到 650 亿美元），智谱还未做到国内的 " 绝对领先 "。
另外，ARR 反映的是未来收入的可延续性，但用户的订阅习惯能否维持，这些收入能否全部转化为营业收入，将取决于模型能力、API 定价以及同行动作等。
对此，智谱董事会秘书肖磊坦承智谱的 ARR 曲线并不平滑，呈现 " 脉冲式 " 增长。他还将智谱与 Anthropic 对标，称智谱还落后大概 17 个月的时间，但差距已在收窄。
02 赚得多，亏得也不少
然而，智谱要保持模型能力的领先，代价也不小，比如利润数字就不那么好看。
上半年，公司亏损 20.72 亿元，同比收窄 12.1%；但剔除股权激励、金融工具账面变化等项目后，经调整净亏损由 17.5 亿元扩大至 19.6 亿元；经营亏损也扩大到 21.5 亿元。
亏损的原因也很 " 大模型 "。上半年，智谱的研发开支达到 21.3 亿元，是同期收入的 2.2 倍，超过总毛利的 8 倍。也就是说，赚到的钱，还不够智谱花在新一轮投入上。
报告期内，智谱的整体毛利率从 50% 降至 26.4%，公司解释是因为收入结构转变，云端部署业务占比急速扩大，该类业务毛利率仍在爬坡，结构性摊薄了整体水平。
以智谱为例，除了训练成本之外，其算力投入也在肉眼可见的增大。
一方面，模型能力不断往上走，推理本身对算力要求也变得更高。
肖磊在财报交流会上透露，智谱旗下的编程订阅产品 Coding Plan 在上半年实际处于限售状态，一直到 8 月公司算力出现显著改善，才重新放开。
算力改善的原因，是智谱 " 大力出奇迹 "。
根据半年报，智谱的预付计算服务费及其他，从 1.16 亿飙到 12.44 亿；计算服务费应付款项从 7.27 亿涨到 14.27 亿，这些应该是预付给云厂商或芯片集群的推理和训练费用。
另一方面，是智能基础设施。
智谱称在 2026 年全面实施 All-in-Infra 战略，目前已落地 1GW 级国产 AI 算力数据中心建设；此外，其还通过生态基金星连资本投资了基流科技、无问芯穹、硅基流动等 AI Infra 企业，覆盖算力集群、推理优化等环节；收购中科加禾，进一步补齐模型底层工程能力。
成本不断挤压利润，这也带来了一个尴尬的局面，尽管智谱的收入和毛利都在增加，但大部分利润只是从账上过了一遍，最后还是流向了算力供应商。
巴克莱发布的 AI 行业研究也指出这点，模型公司每获得 100 美元收入，其中约有 35~40 美元会以推理算力费用的形式流向亚马逊 AWS、微软 Azure 和谷歌云平台三大云平台。
大模型公司投入与产出的压力，正在形成一条 " 斩杀线 "：
要么用更强的模型能力提高用户付费意愿；要么用更具性价比的价格提供 " 够用 " 的模型，这也在倒逼大模型企业必须在 SOTA 地位和性价比模型之间找一个平衡点。
但在商业世界中，" 又好又便宜 " 几乎是一个伪命题，智谱凭什么 " 既要又要 "？
03 国产大模型的 " 牛来时刻 "
就在半年报发布前五天，智谱正式上线并开源了 GLM-5.3-Flash 模型，这款模型此前以匿名身份 "Ox-Alpha" 在海外平台爆火，被中文开发者社区称为 " 牛来 "。
巧合的是，电影《牛来》恰好在这个暑假演绎了什么是 " 既要又要 " ——只要产品能击中用户的痛点，低成本也能换来高产出。
以 GLM-5.3-Flash 为例，首先它很能打，作为智谱聚焦 coding 战略以来第一次推出的多模态模型，具有原生多模态能力，支持图像视频输入。
在 GLM-5.3-Flash 匿名发布期间，仅上线 12 小时就冲到了 OpenRouter 调用量榜首；在 OpenCode 平台上终结了 DeepSeek 连续 56 天的霸榜纪录。
GLM-5.3 Flash 拥有 300B 参数规模，参数量约为 GLM-5.3 的 40%，通过压低单次推理需要调用的参数量，为降低推理成本和提高生成速度留下了更大空间。
与此同时，GLM-5.3 Flash 还是第一款全面使用国产芯片集群的旗舰模型，通过自研推理引擎和分离式架构，其单位 Token 推理成本较年初下降了 80%。
管理层提到，在模型总参数与激活参数不变的前提下，通过加大后训练、强化学习和长程任务反馈的投入，GLM-5.3 的端到端任务完成率较同架构、同规模的 GLM-5.2 提升超 50。
这正是智谱要走的 " 第一条路 "：
在大模型行业竞争白热化的当下，价格战已经是一个不可忽视的因素。
这时候，产品分层就变得至关重要——通过轻量化、高性价比模型承接价格敏感型客户，以低成本完成获客，随着调用量增长和场景深化，将这些用户转化为高粘性客户。
近日，智谱还在天猫开设官方旗舰店，销售 GLM Coding Plan 个人版和团队版订阅套餐，将 AI 服务包装成更容易被消费者理解的标准化商品，触及更广泛的消费者群体。
智谱创始人唐杰在财报电话会上表示，他对 SOTA 的理解不是 " 领先多久 "，而是应该改写成 " 持续领先的能力有多强 "。
所以，下一代 GLM-6.0 大模型的技术路线是 Full Self-Training（完全自训练），目标是模型发布第一天就能以足够规模服务用户，而不是做出参数很大却无法经济部署的模型。
智谱判断，下一代 SOTA 模型是能打开新任务边界，显著提高任务成功率的前沿模型，能负担高价值任务，就仍会有溢价。
一边通过性价比模型获客，加快跑马圈地；一边通过高智能模型维持定价权，增加单位 Token 的毛利率，把利润留下来——这正是智谱的 " 既要又要 "。
但这两条路要跑通，智谱还要证明一件事，那就是模型变便宜之后，其 SOTA 位置依然不可替代。
智谱能不能做到，将反馈在下一份财报数字上：
ARR 能否保持增长，并转化为财报上的营收；SOTA 模型能否继续带飞模型价格；API 业务毛利率能否继续提升，带动公司层面持续减亏……
在那之前，智谱要尽可能把领先优势拉得更长一些，这样自己答卷的时间，才会更充裕，等到属于自己的 " 牛来时刻 "。
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