二级市场的撤退与一级市场的冲锋，在摩尔线程（股票代码：688795）身上同时发生。
9 月 8 日，国产 GPU 公司摩尔线程被传出以保密方式向香港交易所提交上市申请。在保密递表机制下，融资金额、估值、保荐人等关键细节暂未披露。据媒体报道称，尽管摩尔线程 A 股近期出现波动，此次发行预计仍将筹集至少 10 亿美元资金。曾担任其科创板 IPO 保荐人的中信证券，预计将主导此次香港股票发行。
截至 9 月 8 日收盘，摩尔线程 -U 报 400.11 元 / 股，市值 1880.63 亿元。就在同一日，公司盘初一度跌超 10%，股价下探至 371.17 元，续创历史新低，而此前一个交易日刚刚经历 20% 跌停。
增速光环下的盈利裂痕
摩尔线程 2026 年上半年交出了一份营收高速增长的答卷。报告期内实现营收 17.36 亿元，同比增长 147.42%，仅用半年时间就超过了 2025 年全年 15.06 亿元的营收规模。归母净利润亏损 1156.31 万元，较上年同期的 2.71 亿元亏损大幅收窄 95.73%。第二季度实现营收约 9.99 亿元，环比增长 35.4%，收入端延续加速增长态势。
但高速增长的营收数字背后，盈利质量存在明显瑕疵。营业成本同比增长 245.22% 至 7.48 亿元，增速高出营收增速近 100 个百分点，公司解释称成本抬升主要系半导体行业原材料价格上涨所致。
毛利率由上年同期的 69.16% 下降至 56.95%，下降了 12.2 个百分点。研发投入 7.69 亿元，占营收比例 44.30%，金额同比增长 38.16%。
利润端虽然大幅减亏，但归母净利润与扣非净利润之间存在较大差异。上半年非经常性损益合计约 1.39 亿元，其中政府补助 8823.13 万元，金融资产公允价值变动及处置损益 5951.95 万元。若扣除这些非经常性项目，扣非净利润亏损 1.51 亿元。
也就是说，公司主营业务距离真正的盈利闭环仍有距离，当前的减亏成果有相当一部分来自外部补助和金融收益的填充。
02
谁在抛售这只千亿 GPU
业绩高增与股价暴跌，构成了摩尔线程当前最突出的矛盾。
上一交易日，摩尔线程 2577.451 万股限售股解禁，股价 20% 跌停，报 415.48 元，总市值单日缩水超 488 亿元，这是公司自科创板上市以来首次跌停。对于跌停原因，公司证券事务工作人员表示当天是网下配售限售股大额解禁日，请投资者理性看待，公司基本面正常。
9 月 8 日，跌势延续，盘初一度跌超 10%，股价下探至 371.17 元，续创历史新低，收盘报 400.11 元，较发行价 114.28 元仍有较大涨幅，但较此前上市初期 941.08 元高点已经大幅回落腰斩。
限售股解禁带来的抛压是直接的触发因素。本次解禁的 2577.45 万股属于首发网下配售限售股，持有者主要是参与 IPO 打新的机构投资者。解禁前自由流通股本约 3022.55 万股，仅占总股本 6.43%，此次新增解禁量相当于原流通盘的 85.3%。打新机构的获配成本为 114.28 元的发行价，即便按跌停价 415.48 元计算，账面浮盈仍约 2.6 倍。在接近三倍的盈利面前，兑现离场是机构投资者的理性选择。
更深层的压力来自竞争格局的演变。国产 GPU 赛道正从摩尔线程的 " 一人独大 " 走向群雄并起。燧原科技登陆科创板，华为、沐曦、壁仞等玩家加速卡位，摩尔线程已不再是 " 中国英伟达 " 的唯一代名词。当稀缺性被稀释，市场对单一标的的估值溢价就会面临系统性重估。这种格局的变化，远比一次限售股解禁带来的短期冲击更为深远。
2026 年上半年四家已上市国产 GPU 公司的财务数据，进一步印证了这一趋势。
股东结构的变化同样值得关注。二季度末，永赢数字经济智选以持仓 125.03 万股跃居第一大流通股东，持股占流通股比例 4.14%；而一季度末排在十大流通股东之首的瑞士联合银行集团则在二季度减持 25.42 万股。全国社保基金四一二组合新晋第十大流通股东，持股 16.02 万股，占流通股比例 0.53%。二季度已披露持股减少的机构超过 30 家。
股东户数从一季度末的 42813 户下降至二季度末的 35520 户，减少 17.03%。筹码正在从分散走向集中，但集中的方向是机构离场还是长线资金接盘，仍有待观察。社保基金的入场传递了积极信号，但外资和多数机构的减仓动作又暗示了短期的不确定性。
机构减仓行为并非看空公司长期价值，而是投资周期使然。打新机构的资金有考核压力和久期限制，数倍的浮盈摆在面前，锁定利润是理性选择。9 月 7 日解禁日，龙虎榜卖出金额前 5 名全部为机构专用席位，合计卖出 14.62 亿元，当日资金净流出 13.08 亿元。这批股份成本为发行价 114.28 元 / 股，即便以跌停价 415.48 元卖出，每股仍可获利约 301 元，浮盈超 263%。对于锁定期满的机构而言，获利了结几乎是必然选择。
更深层的原因在于，市场同时也在重新审视半年报的盈利质量。公司收入高度集中于云端智算产品，扣非口径下仍亏损约 1.5 亿元，盈利瑕疵叠加解禁抛压，构成了集中兑现的深层动因。而 12 月 7 日还有约 1.86 亿股首发原股东持股解禁，占总股本 39.55%，流通盘将扩大约 3.3 倍，远期供给压力同样压制了机构继续持有的意愿。
存货规模的变化也引发关注。截至 2026 年 6 月 30 日，摩尔线程存货账面价值为 35.50 亿元，较 2025 年末的 13.32 亿元增长约 166.5%，较 2025 年上半年的 5.11 亿元增长约 594%。公司解释称是为应对市场需求增长及保障供应链稳定主动增加备货。但在行业竞争加剧的背景下，高库存同样意味着潜在的减值风险。
03
904 元目标价与现实的裂谷
面对股价的剧烈波动，机构投资者的态度出现明显分化。近六个月累计共 7 家机构发布了研究报告，评级方面 6 家 " 增持 "、1 家 " 买入 "。预测 2026 年净利润最高为 -6000 万元，最低为 -6.15 亿元，均值 -2.76 亿元，区间跨度之大折射出机构对公司盈利拐点判断的分歧。
但问题在于，公司在渗透主要云服务商市场方面明显落后于寒武纪和沐曦，大规模商业部署仍需验证。大摩预测摩尔线程 2026 年营收为 40.3 亿元，以 75 倍目标市销率计算，估值与 " 增持 " 评级的同行相比吸引力较低。国内 7 家机构给出清一色 " 增持 " 或 " 买入 "，而大摩只给 " 标配 "，核心分歧在于软件兼容性优势能否真正转化为大客户的持续部署。
国泰海通是唯一给出明确目标价的机构，904.48 元的目标价对应 114 倍 PS，较当前股价有约 126% 的上行空间。东北证券、中邮证券等多家机构均预测公司将在 2027 年迎来盈利拐点。东吴证券和国海证券同样给予增持评级，营收预测与行业整体节奏保持一致。六家增持、一家买入的评级分布，说明机构在方向上高度一致，但对盈利时点和估值倍数的判断存在分歧。
对于尚在亏损的半导体公司，PS 估值法是通行做法，但 114 倍是否合理，取决于营收增速的持续性和盈利拐点的确定性。若营收增速如机构预期般维持在 50% 以上，高 PS 或许能够被时间消化；若竞争加剧导致增速放缓，估值压力将随之而来。
摩尔线程在股价新低之日递交港股上市申请，看似矛盾，实则是半导体行业残酷竞争下的必然选择。技术攻坚需要源源不断的资本弹药，A 股再融资受限，港股提供了补充粮草的快速通道。国产替代的窗口期稍纵即逝，晚一步就可能被对手抢占先机。
对于投资者而言，判断摩尔线程的价值，不能只看短期股价波动，更要看它能否在这场马拉松中跑到终点。赛道足够长，最终胜出的不会是跑得最快的，而是资本最充足、技术最扎实的那一个。
（责任编辑：曹言言 HA008）
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