阿里巴巴一次配股，引发市场对中国 AI 资本支出周期经济性的担忧——但摩根大通认为，这一反应严重超出了实际代价所应对应的程度。
阿里巴巴于 8 月 24 日以每股 112.70 港元完成 7.1 亿股配售，募集 800 亿港元（约 103 亿美元），发行价较前一交易日收盘价折让 8.4%。次日港股重挫 8.5%，腾讯和恒生科技指数当日分别下跌 2.2% 和 2.1%。摩根大通测算，在阿里当日股价跌幅中，仅约 0.3% 可归因于配售折价本身；扣除同业联动影响后，现有股东所承受的异常重新定价规模约达 190 亿美元，大约是此次募资金额的两倍。
摩根大通认为，阿里巴巴的 AI 投资周期或比预期更长，但相关算力的经济效益依然具有吸引力，三大云服务商的融资风险亦存在实质差异。该行维持对阿里巴巴、腾讯和百度的 " 增持 " 评级，并建议投资者在 9 月季度业绩发布前买入阿里巴巴股票。
市场定价隐含 " 价值摧毁 "，摩根大通认为过激
摩根大通认为，配售机制本身在财务上相对直接。7.1 亿股新股按 112.70 港元定价，理论除权后价为 122.63 港元，向新股认购方的机械性价值转移仅约 9 亿美元（约 0.3%）。然而，8 月 25 日收盘价跌至 112.5 港元，意味着市场将阿里巴巴的备考市值从约 2,860 亿美元（加入 103 亿美元募资后）进一步压低。
摩根大通指出，若将全部异常波动归因于此次配售，相当于每募集 100 元将导致估值损失约 185 元；而即使募集资金被全部损毁，也只会造成约 100 亿美元的市值缩水。
该行年度模型测算，对基础设施部分每投入 100 元，可产生 36 元的正净现值（以 60% 基础设施占比为基准则为 22 元）。因此，摩根大通将此次股价异常波动的大部分解读为市场对阿里巴巴更广泛资本支出计划期限和规模的重新定价，而非对此次配售本身的理性反映。
四项测试拆解配售经济性
摩根大通将配售相关争论拆解为四项独立测试，认为混淆这四个问题是市场定价混乱的主要原因。
算力能否创造经济价值？ 答案是肯定的。该行模型假设利用率 100% 时每 1 元资本支出对应 1 元年收入、45% 增量 EBITDA 利润率、5 年直线折旧，测算结果为 22% 的项目内部回报率、2.9 年回本期和 36 元净现值（折现率 10%），与管理层所述 " 不足 3 年回本、综合 ROIC 超 13%" 基本吻合。限定因素在于募资用途：阿里巴巴将本次融资目的描述为包含基础设施在内的 " 全栈 AI 能力 "，但模型训练、应用推理等支出目前尚无可审计回报，因此该行以 60% 用于基础设施作为基准情景。
配售是否提升每股收益？ 取决于基础设施占比。在占比 80% 或以上的情景下，配售从第二年起增厚每股收益；在 60% 基准情景下，2028 财年每股收益预计稀释约 0.5%，此后大致中性。第三年实现每股收益增厚所需的成熟期 ROIC 门槛约为 15%。
股权是否是最便宜的融资方式？ 否。以债务融资替代，可在各情景下节省约 3 至 3.5 个百分点的每股收益拖累，因为 2% 至 3% 的人民币债券票息远低于 12% 的盈利收益率。该行认为股权融资的合理性在于其提供的是无需再融资的永续资本、可用于海外采购的离岸货币，以及维持评级空间——但这些收益并非没有代价。
是否增加现有股份内在价值？ 不会。以 205 港元为交易前公允价值，基础设施占比 100% 和 60% 情景下，交易后每股价值分别下降 0.9% 和 1.2%。只有当交易前公允价值低于约 153 港元（占比 100%）或 137 港元（占比 60%）时，配售才能对现有股东增值。
三条融资路径，各有成本
摩根大通梳理了阿里巴巴、腾讯、百度三家公司应对 AI 资本支出的不同融资逻辑，指出每条路径都有相应股东成本，并非所有成本都同等可见。
腾讯则基本可自筹资金满足新增资本需求。上半年经营现金流年化约 3,100 亿元，而该行预测的全年资本支出为 2,000 亿元，整体接近平衡。腾讯另持有 4,870 亿元上市投资和 3,880 亿元非上市投资，合计 8,750 亿元投资组合，构成其融资的重要缓冲。其成本是隐性的：放弃的投资组合回报、资产处置的税收摩擦及市场冲击。摩根大通认为母公司风险接近于零。
百度内部融资能力最弱。6 月季度经营现金流仅 34 亿元，资本支出却达 114 亿元，资金缺口主要通过短期和长期贷款填补。母公司估值偏低、不愿稀释现有股东，使得股权融资路径落在子公司层面——即昆仑芯。该路径的代价是母公司对 AI 资产持股比例下降，但规模受昆仑芯募资能力约束。
资本支出轨迹与盈利吸收能力
摩根大通维持阿里巴巴 2027 财年资本支出预测为 2,000 亿元，并将 2,700 亿元作为压力情景。该行指出，融资事件发生在业绩发布 5 天后，表明管理层预期资本支出将在超过一个采购周期的时间内保持高位，这改变了对投资周期持续时间的判断，但不影响具体年度数字。
回报率存在规模上限。单位经济效益不变时项目规模扩大可创造更多价值，但风险在于供给扩张压低定价：80% 利用率叠加降价 10% 对应约 11% 的回报率，70% 利用率叠加降价 20% 则仅余约 3%。这正是 2,700 亿元被视为风险情景而非上行情景的原因。
在盈利吸收层面，摩根大通测算，一年期基础情景资本支出对应的总折旧，约占阿里巴巴 2027 财年预期净利润的 28%、腾讯的 13%、百度的 23%。但增量 EBITDA 从第一个全年便超过折旧，因此主要风险来自 EBITDA 实现、利用率和定价，而非折旧负担本身。
后续催化剂与风险边界
摩根大通列出近期几个关键时间节点。8 月 26 日配售结算消除技术层面不确定性；阿里巴巴 9 月季度业绩是主要检验点，重点关注指标包括外部云收入增长是否超过 50%、AI 实验室亏损是否环比收窄、以及资本支出节奏是否与融资规模相符。腾讯混元 4 和百度昆仑芯上市分别是两家公司各自的阶段性验证节点。
该行亦明确了令其改变观点的风险触发条件：若阿里巴巴三年资本支出承诺大幅突破 3,800 亿元但云收入指引未同步上调；若募集资金在超过 12 个月后仍大量沉淀于账面现金而非固定资产；若 AI 实验室亏损在 9 月季度未能实现环比下降；若算力价格随供给放松而持续下滑；或若 12 个月内再度进行母公司级股权融资——任何一项成立，当前投资逻辑都将弱化。
当前阿里巴巴股价对应 2027 财年 /2028 财年市盈率分别仅为 12 倍 /8 倍。摩根大通认为市场定价过度反映了此次配售的负面信号，建议投资者在 9 月季度业绩公布前逢低买入。
