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7 月 29 日晚，Meta 二季度财报公布了一组反差很大的数字：二季度收入 608.01 亿美元，同比增长 28%。经营现金流达到 318.62 亿美元，同比增长 25%。但同期资本开支达到 310.78 亿美元，自由现金流只剩 7.84 亿美元，同比下降 91%。
Meta 同时把 2026 年资本开支指引从 "1250 亿至 1450 亿美元 " 收窄到 "1300 亿至 1450 亿美元 "。年初时，这一区间还是 "1150 亿至 1350 亿美元 "。公司账上的长期债务也从 2025 年底的 587.44 亿美元增至 836.64 亿美元，二季度发债净融资 249.1 亿美元。
这组财报数据解释了 Meta 为何要在前一天把得州埃尔帕索数据中心装进一家合资公司。该项目总开发成本约 140 亿美元，贝莱德旗下基金持股 80%，Meta 持股 20%，其中 125 亿美元将通过项目债务融资。Meta 继续负责建设和管理，并在建成后租用整个园区，这个 1 吉瓦项目预计 2028 年上线。
Meta 还提供了初始门槛约 130 亿美元、随后逐步递减的残值担保。租约初始期限四年，四次续租后最长 20 年。如果前 16 年内退出且资产价值低于门槛，Meta 可能需要补足差额。
2025 年，Meta 已经用相似方式处理路易斯安那州 Hyperion 数据中心：项目开发成本约 270 亿美元，Blue Owl 持股 80%，Meta 持股 20%。Meta 租用全部设施，并为项目运营前 16 年提供残值担保。
这不是简单的 " 缺钱 "。截至 6 月底，Meta 仍持有 902.6 亿美元现金、现金等价物和有价证券，广告业务也在高速增长。更准确地说，现在的 AI 投资的规模和建设周期已经大到即使是 Meta，也不愿再只用当期经营现金流承担。数据中心被放入项目公司，长期租约、信用担保和未来使用需求成为融资依据，债券市场开始替科技公司提前支付算力建设成本。
现金牛也需要借钱
Meta 并非孤例。
据 LSEG 数据，Amazon、Alphabet、Meta 和 Oracle 今年截至 7 月 7 日已发行约 1940 亿美元债券，比 2025 年全年增长 79%。高盛预计，若计入微软，五家超大规模云厂商今年发债规模可能达到 2500 亿美元，2027 年升至 4000 亿美元。
资金仍然能够募集，但价格正在上升。上述公司 2 至 4 年期债券相对无风险利率的利差中位数，已从 2025 年的 30 个基点升至 40 个基点。20 年以上长期债券的利差中位数从 108.5 个基点升至 118 个基点。超额认购倍数则从 2 月接近 5 倍降至 7 月不足 2 倍。信用扩张并非没有上限，债券供给越多，大厂为下一座数据中心支付的融资成本越高。
Amazon 今年 3 月启动约 370 亿美元债券发行，7 月又融资 250 亿美元。Oracle 在 2026 财年融资 430 亿美元债务和 50 亿美元股权，经营现金流虽然达到 320 亿美元，自由现金流却降至负 237 亿美元。公司预计，2027 财年还要再融资约 400 亿美元。
7 月 9 日，标普把 Oracle 评级从 BBB 下调至最低投资级 BBB-，展望稳定。原因不是缺少订单，而是巨额前期投入和长期租约导致杠杆上升、自由现金流持续为负。Oracle 的剩余履约义务达到 6380 亿美元，标普估计约一半来自 OpenAI。如果客户无法履约，Oracle 仍可能承担难以转手的数据中心租约。甲骨文由此成为本轮 AI 基建扩张中，最早被明确下调评级的大型科技公司之一。
Alphabet 的做法更加立体。2026 年上半年，公司发行了 518 亿美元债券。截至 6 月底，其长期债务达到 982 亿美元。已经签约、尚未开始执行的数据中心租约付款额达到 852 亿美元，这些义务尚未计入现有租赁负债。
微软提供了另一种样本。2026 财年第四季度，其资本开支达到 410 亿美元，同比增长超过 70%。经营现金流为 554.41 亿美元，自由现金流仍有 196 亿美元。全年资本开支约 1450 亿美元。
更大的数字藏在租约里。截至 6 月底，微软已经签约、尚未生效的数据中心租约达到 3291 亿美元，较一年前的 927 亿美元增长超过两倍。这些租约将在 2027 至 2033 财年陆续开始，期限最长 20 年，已锁定未来现金支出。
微软同时把长期数据中心租约的估算期限由 15 年延长至 25 年，使其对 2026 年资本开支的估计从约 1900 亿美元降至 1750 亿美元。口径调整降低了披露数字，但无法取消已签合同。
这些公司并不缺现金，但 AI 基建扩张已超过经营现金流能够轻松覆盖的范围。数据中心要提前锁定土地、电力和芯片，收入却要等算力上线后兑现。发债只是最容易看见的一层，租约、融资租赁、项目公司负债和客户预付款也在提前锁定支出。
中国公司也在采用类似方法。2025 年 9 月，阿里巴巴发行 32 亿美元零息可转债，约 80% 的资金用于扩建数据中心、升级技术和云服务。此前两个月，阿里还发行了约 15 亿美元可交换债。区别在于，美国科技公司更多依靠公司债、项目债和私募信贷，中国企业目前仍以可转债、银行贷款和经营现金流为主。
AI 融资扩张的关键是，算力从技术产品变成了金融抵押物。
CoreWeave 截至 2026 年 3 月底有 118 亿美元延迟提款贷款，另有 64 亿美元票据和 47 亿美元设备融资。抵押物不仅包括 GPU，也包括微软等客户签订的长期 " 照付不议 " 合同。未来算力收入，被提前转换成建设资金。
芯片公司也在为下游提供信用。AMD 为合作方的数据中心租约提供最高 41 亿美元担保。Alphabet 为使用 TPU 的第三方运营商提供的租约违约担保已升至 440 亿美元，去年 9 月末还只有 65 亿美元。
英国《金融时报》还披露，英伟达可能是 Hut 8 得州数据中心的实际租户，基础合同金额 196 亿美元，并可能转租给购买其 GPU 的云服务商。如果交易属实，英伟达的角色就从卖芯片延伸到了信用中介。
供应商、云厂商、数据中心和模型公司之间，正在形成一条融资链。合同保证贷款，贷款建设数据中心，数据中心购买 GPU，GPU 又支撑下一轮算力合同。
这些融资方式解决了建设期的资金压力，却没有降低项目的最终成本。
信用评级只是第一张体检报告。7 月 29 日，Oracle 五年期信用违约互换（CDS）利差约为 200 个基点，Meta 约 93 个，英伟达约 78 个，而投资级公司 CDS 指数约 53 个。英伟达 CDS 本周一度触及交易以来高位。
CDS 相当于公司债的违约保险，利差越高，风险补偿越高。二季度科技行业相关 CDS 交易额接近 6.5 亿美元，同比增长近六倍，债券投资者正在购买更多保护。
Meta 自由现金流接近归零、Oracle 降至最低投资级、英伟达信用风险报价上升，分别对应现金覆盖、客户与租约错配、供应商为下游融资提供信用三类问题。债市没有断言 AI 投资会失败，但已要求公司为不确定的回报支付更高价格。
Meta 的埃尔帕索项目依靠租约支撑 125 亿美元债务，并附带约 130 亿美元的残值担保门槛。如果 AI 需求不及预期，Meta 仍要支付租金，或者为资产价值下降承担损失。
项目公司持有数据中心，Meta 持有使用义务，债券投资者承担项目信用风险。资产不再由 Meta 全资持有，风险却沿着租约和担保留了下来。
AI 已经在改善 Meta 的推荐和广告效率。问题是广告增量能否长期覆盖每年 1300 亿至 1450 亿美元资本开支，以及随后进入利润表的折旧、云服务费和数据中心运营成本。
更重要的是，Meta 没有 Amazon、微软和 Alphabet 那样的大规模云业务，难以把多余算力直接卖给外部客户。扎克伯格在电话会上已经提出发展对外算力业务，此前 Meta 也被曝与 Anthropic 洽谈最高 100 亿美元的算力租赁，但在落地前，这仍只是对巨额投入的一项补充解释。
同一晚，微软盘后一度上涨超过 8%，Meta 一度下跌约 10%。两家公司都在提高 AI 投入，差别在于微软 Azure 收入增长 43%，商业剩余履约义务达到 6780 亿美元，自由现金流仍有 196 亿美元。Meta 的外部算力收入尚未形成规模。
资本市场开始按回报速度、合同质量和偿付能力给信用扩张定价。
算力竞争因此增加了融资成本这道门槛。衡量 AI 投入，不能只看资本开支，还要把项目负债、长期租约、采购承诺、客户预付款和供应商担保一起计算。
Meta 远未到资金链紧张的程度，但当自由现金流只剩 7.84 亿美元，项目融资就不再只是财务技巧，而是维持建设速度的重要资金来源。
Oracle 评级下调、科技公司 CDS 走阔和债券认购倍数下降说明，AI 基建仍能融资，但廉价信用正在减少。真正拉开差距的是，谁能先把算力、租约和担保变成持续收入，而不是只能继续用新的信用覆盖旧的投入。
