Alphabet 二季度财报揭示了生成式 AI 投资回报的关键信号，但更高的资本投入正在压低每股盈利预期。摩根士丹利在财报后将 Alphabet 目标价从 415 美元下调至 400 美元，维持增持评级，认为当前股价仍有约 20% 上行空间。
谷歌云以同比 82% 的增速超出预期，季度新增收入 47 亿美元，积压订单规模达 5140 亿美元；与此同时，公司将 2026 年资本开支上限上调 150 亿美元至 2050 亿美元，
据追风交易台，摩根士丹利在 7 月 23 日的报告中，预计 2027 年资本开支将进一步攀升至 3750 亿美元。这一大规模投入推动大摩将 2027/2028 年每股盈利预测分别下调 7% 和 5%，核心逻辑是投资增速持续超越收入增速。
在市场影响层面，分析师 Brian Nowak 认为，谷歌云的高速增长与利润率表现是当前市场评估生成式 AI 投资回报最直接的参照指标，而 Alphabet 与 SpaceX（SPCX）之间约每瓦 50 美元的算力租赁协议，则为理解公司近期容量缺口提供了新的视角。
谷歌云：增速与利润率双超预期，订单积压提供能见度
谷歌云二季度同比增速达 82%，超出摩根士丹利 77% 的预测，季度环比新增收入 47 亿美元。利润率表现同样强劲：二季度 EBIT 利润率为 36%，略高于摩根士丹利 35% 的预测；增量利润率为 54%，与一季度 57% 的水平相近，显示规模扩张并未显著侵蚀盈利质量。
订单积压数据进一步强化了增长的持续性。谷歌云当前积压订单达 5140 亿美元，环比增加 520 亿美元，较预测高出 7%。这一积压规模为未来多年的收入增长提供了较强的能见度支撑。
报告同时指出，谷歌云的高速增长对竞争对手 AWS 构成战术压力。不过，报告也提示，AWS 收入中 API 驱动收入占比较高（采用净额入账），加之 TPU 销售的会计处理差异，使得两者之间的直接比较存在一定噪音。
资本开支：增长逻辑是容量加速交付，而非成本通胀
Alphabet 将 2026 年资本开支上限上调 150 亿美元至 2050 亿美元。此次上调的驱动因素是算力容量交付节奏的加速，而非零部件价格上涨，这一区别对于判断投资效率至关重要。
展望未来，预计 Alphabet 资本开支将在 2027 年升至 3750 亿美元，2028 年进一步达到 4000 亿美元，主要用于为 2028 年 TPU 和 GPU 产能的大规模部署提前布局。相应地，将 2026/2027 年资本开支预测分别上调 8% 和 7%。
在融资安排上，模型假设 Alphabet 将在 2027 年底前新增约 800 亿美元债务融资，以支撑上述投资规模。管理层的表态也值得关注——公司表示，与一年前相比，目前对生成式 AI 在企业端和消费端的机会更为乐观，这与其持续加码的资本支出方向相互印证。
TPU 会计处理：库存建立、毛利确认与收入流向获得确认
本次财报对 TPU 的会计处理逻辑提供了重要确认。据报告，Alphabet 以系统组件（包括机架等）的形式采购 TPU，并在一段时间内以库存形式持有；TPU 总销售额计入积压订单，并在对外销售时通过谷歌云确认收入。Alphabet 采用的是含毛利的实物销售模式，而非技术授权模式。
二季度已包含少量 TPU 第三方销售收入。约 3.5GW 的 TPU 销售将集中在 2027 年落地，另有约 4GW 预计在 2028 年实现。在定价假设上，基准模型假设每 GW TPU 机架售价为每瓦 20 美元，对应约 20% 的毛利率，但分析师坦承这一假设仍在持续验证中。
市场目前对 2028 年 TPU 机会的认知存在低估，投资者可能同时低估了所需资本开支规模以及来自托管云和第三方 TPU 销售的潜在收入上行空间。
SpaceX 算力租约：每瓦 50 美元服务 " 超大型云客户 "，苹果或为需求来源之一
Alphabet 与 SpaceX（SPCX）签订的算力租赁协议此前已有披露，本次财报提供了进一步细节。该协议定价约为每瓦 50 美元，用于服务 " 超大型云客户 "，管理层表示尽管短期租赁成本较高，但客户关系的生命周期价值 " 具有高度正向投资回报 "。
结合今秋即将推出的 Gemini 驱动 Siri AI 功能，以及持续在谷歌云平台上训练新模型的私有实验室客户，可以合理推断 Alphabet 近期算力需求激增背后存在多重驱动因素。
在财务影响方面，报告将该协议纳入模型，基于 9 月启动日期及每月 9.2 亿美元的费率，预计三季度和四季度将分别新增约 10 亿美元和约 30 亿美元运营支出；2027 年一季度将再增约 30 亿美元。同时假设，Alphabet 将在最早可行的时间点选择终止合同——合同条款允许任何一方在 2026 年 12 月 31 日后提前 90 天通知终止。管理层将其定性为 " 六个月协议 "，也印证了公司一旦自有算力容量到位便会退出的意图。
估值与评级：目标价 400 美元，两大催化剂决定超额收益空间
摩根士丹利将目标价从 415 美元下调至 400 美元，对应 2027/2028 年平均每股盈利 15/18 美元的约 24 倍市盈率，相对同业中位数溢价约 35%。当前股价 342.09 美元对应目标价约有 20% 上行空间。
报告列出两大关键催化剂：其一，Gemini 4 系列模型（含高效低成本版本）的发布节奏，管理层表示正致力于提升模型迭代频率，目标是在 Gemini 4 阶段实现月度更新；其二，2028 年 TPU 机会的能见度提升，包括收入规模与利润率的进一步明确。
在风险情景方面，牛市目标价为 450 美元（对应约 26 倍市盈率），熊市目标价为 225 美元（对应约 15 倍市盈率）。期权市场隐含概率显示，股价在未来 12 个月超过 400 美元的概率约为 28.1%，超过 450 美元的概率约为 17.1%。
