文 | 新质动能
7 月 13 日，港股大模型公司 MiniMax（00100.HK）股价再度下挫，收盘大跌 17.13%，报 222.60 港元 / 股，总市值 698.2 亿港元。这个数字，距离它今年 3 月创下的 1330 港元 / 股的历史高点，跌幅已超过 80%；市值也从当时突破 4100 亿港元的巅峰，蒸发了约 3400 亿港元。
就在 7 月 10 日，MiniMax 抛出了一记重磅组合拳：公司宣布完成 160 亿港元融资，创始人兼 CEO 闫俊杰同步发布全员信，宣布自即日起至公司实现 AGI（通用人工智能）之日，不再从公司领取任何薪酬，并将拿出个人名下相当于公司总股本 5% 的股份，其中 4% 用于团队激励，1% 用于开源社区专项基金。
一边是股价近乎腰斩再腰斩的现实，一边是创始人押上个人身家的公开表态。这家 4 个月前还是港股 "AI 新贵 " 的公司，究竟发生了什么？
一、4 个月蒸发 3400 亿港元，MiniMax 发生了什么？
MiniMax 曾是资本市场的 " 宠儿 "，仅用四年时间，就完成了从注册成立到港交所敲钟的全过程，创下当时全球 AI 公司 IPO 最短纪录之一。
MiniMax 的创始人闫俊杰，2021 年底辞职创业。他博士毕业于中国科学院自动化研究所，2015 年至 2021 年曾在商汤科技工作，一路做到研究院副院长、智慧城市事业群 CTO。
2026 年 1 月 9 日，MiniMax 正式登陆港交所，发行价 165 港元 / 股。上市首日股价大涨，收盘涨幅接近 110%，总市值一度超过 1050 亿港元，风头一度盖过前一日刚上市的智谱。
3 月 18 日，MiniMax 发布新一代模型 M2.7，当天股价盘中一度上涨超 28%，最高触及 1330 港元 / 股，市值突破 4100 亿港元，成为当时港股 AI 板块的价格标杆。
但从那之后，MiniMax 再未回到过这个高点。转折发生在 6 月 1 日，MiniMax 正式发布旗舰模型 M3，同步上线了一套全新的计费体系：从此前的订阅制切换为按 token 计费的新模式。
由于新模型的资源消耗方式发生变化，不少用户很快发现，相同强度的使用，额度消耗速度远超预期，而公司事先并未就此进行充分说明。不满情绪迅速在开发者社区和社交平台发酵，部分用户涌向投诉平台要求退款。当天，MiniMax 股价高开跳水，收跌 15.71%。
一周后，MiniMax 被迫宣布将 M3 价格永久下调 50%，回落至接近前代模型的水平。
这场风波也让市场开始重新审视 MiniMax 的模型能力标签。公司此前给自己的定位是全球仅四家的全模态 AI 第一梯队，与 OpenAI、谷歌、字节跳动并列，但独立评测机构 Artificial Analysis 的智能指数榜单显示，M3 的综合排名仅位列全球第九，在更贴近用户真实体验的 Chatbot Arena 榜单上更是跌至四五十名开外。
红蚁资本首席投资官李泽铭分析，港股给大模型公司定价的核心逻辑是市销率（市值除以收入），" 哪家大模型大幅降价，整个板块就会集体跳水 "。MiniMax 的降价直接压低了市场对其收入的预期，进而拖累了估值。
6 月中旬，摩根大通将 MiniMax 评级从 " 增持 " 下调至 " 中性 "，目标价从 1100 港元 / 股大幅降至 400 港元 / 股，理由正是自 M2 模型之后，MiniMax 尚未推出新的国产最先进模型，从纯模型能力角度看仍处于追赶阶段。
7 月 6 日，花旗也将目标价下调至 533 港元 / 股，指出 6 月初 M3 发布后市场反应偏淡，用户留存及变现策略的不确定性仍将对股价形成压力。
模型故事的光环开始褪色，是这轮下跌最早显现的裂缝，估值也随之被拖累。但真正让市场情绪彻底失守的，还是紧随其后的一场解禁。
二、股价跌跌不休，解禁是关键一击
7 月 9 日，MiniMax 上市以来首次大规模限售股解禁如期而至。据不同机构测算，本轮解禁规模在总股本的 45% 上下，流通盘因此大幅扩容。
开盘后，前期积累的抛压瞬间释放：股价早盘大幅低开，盘中最大跌幅超过 21%，最终收盘大跌 17.98%，单日市值蒸发超过 200 亿港元。
7 月 10 日，MiniMax 几乎是在解禁的第二天就抛出了 160 亿港元融资和创始人 " 零薪酬 " 这套组合拳，但市场情绪并未因此扭转，股价当天继续下跌 9.68%，收报 268.6 港元 / 股。
一套看似分量十足的 " 稳定剂 "，为什么没能止住跌势？因为解禁只是其中一个因素，让市场重新定价的，还有此前埋下的隐忧。
除了模型能力标签出现的裂痕，MiniMax 的 C 端商业化本身也在承压：2025 年，公司约 67% 的收入来自 C 端 AI 产品，主力是海外情感陪伴应用 Talkie、国内的星野，以及视频工具海螺 AI。
上市时市场给出的高估值，很大程度押注的正是 "C 端全球化 " 这个故事。但据行业观察者反映，Talkie 和星野的月活跃用户在 2025 年第四季度环比下滑约六成，海螺 AI 在 Artificial Analysis 的视频模型排行榜上也已被阿里、字节、快手旗下的多个模型超越，失去领先位置。
更棘手的是持续扩大的亏损压力。根据公司 2025 年年报，MiniMax 全年总收入约 7903.8 万美元，同比增长 158.9%，其中超过 70% 来自海外市场，但经调整净亏损约 2.5 亿美元。收入增长和资本消耗几乎同步加速，这也是为什么 MiniMax 要在股价暴跌的同一天，紧急拿出那笔 160 亿港元的融资方案。
这些压力，并非 MiniMax 一家独有的处境。只要把目光转向同期上市的智谱，就会发现：同样是解禁，同样是融资，资本市场给出的反馈却截然相反。
三、同样融资，为何市场给出两种答案？
7 月 8 日，智谱完成基石投资者解禁，股价当天上涨超 13%；7 月 9 日，智谱宣布启动约 314 亿港元的配售融资，以每股 1588 港元配售最多 1978 万股新 H 股，较前一交易日收盘价折价约 12.99%，这一规模刷新了 2026 年港股科技企业单次配售募资纪录，也是国内大模型公司上市后最大一笔股权融资。
消息公布当天，智谱股价上涨 11.34%，市值重回 9059.53 亿港元。一日之后的 7 月 10 日，MiniMax 宣布完成 160 亿港元融资，股价当天却仍旧下跌 9.68%。同为大额融资消息，市场给出的反应完全不是一回事。
这背后是两种商业模式的分野：智谱以本地化部署、企业级 API 和开发者平台为主，收入更多来自国内政企客户，截至 2026 年 5 月已服务超过 1.2 万家机构；MiniMax 则主攻 C 端 AI 原生应用，依赖情感陪伴类产品的广告和订阅收入，商业模式相对更 " 轻 "，但在算力成本持续攀升的当下也更难维持毛利。
两家公司 2025 年营收规模大体相当：智谱 7.24 亿元人民币、MiniMax 约 5.69 亿元人民币，但毛利率拉开了明显差距：智谱 41%，MiniMax 仅 25.4%。这 16 个百分点的差距，正是两种商业模式真实成本结构的体现。
资本市场用脚投票的结果同样直观：截至 2026 年 5 月 29 日，智谱盘中触及 1993 港元 / 股的历史高价，市值逼近 9000 亿港元，超越小米；而同期 MiniMax 市值已回落至 2094 亿港元，不到智谱的三分之一。到 6 月 22 日，智谱总市值一度突破 1 万亿港元，年内累计涨幅超过 1900%。
不过，两家公司资金投向的核心方向其实高度一致，都指向 AI 基础设施与模型研发。MiniMax 此次 160 亿港元募集资金净额的 80% 将用于持续加强 AI 基础设施及模型研发；智谱的 314 亿港元募资也计划在 2027 年底前全部投入核心研发、算力基建与商业化扩张，同时正在推进 A 股科创板上市，搭建 "A+H" 双重上市架构。
MiniMax 与智谱的分化，某种程度上也是 2026 年整个国产大模型行业融资节奏的缩影。深度求索（DeepSeek）已完成超 500 亿元规模的首轮融资，月之暗面、阶跃星辰等公司也在密集推进新一轮融资或上市计划。
上市不再是融资的终点，反而成为新一轮资本运作的起点，这在传统行业中极为罕见，却正成为大模型公司的常态：训练、推理、算力锁定和全球化投入都需要持续的资本支持，技术竞赛没有中场休息。
在 7 月 10 日的全员信中，闫俊杰写道，市场会有波动，外界会有杂音，但前进的方向不会改变，身处行业一线的团队比任何人都更清楚技术演进的真实速度，也更清楚公司正在创造和积累的长期价值。
创始人放弃薪酬、拿出个人股份的举动，往往意味着创始人正用个人利益为公司的长期信念做一次公开背书。但市场是否会因此重新定价，答案并不在这封信里，而要交给 MiniMax 接下来的模型能力迭代、商业化进展和盈利路径去回答。
参考资料：
《融资 160 亿港元，创始人宣布 "0 薪酬 "：MiniMax 能改写大模型资本竞赛的终局吗？》，创业邦；
《MiniMax 一夜融了 160 亿港元，大模型竞赛远没有到终局》，投中网；
《深度｜我见证了 MiniMax 的 " 至暗时刻 "》，硅星人 Pro；
《4100 亿跌到 1000 亿，MiniMax 怎么了？》，定焦 One；
《MiniMax 解禁首日震荡》，第一财经；
《创业仅 4 年，从天使轮 12 亿到市值 800 亿，MiniMax 刚刚 IPO》，创业邦；
《智谱，市值突破 1 万亿港元》，财联社；
《中国大模型第一股「智谱」，到底是谁？》，36 氪。
