四方股份 IPO：收入依赖国网、南电，执行董事均龄超 55 岁，高管人均百万薪酬

撰文：程孟瑶 丨 出品：瑞财经

以人工智能、新能源汽车为代表的高耗电领域用电需求爆发式增长，彻底改写了全球电力供需格局，电力行业的供需结构不断演变，为全球电力基础设施的新一轮升级带来了重大机遇与挑战。

A 股上市十五年后，四方股份（601126.SH）正式递交港股上市申请，拟打造 A H 双资本平台，加速国际化战略与新型供电方案落地。

递表后不久，四方股份出现在 2026 德国慕尼黑智慧能源展览会 The Smarter E Europe 上，多款核心产品与技术展示重磅亮相，向世界展示其在储能领域的前沿技术实力，构网储能变流器、构网型 SVG、能量管理系统、微电网控制器等明星产品，吸引了众多国际客户和行业专家交流。

但翻开其港股招股书，近三年规模稳健向上增长的曲线背后，毛利率悄然滑落、对大客户的深度依赖、靠投标获取业务等，也解开了这家老牌巨头目前转型阵痛中的真实图景。

四方股份的基本盘一直牢牢绑定国内电网体系，收入端高度依赖国网、南电等国资大客户，此次赴港股 IPO，相对于找钱，四方股份更希望通过引入国际资本，以全球化视野对冲国内市场的周期性风险，全面提速海外布局。

目前，四方股份年内收入规模已经突破 80 亿元，但几乎全部来自中国内地市场，近 3 年海外市场收入占比整体不足 3%，超低的收入占比，意味着四方股份出海业务，还出于萌芽期。

不过，毛利率方面，海外业务 2025 年达 39.7%，比中国内地业务高出 9.7 个百分点，对于目前毛利率处于下行通道的四方股份而言，无疑是一条不错的新增长曲线。

今年以来，四方股份 A 股股价波动上行，一度冲到 88.16 元 / 股的历史高位，之后波动回落。截至 7 月 9 日，报收 56.00 元 / 股，年内股价翻倍，总市值来到 466.54 亿元。

01

团队持股平台绝对控股

执行董事均龄超过 55 岁

四方股份成立于 1994 年 4 月，由中国微机保护之父杨奇逊创立，早年是一家中美合资经营企业，由北京四方保护控制有限公司（简称：四方保护）和美国哈德威公司分别持股 75%、25%。四方保护（现已注销）为控股股东，由华北电力学院（现为华北电力大学）、南京微机应用研究所、电力部电力机械局博电电气技术研究所共同发起。

1998 年 4 月，四方股份首次引入三方资本，此后经历一系列增资及股权变动，美方股东退出，四方保护将全部股权转给了团队持股平台四方电气和其他投资者。2004 年 1 月转制为股份有限公司时，四方股份由四方电气持股 76.34%，杨奇逊持股 1%，剩下 22.66% 股份由三名其他股东持有，形成了团队持股平台绝对控股的局面，并延续至今。

此后，四方股份股东架构基本没变，只是团队持股人数变多了。A 股 IPO 前夕，2000 年 4 月 -2010 年 2 月，四方电气进行一系列增资及股权转让，杨奇逊和王绪昭成为四方电气两大股东，分别持股 27.07%、19.54%。

2010 年 12 月 31 日，四方股份挂牌上交所。上市初期股权架构中，四方电气和杨奇逊构成一致行动人组，合计持股 62.17%。

本次赴港股权架构中，杨奇逊、王绪昭、四方电气作为实益拥有人，分别直接持股 0.77%、0.52%、39.07%，合计持股约 40.36%，控制约 32.14% 的投票权。剩下 59.64% 股权全部属于 A 股股东。

四方电气主要为一家投资控股公司，截至 2026 年 6 月 8 日，由杨奇逊、王绪昭、持股平台磐信管理分别持股 3.66%、4.70%、18.59%，其余股权由 89 名股东持有，均为公司管理层或核心技术骨干，无人持股 10% 以上。

天眼查信息显示，磐信管理共有 25 名合伙人呢，杨奇逊持股 0.28%，担任普通合伙人，高秀环持股 25.35%，两人为共同受益人。

杨奇逊为中国工程院院士，被誉为 " 中国微机继电保护之父 "，现年 89 岁。高秀环是杨奇逊的学生，目前是四方股份执行董事兼董事长，负责集团整体发展战略、人才激励、企业文化及风险管理。

高秀环现年 61 岁，分别于 1985 年 7 月、1987 年 7 月、1994 年 7 月，取得中国华北电力大学电力系统及其自动化本科学历、硕士学历及博士学历，于 1994 年 4 月加入四方股份。

加入公司前，于 1987 年 7 月 -1991 年 9 月在华北电力大学担任教师；加入后，先后担任总经理助理、董事会秘书、质量管理部经理、质量与信息中心主任、质量体系管理者代表、信息与人力资源总监及副总裁，直至 2016 年 4 月，之后一直担任四方电气的董事、董事长兼总经理。不过，2017 年至今，高秀环未领薪。

四方股份还有多名核心高管任职年限超过 18 年，据 2025 年 A 股年报披露，这些老将的薪酬均在百万元之上。包括执行董事兼总裁刘志超，薪酬 208.00 万元；执行董事祝朝晖，薪酬 116.26 万元；执行董事赵志勇，薪酬 171.00 万元；执行董事郗沭阳，薪酬 163.50 万元。

上述五位执行董事的均龄超过 55 岁。

递表前夕，四方股份董事张涛辞任。张涛为教授级高级工程师，历任公司总工程师、技术委员会主任兼基础平台研发中心主任、营销委员会主任、副总裁、总裁。2025 年领薪 132.36 万元。

高管团队中，副总裁秦红霞、杨军、高峰、徐刚，入职时间在 1996 年 ~2000 年间。A 股年报显示，2025 年四人薪酬分别为 176.74 万元、175.50 万元、108.00 万元、108.00 万元。其中，高峰今年 49 岁，其余三位均在 50 岁及以上。

此外，副总裁刘树、副总裁兼董秘钱进文、副总裁兼财务负责人付饶，2025 年薪酬分别为 108.70 万元、133.50 万元、174.63 万元。

02

三年分红 16 亿元

有息债务清零

团队持股平台绝对控股，持股员工获得对应比例的投资回报，反过来维持了四方股份管理团队和发展战略的稳定性。

Wind 数据显示，上市以来到截至本次赴港递表，四方股份累计分红 16 次，累计分红派现 46.00 亿元。其中 2023 年 -2025 年（简称：报告期），分派股息 4.99 亿元、6.00 亿元、6 亿元，三年累计 16.99 亿元，为同期归母净利润的 78%。

大手笔分红之后，四方股份账面上依然保持着良好的现金流状况。2023 年 -2025 年（简称：报告期），四方股份经营活动产生现金净流入分别为 12.33 亿元、12.54 亿元、12.25 亿元，各期末账面现金及现金等价物逐年增加，分别为 18.92 亿元、32.59 亿元 、34.22 亿元。

流动性方面，各期，四方股份流动资产分别为 85.25 亿元、99.23 亿元、114.39 亿元，同期流动负债 52.49 亿元、64.48 亿元、77.88 亿元，几乎不存在流动性偿债压力。

但值得注意的是，随着收入规模增长，2025 年年末，四方股份的合同资产升从 13.52 亿元升至 22.01 亿元；应收账款规模从 11.37 亿元升至 15.22 亿元，同期应付款账款规模 29.11 亿元升至 45.42 亿元，远超应收账款规模。

四方股份的财务安全性一直处于较高水平。wind 资料显示，四方股份自上市以来，累计募资 58.56 亿元（按筹资现金流入），其中 IPO 预计募资 6.06 亿元，实际募资 18.86 亿元，超募 12.8 亿元；2015 年 9 月发行过一笔规模 3 亿元的短期融资券，用于补充营运资金和偿还部分银行借款；未进行过股权再融资，也未发生过股权质押行为。

上市以来累计取得的 36.70 亿元（按筹资现金流入）借款，已经全部清零。截至 2026 年 4 月 30 日，四方股份账面无任何银行及其他贷款、已发行及发行在外或同意将予发行的任何借贷资本、银行透支、借款或类似债务、承兑负债（一般贸易票据除外）或承兑信贷、债券、按揭、抵押、租购或融资租赁承诺、担保或其他重大或有负债。租赁负债随着物业租赁全部于 2025 年届满，减少至 0 元。

03

近七成收入来自保护及自动化业务

多元化转型期毛利率连降

财务基本面持续良好的背后，是四方股份强大的盈利能力。四方股份的技术渊源可追溯至 1984 年，杨奇逊带领团队成功研制出中国第一台微机继电保护装置，开创了中国电力系统微机继电保护时代。之后，四方股份传承创新基因，专注于能源电力领域。

目前，四方股份已经完成了从 " 继电保护专家 " 到 " 新型电力系统解决方案提供商 " 的蜕变，在电网安全稳定控制方面形成深厚积累，并在电力电子、一二次融合、储能系统等领域持续布局。2026 年 4 月，四方股份正式推出了面向 AI 数据中心（AIDC）场景的固态变压器产品数智 SST1.0，发布即量产，打响国内数智 SST 整机产业化第一枪，适配 AI 数据中心等高端供电场景。

业绩方面，凭借在发、输、配、用、储全环节全领域的持续深耕与领先优势，四方股份保持稳定增长，2012 年突破 20 亿元，2013 年突破 30 亿元，2021 年突破 40 亿元，2022 年超 50 亿元。2023 年 -2025 年，其营业收入分别为 57.51 亿元、69.51 亿元、81.93 亿元，复合年增长率保持在 19.4%；同期净利润分别为 6.30 亿元、7.16 亿元、8.29 亿元，年均复合增长率 14.9%；股本回报率从 2023 年的 15.2% 稳步提升至 2025 年的 17.5%。

保护及自动化是四方股份的核心收入支柱，2025 年其保护及自动化业务收入同比增长 12.63%，达 55.44 亿元，毛利率 35.7%，为公司最大收入和毛利来源。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2025 年收入算，四方股份在保护及自动化解决方案市场中排名第二，市场份额为 10.3%。截至 2026 年 6 月 8 日，四方股份的保护与自动化产品已经在 39,000 余座 35 千伏及以上变电站成功运行，安全稳定控制装置累计投运超过 14,000 套。

不过随着智能运维、储能系统等业务收入快速增长，保护及自动化业务收入占比从 72.2% 降至 67.7%，这也折射出四方股份在进新业务板块布局方面取得一定成果，多极增长的业务态势正在逐渐成型。期内，四方股份来自电力电子的收入贡献从 6.8% 增至 8.6%，储能系统收入占比从 4.9% 增至 7.1%。

但需要警惕的是业务多元化转型期，四方股份毛利率连续下滑，各期分别为 33.4%、32.1%、29.9%，与营收和利润走出不同的趋势。

四方股份表示，毛利率变动主要受解决方案组合变动的影响。由于保护及自动化以外的业务线的收入贡献持续增加，而该等业务线的毛利率通常相对较低，随着业务持续增长及产品组合的扩充，该等业务线占总收入的比例可能增加，从而继续对整体毛利率构成压力。不过期内四方股份毛利总额随着业务增长及解决方案组合的扩充而持续增加。

数据显示，各期四方股份智能运维、保护及自动化毛利率均维持在 35% 左右，其他业务的毛利率在集中在 8.1%-23.3% 之间，两者存在一定差距。

04

业务中标充满不确定性

收入高度依赖国网、南电等国资大客户

在风险因素中，四方股份提到，公司主要透过竞争性投标获取业务，如果不能获取足够订单，或会对业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响。

四方股份通常须编制投标文件、进行技术优化及参与评标方面耗费大量时间及资源。各期，四方股份销售及营销开支分别为 4.80 亿元、5.15 亿元、5.53 亿元，其中投标开支分别为 4174.9 万元、4222.7 万元、5208.9 万元，占销售及营销开支的 8.7%、8.2%、9.4%。

前期准备已经投入，但投标过程本身亦涉及不确定因素及成本，激烈的竞争格局为四方股份中标率带来重大不确定因素。频繁未能中标可能会导致资源利用率下降，减少于销售及工程方面投入的回报，为提高中标机会，四方股份或需要采取更具竞争力的定价策略，若产品价格幅超过其透过改善设计、采购、制造效率或项目管理所节省的成本，毛利率及净利润率都将受到不利影响。

另一方面，四方股份的绝大部分收入乃来自少数重要客户，业务拓展受限于国内电网投资周期。2023 年 -2025 年，四方股份来自前五大客户的收入分别为 32.75 亿元、37.32 亿元、44.63 亿元，占总收入比 56.9%、53.7%、54.5%。其中，最大客户 A，一家从事电网投资建设运营的国有独资企业，即国家电网系，各期分别贡献 19.72 亿元、23.69 亿元、24.80 亿元收入，占同期全年营收的 34.3%、34.1%、30.3%。

第二大客户 B，一家主要从事中国南方电网的投资、建设及营运的国有企业，即南方电网系，各期分别贡献 12.0%、8.3%、10.9% 营收。国资委直接控股南方电网，持股 51%。

期内，四方股份前五大客户相对稳定，国家电网系和南方电网系一直位列前两大客户，其余前五大客户里，清一色为国有独资企业，分别位于北京和河北雄安新区。

四方股份坦言，由于公司重要客户的订单量庞大，预期于可见将来，绝大部分收入可能继续来自少数重要客户。但如果未能维持或发展与该等客户的关系，未必可继续自该等客户产生与过往水平相若的收入及利润，或根本无法产生任何收入及利润。此外，客户 A 同时为四方股份期内最大供应商，四方股份主要向其采购电气设备。

附：四方股份上市发行中介机构清单

独家保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司

整体协调人：华泰金融控股（香港）有限公司

法律顾问：富而德律师事务所｜竞天公诚律师事务所

核数师及申报会计师：毕马威会计师事务所

相关公司：四方股份 sh601126