文 | 光子星球
7 月 8 日至 9 日，智谱与 MiniMax 迎来了港股上市后的首次限售股解禁。
与 AI 1.0 时代 " 解禁即暴跌、股价腰斩 " 的血雨腥风不同，此番解禁倒显得波澜不惊，市场反应相对平稳，甚至透出一丝暖意。
7 月 8 日，智谱股价经历了过山车般的惊险。1563 港元开盘低开近 3%，几分钟内急速下探至 1450 港元，跌幅扩大至 10%。就在市场以为要重演上个时代的老剧本时，买盘突然涌入，股价掉头向上，一度触及 1689 港元高点。
随着更多投资者确认基石股东锁仓意愿，国资背景长期资金没有离场迹象后，市场情绪进一步回暖。最终，智谱以 1825 港元报收，解禁当天涨幅定格在 13.35%，总市值约 8137 亿港元。
受股东结构和解禁比例影响，MiniMax 股价波动更大一些。7 月 8 日，收盘涨幅接近 12%；到 7 月 9 日，盘中股价一度跌超 20%，创近半年新低。但总体上，没有引发大地震。
智谱与 MiniMax 的解禁早有预演，解禁当天两家已非最高估值巅峰。早在解禁日正式到来前，市场便已经用股价的连续下跌为这场流动性释放提前 " 彩排 "。
当解禁真正来临时，市场发现该卖的人似乎早就卖了，该恐慌的情绪也早已被消化殆尽。
更重要的是，正在急速拉升的 ARR 曲线给市场注入了一针兴奋剂，智谱和 MiniMax 两家均在今年立下了 10 亿美金 ARR 的军令状。
为什么没有大跌？
智谱与 MiniMax 暂时性的平稳着陆，至少要归功于市场情绪、解禁策略和商业化曲线三点。
市场情绪的底色完全不同。AI 1.0 时代公司的解禁，恰逢全球 AI 投资热情退潮，整个赛道被贴上 " 泡沫破裂 " 的标签，市场用脚投票，恐慌情绪如同雪崩。
而 2026 年的当下，大模型已是全球共识性赛道，市场对 AI 未来发展持乐观态度。即便解禁前两家公司股价均已大幅回调，但恐慌更多停留在预期层面，而非情绪崩溃。市场对 AI 赛道的长期信心并未动摇，这为承接盘的入场提供了心理基础。
解禁策略的设计差异决定了抛压的烈度。AI 1.0 时代的解禁暴跌，很大程度上源于猝不及防。大量筹码在同一时刻涌入市场，而承接盘毫无准备。本轮则截然不同，解禁的恐慌情绪早已被反复定价。
智谱在解禁前的 10 个交易日里，股价较高点回撤约 39%；而 MiniMax 则回撤幅度更大，自 3 月份攀上 1330 港元高点后，便开启了长达数月的估值回归，至解禁前夕股价已跌去超 7 成，市值较高点蒸发近 3000 亿港元，
当解禁日真正到来之时，市场反而长舒一口气。市场不怕坏消息，怕的是不确定性；一旦最大的不确定性被移除，反向交易便有了充分的理由。
AI 1.0 时代，曾出现过一口气解禁约 70% 的股份，市场供需瞬间失衡。而本轮智谱首批解禁仅 5.76%，大批量解禁还要等到明年，因此扩容幅度有限且可预期。
两家股东结构成为其重要托底。智谱近七成基石投资者为国资背景，锁仓承诺明确；MiniMax 的阿里、米哈游等战略股东合计持股超 20%，均公开表态不减持。财务投资者的比例远低于当年的 " 四小龙 "，套现压力天然更小。解禁不是一次性洪峰，而是涓涓细流，这就给了市场足够的消化时间和空间。
最重要的一点是，商业化曲线已经开始浮现，且有了明确的对标标的—— Anthropic。AI 1.0 时代的公司解禁时，商业模式迟迟未能验证，收入持续萎缩，市场对公司价值心存疑虑。而本轮大模型公司虽然尚未盈利，但 ARR 的增长曲线已清晰可见。
智谱 3 月份财报会披露，API 调用截至 3 月份 ARR 突破 2.5 亿美元，年底要实现 10 亿美金的 ARR。据部分外部投资者预估，其年底 ARR 在 15 亿美金到 30 亿美金。
MiniMax 透露，今年 5 月份 ARR 已经超过了 4 亿美元，并且有信心在年底实现 10 亿美金 ARR 的收入。
这意味着市场不再为纯概念买单，而是有了实实在在的刻度尺来衡量大模型公司的价值。
历史的教训告诉我们，股市从来不会因为一家公司亏损而抛弃它，只会因为看不清未来而被舍弃。智谱和 MiniMax 的平稳着陆，是因为市场相信这些公司的增长曲线虽然还在爬坡，但方向已经逐渐明晰。
从估价到定价，这种价值体系的进化，或许才是比解禁本身更值得关注的信号。
被拉开的估值
智谱和 MiniMax 是一组有意思的对照组，用 " 三十年河东，三十年河西 " 来总结极其贴切。
上市之初，MiniMax 才是那个 " 河东 " 的主角。MiniMax 登陆港交所的首日暴涨 109%，热度碾压同日上市的智谱，市值突破千亿港元。
彼时的智谱被打上了 To B 的标签，走项目、拉客户这套模式被诟病老掉牙，远不如 MiniMax 手握海外 C 端市场来得性感。新故事更有想象的空间，自然其估值也更高。一时间，MiniMax 风头盖过了智谱。
这场 " 三十年河东 " 的逆转，根本原因在于两家公司选择了截然不同的路。
智谱走的是 " 聚焦 " 之路，2025 年初便全面押注代码生成与智能体方向。此后一直处于追赶的状态，直到今年 6 月份 Anthropic" 断供 " 事件，一下子把 GLM-5.2 送上了国产替代的第一把交椅。
回过头看，龙虾热虚假且短暂，国内各种 Claw 只能承接部分 C 端流量，用订阅费用来撬动商业化收入并不长久。反观智谱虽然在龙虾热潮中声量不如 MiniMax 和 Kimi，但是却精准接住了 AI Coding 这波红利。
相对于龙虾，AI Coding 更具有排他性。一旦开发团队习惯用 GLM 写代码、调接口、跑 Agent，迁移成本上去后，就形成了一定的壁垒优势。25 万开发者的深度绑定，让智谱不仅接住了流量，更接住了 " 工作流 "。
正是这种排他性，让智谱拥有了定价权，GLM-5.2 的涨价没有赶走客户，反而让调用量增长了 400%。对开发者来说，用 GLM-5.2 省下的时间和精力，远比每百万 Token 多付的几美元值钱得多。
这导致智谱在短时间内形成了闭环，涨价带来了收入预期提升，拉动估值提升，从而吸引更多的资金流入，支撑下一代更强性能模型研发。在 " 物以稀为贵 " 作用之下，模型的进一步涨价，依然有用户来买单。
MiniMax 选择了更多元化的路线，坚持原生多模态路线，同时布局视频生成、C 端应用和垂直行业等多个方向。
现阶段，市场展现出极其冷酷的一面：能杀出重围的大模型厂商，只剩两类：要么是顶尖的 SOTA 厂商，靠绝对的技术领先锁定溢价；要么是极致低价厂商，用成本优势碾压一切。两者都能找到自己的生存逻辑，前者吃利润，后者吃份额。
但 MiniMax 的 M3，恰好卡在了最尴尬的中间地带。代码能力不及智谱，性价比比不过 DeepSeek，在视频生成方向上同样被字节的 Seedance 压制，无论 SOTA 水平还是迭代速度，海螺视频都难以与对手抗衡。既不是最好的，又不是最便宜的，这种 " 两头不靠 " 的处境，把 MiniMax 推向了最难受的夹缝中。
而更雪上加霜的是，MiniMax 骨子里的 C 端基因，让它天然陷入价格敏感型市场的泥潭。用户来得快、去得也快，忠诚度远低于绑定工作流的 B 端客户。一次涨价尝试被市场抵制，被迫降价维稳，定价权的缺失直接压低了收入预期，也压低了估值。
摩根大通将这种分化概括为赢家通吃现象，即模型能力越强，越能将开放分发转化为付费变现；而模型差异化不足者，则将面临更快的比价竞争与流量改道风险。
市场不给中间态生存空间，这或许才是今天大模型行业最残酷的现实。
下一站：10 亿美元 ARR
如果仔细观察，大模型厂商正在朝着年底 10 亿美金的 ARR 迈进。
10 亿美金的 ARR 是什么水平？大约是 Anthropic 在 2025 年初的水平，但更重要的是背后的增长曲线。
Anthropic 凭借 Claude Code 在代码领域的爆发，ARR 在 2026 年第一季度实现了从 90 亿到 300 亿美元的惊人跨越。在其收入结构中，绝大多数 ARR 来自基于使用量的 API 业务，贡献了 75%-85% 的收入。相比之下，订阅收入仅占总 ARR 的 15%。
智谱在 B 端 API 业务上的卡位，恰好与这一商业逻辑高度契合。在国内，智谱牢牢锁定腾讯、字节等互联网巨头，Token 消耗量大的客户本身就是最好的销售渠道。用得越多，API 调用越频繁，收入增长越直接。
在海外，与亚马逊云的合作进一步打开了国际分发通道。此外，央国企的本地化部署需求，构成了另一层稳定而持续的消耗来源。三层客户结构叠加，让智谱的 API 业务不仅量大，而且质稳。如果再叠加了 Anthropic 的增长叙事，资本市场便十分愿意给予更高的估值溢价。
Anthropic 增长的核心驱动力是找到了杀手级应用场景，这里面有三个关键要素，需求巨大且价值极高的场景、极致的商业化效率以及高收入带来的飞轮效应。
中国大模型公司要缩小与海外的差距，关键就在于找到自己的 "Claude Code 时刻 "。
但 Anthropic 所代表的 AI Coding 不一定就是标准答案。至少在 MiniMax 视角，他们认为代码生成只是 AI 商业化的第一步，未来真正的机会是存在于像金融、法律、咨询、医疗以及安全等高附加值、知识密集型的垂直行业当中，而代码其实也只是其中的一个垂直行业。
如果说 AI Coding 是提升程序员的效率，那么垂直行业 AI 就是重构专业工作者的决策方式。金融分析师、法律顾问、医生、咨询顾问，这些岗位对生产力的敏感度远超普通 C 端用户，一旦 AI 嵌入其核心工作流，迁移成本和付费意愿都将是另一个量级。
还有视频生成领域，Seedance 已经验证了市场爆发力，且跑通了商业闭环。内容创作场景远没有达到天花板级别，有一个数据值得关注，昆仑万维 2026 年第二季度 AI 短剧平台业务 ARR 超过 7 亿美元，AI 工具业务 ARR 突破 1 亿美元。
所以，"Claude Code 时刻 " 对国内大模型厂商来说，或许不是一个固定的答案，而是一道开放题。
方向不同，但命题一致，找到那个能让 ARR 从线性增长，切换为指数爆发的杀手级应用场景，然后全力扣动扳机。
