文 | 市值水晶
" 猪的一生，是平凡的一生。他平凡地来到这个世界上，又悄无声息地离开。在人们看不见他的时候，他已经奉献出了自己的一切。猪的一生，实则是伟大的一生！猪的精神就是牧原人精神的写照…… "
一个十几年前的企业内刊文本在今天突然被爆出，并非偶然。它撞上了公众对职场规训和企业价值观包装的反感，也撞上了一季度亏损、高管增持、H 股回购的敏感节点。
董事长、总裁、高管集体掏钱稳定信心，这家 2000 亿级龙头已经不能只靠 " 猪茅 " 光环获得市场信任。
过去多年，牧原靠规模化养殖、成本控制，一步步坐上养猪企业龙头的位置。如今，猪价下跌、利润转负，过去支撑扩张的重资产、债务、资本开支和现金流安排，也开始从增长工具变成沉重的包袱。
牧原正站在 " 人生转折点 " 上，接受考验。
显然，网友并没有接受这个回应。舆论撕开的只是这个养猪龙头的第一层滤镜，业绩表现才是更现实的问题。
2025 年，国内生猪价格已经持续走低。全年活猪均价约 14.44 元 / 公斤，创下 2019 年以来历史新低。全行业出栏一头猪的平均利润仅 31 元，同比骤减 183 元。
猪价低迷直接侵蚀养殖利润，2025 年牧原归母净利润 154.87 亿元，同比下降 13.39%；加权平均净资产收益率 20.57%，同比下降 4.47 个百分点。
牧原在一季报中解释，净利润较上年同期下降，主要系 " 生猪价格下降、收入减少所致 "。最新的数据显示，6 月销售商品猪 622.7 万头，同比下降 11.28%；商品猪销售收入 75 亿元，同比下降 41.40%。即便是养猪龙头，也摆脱不了猪价决定利润的客观规律。
这就是养猪行业绕不开的周期宿命。猪价上涨，规模、成本和出栏量都能放大利润；猪价下跌，同样的规模也会放大压力。在客观规律面前，牧原也必须先遭受变故，再谈如何穿越周期。
可是如今，传统的猪周期正在失效。自 2006 年以来，市场经历了四轮完整的猪周期，上行两年、下行两年，且每次猪肉价格都会超过上一轮。
2019 年猪周期叠加非洲猪瘟，国内活猪价格从 2019 年初的 13 元 / 公斤涨至 2020 年初的 38 元 / 公斤。此后一年一直维持在 35 元 / 公斤左右。自 2021 年 1 月以后，猪肉价格便开始下跌，直到 2022 年一季度才开始上升，此轮猪价上涨仅持续 10 个月左右，此后猪肉价格整体仍在低价徘徊。
猪周期产能去化的速度同样在变慢。市场原本预期，长期深度亏损将倒逼行业快速出清过剩产能，从而迎来猪价的趋势性反转。但现在规模化企业更多，头部猪企的资金、技术控制能力更强，行业出清更慢；另外，养猪金融化带来的弊端也不容小觑。即便猪价见底，企业也要忍受更久的低利润阶段。
这背后是养猪产业形态的变化。规模化养猪已经不再只是 " 养猪 "，而是一门资本密集型生意。猪舍是厂房，生猪是流动资产，饲料采购接近大宗商品贸易，企业的经营能力不仅体现在养殖效率上，也体现在资产负债表的管理能力上。
牧原是其中最典型的样本之一。
它采用重资产模式。截至 2025 年末，牧原固定资产达到 1006.34 亿元，占总资产比例 58.6%。这意味着，每 100 元资产中，有接近 60 元沉淀在猪舍、设备和配套设施里。进入 2026 年一季度，公司固定资产略降至约 991.8 亿元，但整体规模仍处高位。
这套模式帮助牧原建立了规模优势，也让折旧成本变得更加刚性。
2018 年，牧原固定资产约 136 亿元。此后几年，公司进入快速扩张阶段。2020 年固定资产增至 585 亿元，2021 年接近 996 亿元，2023 年进一步升至 1122 亿元。到 2025 年，这一数字回落至 1006.34 亿元。
扩张带来的结果很直接：产能变大，固定成本也随之变重。猪价上行时，规模会放大利润弹性；猪价低迷时，折旧、利息和日常运营成本仍要持续发生。
固定资产的另一面，是债务结构。
截至 2026 年一季度末，牧原短期借款约 401.72 亿元，一年内到期的非流动负债约 65.29 亿元，两项合计约 467.01 亿元。同期，公司货币资金约 142.70 亿元。静态口径下，货币资金与一年内集中到期债务之间存在一定差额。
这并不意味着公司没有其他融资或经营性现金流安排，但它说明一个问题：在重资产模式下，债务期限结构会成为外界观察牧原财务安全边际的重要指标。
中诚信国际的评估报告显示，牧原短期债务占总债务比例长期维持在 70% 左右，2026 年一季度为 67.14%。这种以短期债务为主的结构，在经营景气阶段可以提高资金周转效率；但在猪价下行或现金流承压阶段，也会提高滚动融资管理的要求。
问询函中提到，截至年报报出日，牧原已将 2023 年 12 月 31 日的 124.33 亿元短期借款通过 " 还本续贷 " 方式延期至 2024 年 12 月 31 日以后。
这种安排在企业融资中并不少见，本质上是通过贷款续作平滑短期偿付压力。但它也提醒市场，牧原的资产负债表需要持续依赖稳定的融资环境。一旦信贷条件变化，企业就需要更强的现金流和更灵活的资金调度能力。
现金流变化同样值得关注。
2026 年一季度，牧原经营活动现金流净额为 -9.20 亿元，而上年同期为 75.06 亿元。这是 2023 年以来，公司一季度经营现金流首次转负。
对养猪企业来说，现金流比账面利润更能反映经营弹性。利润会受到猪价、成本、折旧等因素影响，现金流则直接关系到企业能否覆盖采购、生产、偿债和再投资需求。牧原的规模越大，现金流管理的重要性也越高。
牧原并非没有风险管理工具。
公司开展了玉米、豆粕、生猪等商品期货套期保值业务，用来管理饲料原料和生猪价格波动风险。2023 年，公司商品及外汇套期保值合约实际收益为 6218.57 万元；2024 年，商品套期保值实际收益转为 -1171.92 万元；2025 年全年仍为 -330.23 万元。
从结果看，套保对牧原整体利润的影响有限。它可以帮助企业平滑一部分价格波动，但无法替代主业经营，更无法改变现货猪价决定养殖利润的基本逻辑。
这也是规模化养猪的现实边界。
资本工具帮助牧原扩大了产能，也提高了企业穿越周期的能力；但同样的工具，也让市场更关注固定资产、折旧、短债、现金流和融资结构。
换句话说，牧原的竞争不再只是比谁养猪成本低，也是在比谁能更稳地管理一张越来越重的资产负债表。
当猪价处于上行周期，规模优势会被放大；当行业进入低位调整，资产负债表的弹性就会被重新审视。对于牧原这样的头部企业来说，金融化不是问题本身，真正的考验是：在重资产和高周转之间，能否保持足够的现金流安全边际。
6 月 26 日，牧原连发数条公告称，自当日起 6 个月内，部分董事和高管计划通过深交所以集中竞价、大宗交易或法律法规允许的其他交易方式增持公司股份，合计计划增持金额不低于 4 亿元且不超过 5 亿元。
根据公告披露的 12 位 " 计划增持主体 " 显示，包括董事长曹治年、首席财务官高瞳、首席执行官秦牧原、副总裁杨瑞华、董秘兼首席战略官秦军、首席兽医师牛旻等。
董事会同步推出 H 股回购方案，总金额不低于 3 亿港元且不超过 5 亿港元。
截止 7 月 9 日，牧原 A 股最新价为 36.8 元 / 股。
4 亿至 5 亿元的高管增持，在 A 股市场不算小数目。这份增持的象征意义大于实际购买力。按照牧原方面的说法，此次增持正是 " 基于对公司长期投资价值认可和未来发展的坚定信心，切实维护中小投资者利益，提振投资者信心 "。
2026 年 2 月，牧原在港股上市，募资约 104.6 亿港元。7 月 2 日，公司 80 亿元债务融资工具获准注册，公司还拥有较大规模银行授信额度，中诚信国际对其评级展望为稳定。
融资渠道畅通本身是一种核心竞争力，说明金融机构和资本市场愿意给这家龙头时间。但也暴露了另一个问题：过去牧原的武器是低成本养殖能力，如今渐渐加入了融资能力和资金调度能力等指标。这种转变在猪价下跌时期为公司渡过难关提供了缓冲，却解决不了根本问题。
牧原的体系太大了，猪舍、设备、饲料供应链、人员、融资安排都需要持续运转，大部分支出具有刚性。中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜分析认为，近 10 亿元的增持与回购恐怕难以彻底扭转整个板块的悲观预期，更多起到的是短期股价托底的作用。
牧原对于接下来的盈利计划，提出三点：
第一，在成本上，计划深挖 600 元降本空间，未来向 10 元 / 公斤以下成本目标迈进；
第二，" 产业互联、联农带农 "，利用技术经验打造产业互联平台，对外输出服务和经验。
第三，在出栏规划上，坚持连续生产、均衡出栏的策略，根据市场行情灵活调整销售计划。
从 1992 年秦英林和钱瑛夫妇辞去公职回到南阳，盖下第一间猪舍算起，牧原走过了三十四年的风雨。《拜猪文》把它推向了舆论场的聚光灯下，站上需要解释成本问题、现金流和债务安全边际问题的讲台上。牧原依旧是养猪企业龙头，不过这个龙头身份不能自动换来信任。
