文丨海克财经 许俊浩
AI 浪潮奔涌，市场热度持续推高。
赛道内的头部公司已无不站在聚光灯下。2026 年 7 月 10 日，OpenAI 发布了 GPT-5.6，再度引发热议。
国内头部 AI 公司智谱同样颇受关注。
智谱已历经高光之下的股价 " 过山车 "：由 2026 年 1 月 8 日港交所挂牌上市时的发行价每股 116.2 港元（约合人民币 100 元）一路飙升，在 6 月 22 日达到了盘中最高价 2980 港元（约合人民币 2585 元）；7 月 7 日晨间，因有媒体报道智谱已撤回建议首次公开发行 A 股的辅导备案，智谱股价应声下跌；同日午间，智谱在港交所发布澄清公告，表示建议 A 股发行相关辅导工作已经完成，之后智谱股价又快速拉升，当日收盘价每股 1610 港元（约合人民币 1396 元）；7 月 9 日，智谱股价继续上探，收盘价来到每股 2032 港元（约合人民币 1762 元）。
按照截至目前股价最高点即每股 2980 港元计算，智谱彼时对应市值已达 1.27 万亿港元（约合人民币 1.1 万亿元），超越了小米、美团、京东、比亚迪等同在港交所上市的国内一众知名科技公司，仅次于腾讯与阿里。
智谱从清华大学计算机系知识工程实验室产业化起步，2019 年创立公司，2021 年发布国内首个专有预训练大模型框架 GLM，同年训练完成百亿参数模型 GLM-10B，并推出 MaaS（模型即服务）的产品开发与商业化平台。此后 GLM 持续迭代，2024 年 1 月发布 GLM-4，2026 年 2 月发布 GLM-5，同年 6 月又发布了 GLM-5.2。
与 Anthropic 相似的是，智谱亦以代码能力见长，也走 B 端路线。早期智谱曾把自己定位为中国版 OpenAI，如今公开表述则换成了中国版 Anthropic。在 2026 年 3 月 31 日智谱 2025 年全年财报电话会议上，智谱 CEO 张鹏提到，以智能上限为壁垒，以 API 为主要产品形态，这是 Anthropic 和智谱正在践行的商业路径。
据调研机构 IDC 数据，全球企业的 AI 支出 2026 年将达 9400 亿美元（约人民币合 6.3 万亿元），预计 2029 年将增长至 2.1 万亿美元（约合人民币 14.2 万亿元），其中中国是全球 AI 市场增长最快的地区之一；单论 MaaS 市场，中国 2026 年 Token 调用量将达 40000 万亿次，收入将达 186 亿元，2024-2030 年 CAGR（复合年均增长率）为 1154.9%。
01 开源与 B 端并重
智谱从一开始就将主战场锁定在了 B 端市场。
智谱的产品以大模型为基础，为 B 端及 G 端客户提供本地化部署服务，为 B 端及 C 端用户提供云端部署服务。招股书显示，2022 年、2023 年、2024 年，智谱营收分别为 5740 万元、1.24 亿元、3.12 亿元；其中本地化部署业务收入分别为 5481 万元、1.12 亿元、2.63 亿元，营收占比分别为 95.5%、90.4%、84.5%。
尽管招股书与财报中并未提及 G 端用户的具体数据，但张鹏曾公开表示，G 端客户占比不足 20%，智谱以 B 端市场为主。
在智谱上市后发布的首份财报即 2026 年 3 月 31 日发布的财报中，智谱的产品线更显细分，包括开放平台及 API、企业级智能体、企业级通用大模型、技术服务及其他。财报显示，2025 年，智谱营收 7.24 亿元，其中开放平台及 API 面向开发者和中小企业提供标准化的云端在线服务，收入 1.90 亿元，占总营收的 26.3%；企业级智能体面向企业构建自主智能系统，让智能体自主理解指令、拆解任务并调用外部工具完成业务闭环，收入 1.65 亿元，占比 22.9%；企业级通用大模型主要采用私有化本地部署模式交付，收入 3.65 亿元，占比 50.4%；技术服务及其他面向 AI 领域开发者及企业客户提供专项技术服务，收入 254 万元，占比 0.4%。
同据该财报，对应部署方式，开放平台及 API，即云端部署，占比 26.3%；企业级智能体、企业级通用大模型、技术服务及其他，即本地化部署，占比 73.7%。
营收连续 4 年翻倍增长说明了 B 端用户的认可。招股书显示，截至 2025 年 9 月 30 日，智谱包含 B 端与 G 端在内的机构客户数量已超 1.2 万。智谱 2025 年全年财报未给出更新的机构客户数据，只是提到，GLM-5 发布 24 小时内即获得字节、阿里、腾讯等头部大厂官方接入，中国前 10 大互联网公司中已有 9 家深度集成 GLM。
与闭源的 Anthropic 不同，智谱很早就选择了开源之路。2022 年 8 月，引发全球 AI 浪潮的 ChatGPT 还未上线，智谱就开源了 GLM-130B，这是全球首个开源的中英双语千亿级模型。之后，智谱将 2025 年定为开源年，全面开源了 GLM-4.5、GLM-4.5V 等一系列旗舰模型。
智谱采用的是 MIT（麻省理工学院）开源协议，授权极为宽松，允许用户不受限制地使用、复制、修改模型，甚至可以用于商业化和私有化部署。这种开放姿态迅速聚拢了全球开发者。财报显示，2025 年，智谱产品已覆盖全球 218 个国家和地区，与超过 400 万中小企业及开发者共建生态。
当开发者习惯了 GLM 的高性能与易用性，并将其深度集成至工作流后，便自然会在生产环境中通过智谱 MaaS 平台以 API 调用形式为智能需求付费，这也是智谱云端部署业务从 2022 年占比 4.5% 上升到 2025 年的 26.3% 的原因。据财报，在 2025 年推出 AI 编程专用付费订阅服务 GLM Coding Plan 后，智谱付费开发者已超过 24.2 万。
张鹏在财报电话会议上提到，2026 年第一季度，智谱 API 调用定价较 2025 年底提升了 83%，但市场需求依然旺盛，呈现供不应求态势，调用量同比增长 400%。
招商证券 2026 年 6 月 15 日发布的一份研报提到，智谱基础大模型能力持续提升，且在基础大模型及代码、智能体等相关领域，产品均有较强竞争优势，预测智谱 2026 年营收将达 35.4 亿元，同比增长 389%；2027 年营收将达 81.1 亿元，同比增长 129%；2028 年营收将达 150.2 亿元，同比增长 85%。
02 性价比颇得青睐
智谱的估值逻辑与商业模式直接相关。
在 C 端用户相对有付费意识的海外，Anthropic 的估值已经超过以 To C 业务为主的 OpenAI，后者 2026 年 3 月 31 日宣布完成最新一轮总额 1220 亿美元融资，投后估值 8520 亿美元。
国内 C 端用户则至今未养成付费订阅 AI 产品的习惯，DeepSeek、豆包、千问等头部模型的普通版本均以免费模式运营。即便是头部模型，也需计算 ROI（投入产出比）。据晚点等媒体报道，截至 2026 年上半年，DAU（日活跃用户数）已超 2 亿的豆包，日收入实际不足百万元，且主要来自电商佣金，但截至 2026 年 5 月，豆包每天消耗的算力成本达数千万元。
目前豆包已于 2026 年 6 月 24 日上线付费订阅服务，标准版定价每月 68 元，加强版每月 200 元，高级版每月 500 元。而用户付费相关数据仍有待进一步披露。
智谱营收增速的核心驱动力正是 GLM 的代码能力。自 2024 年 1 月推出 GLM-4 以来，GLM 模型代码生成能力大幅跃升。2026 年 6 月 17 日，在大模型评测平台 Arena 的编程评估系统 Code Arena 上，新发布的 GLM-5.2 位列全球第二，仅次于 Anthropic 2026 年 6 月发布的 Claude Fable 5，其后是 Claude Opus 4.8、Claude Opus 4.7 及阿里 Qwen-3.7 Max、月之暗面 Kimi-K2.6、MiniMax-M3 等模型。
性价比是智谱占据用户心智的重要因素。
据调研机构 Artificial Analysis 数据，2026 年 7 月 9 日，以缓存、输入、输出为 7:2:1 的混合计价方式计算每百万 Token 的综合成本，GLM-5.2（max）为 0.9 美元（约合人民币 6.6 元），远低于 Claude Fable 5（with fallback）的 7.7 美元（约合人民币 56.6 元）、GPT-5.5（xhigh）的 3.85 美元（约合人民币 28.3 元）、Gemini 3.1 Pro Preview 的 1.74 美元（约合人民币 12.8 元），高于 Kimi K2.6 的 0.7 美元（约合人民币 5.1 元）、MiniMax-M3 的 0.22 美元（约合人民币 1.6 元）、DeepSeek V4 Pro（max）的 0.18 美元（约合人民币 1.3 元）。
开源证券 2026 年 5 月 29 日发布的一份研报亦提及，在 SWE-bench Verified、HLE、BrowseComp 等关键测试中，GLM-5 推理与代码能力已接近 Claude、GPT-5 等国际顶尖模型，每百万 Token 成本仅 3 美元，性价比优势显著。
据海克财经了解，不少开发者对智谱的评价是，GLM 在代码生成和长文本处理上接近 Claude 水平，价格却只需要 Claude 的几分之一。
而受地缘政治因素影响，智谱作为 Anthropic 平替的价值日趋凸显。2026 年以来，Claude 对中国用户已实施多轮封号，这迫使更多原本习惯使用 Claude 的用户转向 GLM。
Anthropic 对中国用户向来不够友好。2024 年 5 月，Claude 相关模型停止对中国大陆地区提供服务。2025 年 9 月，Anthropic 宣布，停止向多数股权由中国资本持有的集团或其子公司提供 Claude 服务。
更引热议的是，此前有技术人员在美国社交媒体 Reddit 上爆料，指出 Anthropic 在 2026 年 4 月推出的 Claude Code 新版本客户端中，暗藏了针对中国用户的检测代码，该代码在用户开启代理时会自动检测设备系统时区是否属于中国区域，以及代理 URL 是否属于中国域名范畴，帮助平台精准识别、封禁中国用户。Anthropic 工程师随后回应称，这项检测机制仅是实验，用以防止未经授权的转售商滥用账户及模型蒸馏行为。
针对这些问题，2026 年 7 月 8 日，工信部发布风险提示，指出 Claude Code 存在安全隐患，建议相关单位和用户开展全面排查。阿里则在此之前已全面禁止员工在办公环境使用所有 Anthropic 旗下产品。
03 离 AGI 有多远？
相较于其他以商业化本身为目标的大模型厂商，智谱更像技术主义者。智谱认为自己是以 AGI 为信仰的原生智能实验室，Slogan 是 " 让机器像人一样思考 "。
智谱将 AI 发展划分为 5 个阶段：第一阶段是预训练，让模型从海量数据中学习世界知识；第二阶段是对齐与推理，将预训练的知识与用户意图、文本、图片、多模态进行对齐，本质上是在激活预训练阶段习得的全部知识；第三阶段是自我学习，模型不再仅仅从数据中学习，而是通过机器的自我探索发现新知识；第四阶段是自我认知，AI 能够对自己的行为和决策作出解释，理解为什么得出这个结果；第五阶段是意识智能，AI 可以融入组织或自成组织，成为人类的伙伴、同事，甚至独立构成一个组织实体。
依照智谱逻辑，前三个阶段正是目前大模型已经走过和正在行进的道路。具体来说，早期 AI 属于第一、第二阶段，目前 AI 已进入第三阶段，而第四、第五阶段才真正靠近 AGI 愿景。
愿景宏大，但现实还相去万里。为此，智谱持续投入高昂研发费用。财报显示，2024 年至 2025 年，智谱的研发成本由 21.95 亿元增长至 31.80 亿元，亏损由 29.58 亿元增加至 47.18 亿元，亏损主要由研发投入持续增加导致。
技术创新、对新阶段的追求以及 To B 市场的落地，这些都是智谱真实的价值，但现阶段很难支撑起万亿元市值。
金融领域常见的估值方法有两种，即市销率（P/S，市值与营收的比率）与盈率（P/E，股票价格与每股收益的比率）。尚未盈利的公司往往使用市销率来计算，但与其他公司相比，智谱上千倍的市销率很难说是理性表现。
据海克财经了解，当前 Anthropic、OpenAI 的市销率在 20-30 倍间，海外微软、谷歌等头部科技公司市销率约 10 倍，国内互联网头部玩家腾讯、网易等市销率均不到 8 倍；与智谱情况相似的是同为 AI 公司的 MiniMax 和芯片公司摩尔线程，MiniMax 市销率最高曾超过 400 倍，目前回落至约 150 倍，摩尔线程市销率目前则超过 200 倍。
极高市销率反映的是市场对公司的未来预期，但预期能否变成现实是另一个问题。与 Anthropic 相比，技术层面，GLM-5.2 尚难与 Claude Fable 5 匹敌；市场层面，智谱营收目前高度依赖国内市场，全球化与 Anthropic 差距悬殊，而国内市场本身亦强者如云，竞争激烈。
AGI 故事能讲很大，能让市场为未来可能性买单。对智谱来说，这还不止是故事，而是已然付诸实践的追求。港交所上市前，张鹏在接受张小珺采访时称，智能和计算之间的本质关系还没有特别完美的解答，智谱未来继续押注的只有一件事，就是 AGI，拆解到短期则是智能体、规模化法则、强化学习里的新范式等；如果能在历史书上留下一句话，他希望是 " 智谱是 AGI 历史上的先行者 "。
市场给予的热烈反馈，显然不会永远持续。智谱关于技术跃迁与商业闭环的构想能否兑现，还需多长时间的等待，目前无人能够断言。
