AI 行情持续深化，但泡沫之问始终萦绕市场。
摩根士丹利日本量化策略团队于 7 月 6 日发布研报提出：判断当前日本 AI 行情是否临近拐点，核心不在于估值高低，而要看资金结构的边际转变。
团队复盘 2000 年美股互联网泡沫历史发现，当年纳斯达克科技行情真正见顶，并非单纯因估值虚高，核心导火索是美股本土专业机构同步集体减仓撤退；对应到日本市场，海外机构正是左右整体行情趋势的核心资金力量。
对投资者而言，日股最值得跟踪的预警信号是海外资金流向：一旦外资从持续净买入转为净卖出，散户、本土投资信托等境内资金被动承接大量抛盘，日本市场资金结构就会复刻美股互联网泡沫破裂前的高危形态。
不过大摩也提示，当前日本市场尚不具备美股互联网泡沫末期标志性的散户全面过热特征。虽然本轮日本 AI、半导体行情已显现资金抱团、高成长个股领涨等泡沫阶段共性，但散户资金、本土基金申购规模、融资杠杆交易占比等关键指标，均未达到 2000 年美股泡沫顶峰的过热程度，意味着本轮 AI 行情距离实质性拐点，仍缺少核心触发条件。
互联网泡沫真正结束时，机构先走，散户接盘
市场普遍认为，美股互联网泡沫是由散户疯狂买入推动形成的。但摩根士丹利梳理多篇经典学术研究后发现，事实并非如此。
在 1997 年至 2000 年泡沫快速膨胀期间，机构投资者才是科技股的最大买家，占主动买盘的 63.6%，远高于散户及共同基金。对冲基金更是承担了最为激进的科技股配置，但值得注意的是，它们并未因估值高企而提前做空；相反，它们持续参与行情，只是在市场见顶前逐步降低了仓位。
真正的转折发生在 2000 年 3 月市场见顶之后。随着机构资金开始集中撤离，其在科技股新增买盘中的占比骤降至 36.4%；与此同时，散户直接买入比例升至 49%，加上通过共同基金流入的 14.6%，市场格局逐渐演变为散户接盘机构抛售，科技股随之进入持续下跌通道。
由此，大摩认为，泡沫的破裂并非源于 " 聪明资金 " 提前识破估值泡沫，而是机构投资者在同一时间选择了集体退出。
四个变化，可能促使机构资金同步撤退
报告认为，股票供给、利率、盈利预期以及市场情绪的变化，都可能成为机构调整仓位的催化剂。
股票供给：融资压力正在累积
互联网泡沫时期，大量 IPO、限售股解禁及内部人士减持被视为市场见顶的重要催化因素之一。当前 AI 产业链 IPO、增发及可转债融资明显增多，虽然现在判断其会否演变为系统性风险仍为时尚早，但股票供给压力值得持续关注。
利率：成长股对融资环境更敏感
互联网泡沫见顶正值美联储加息周期。相比之下，目前市场仍预计今年不会继续加息，并预计 2027 年 3 月恢复降息。不过，大摩指出，如果利率走势明显高于当前预期，高估值 AI 成长股仍可能面临估值压力。
盈利：关注盈利上修是否放缓
与互联网泡沫时期不同，本轮 AI 龙头拥有更扎实的盈利基础，盈利预测持续上修也是行情的重要支撑。不过，大摩提醒，相比盈利水平本身，更值得关注的是盈利上修趋势是否开始放缓，这往往会率先影响股价表现。
市场情绪：坏消息是否开始被放大
互联网泡沫后期，市场开始对监管、财务、限售股解禁等负面消息更加敏感。当前 AI 产业链也出现类似迹象，相关个股对 IPO、资本开支及监管等消息的波动加剧，情绪变化值得关注。
真正需要盯住的，是海外资金是否开始撤退
相比上述四项潜在催化因素，大摩认为，真正决定行情是否进入拐点的，仍然是资金流向本身。互联网泡沫破裂前，日本市场曾出现海外投资者持续净卖出，而投资信托仍继续买入的现象，市场供给逐渐由国内资金承接。
相比之下，目前日本市场仍呈现完全不同的格局。海外投资者依然保持较强买盘，投资信托尚未出现明显持续流入；散户整体仍保持净卖出，融资买入余额虽然创下 2002 年以来最高水平，但占市场总市值比例并未明显高于历史水平，也没有出现互联网泡沫末期那样的杠杆过热。
换句话说，目前 AI 行情虽然与互联网泡沫晚期存在不少相似之处，包括成长股领涨、资金向少数龙头集中等特征，但散户主导的过热现象尚未出现，市场结构仍与 2000 年泡沫破裂前夕存在重要区别。
