撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经
2026 年 6 月 24 日，一家成立仅八年的公司站到了聚光灯下——易控智驾科技股份有限公司（以下称 " 易控智驾 "）正式通过港交所主板上市聆讯。
六天后，这家矿区无人驾驶赛道的头号玩家启动招股，紫金矿业、富达国际、摩根大通等 11 家基石投资者用真金白银投下 " 信任票 "，合计认购比例约 50% 触达上限。
根据弗若斯特沙利文的数据，按 2025 年收入计，易控智驾在中国商用车智能驾驶市场中排名第一；按截至 2025 年 12 月 31 日的活跃无人驾驶矿卡数量计，亦为中国最大的矿区无人驾驶解决方案提供商，市场份额约 37.6%。截至 2025 年末，公司已部署 2,580 辆活跃无人驾驶矿卡，是全球首家部署超 2,500 辆活跃无人驾驶矿卡的企业。
但光环之下，数据的另一面同样值得注意：2023 年至 2025 年，易控智驾营收从 2.71 亿元飙升至 14.35 亿元，年复合增长率高达 130.2%；同期净亏损却从 3.34 亿元扩大至 5.16 亿元，三年累计亏损约 12.39 亿元。
更值得审视的是，这家公司的过半营收握在少数客户之手。2023 年至 2025 年，前五大客户收入占比分别为 94.4%、83.7% 和 66.3%。其中，单一最大客户在 2024 年贡献了 54.5% 的收入。
01
从老头乐跨界矿区无人驾驶
创始人妻子累计注资 2.2 亿
2018 年 5 月，福建龙岩上杭县，" 易控智驾 " 被悄然注册成立。
彼时，少有人能预见，这家由一对夫妻创办的企业，七年后会以 " 全球 L4 级无人驾驶公司收入排名第一 " 的姿态站上港交所的门槛。
公司的创始人蓝水生在智驾企业中，是一个颇为另类的存在。
与国内大多数智驾企业创始人不同，今年 45 岁的蓝水生并非理工科出身。2003 年，他从江西财经大学管理学专业毕业后，没有按部就班进入职场打工，而是借着 PC 互联网和移动互联网的浪潮，一头扎进了创业的洪流。
2012 年创办的广州易幻网络科技有限公司，成为他创业生涯的第一个高光时刻，这家公司主做移动游戏的海外发行，是国内最早出海的手游发行商之一。2017 年，易申游被 A 股上市公司宝通科技收购。
2014 年，国内掀起第一波新能源造车浪潮，蓝水生顺势切入新能源领域。2016 年 2 月，他与丹阳赛驰车业合资成立江苏易咖新能源，推出了多款低速电动车。
正是在新能源领域的这段经历，让蓝水生注意到了自动驾驶行业的巨大机会。起初，他想收购或投资一家现成的自动驾驶公司。但 2017 年行业投融资正值高峰期，" 好公司溢价太多 "，他最终决定自己干。
经人介绍，蓝水生结识了彼时刚从郑州宇通客车离职的张磊。张磊曾在宇通担任了六年的智能化技术研究工程师，深度参与了宇通的自动驾驶研发项目，这恰好补上了蓝水生最缺的那块技术拼图，两人一拍即合。
2018 年 5 月，易控智驾正式成立。蓝水生将目光锁定在矿区这一特定场景，城市道路早有百度、滴滴等巨头布局，而矿区环境相对封闭、路线固定，且安全需求迫切，更易实现 L4 级无人驾驶的商业化落地。次年 5 月，公司开始于矿山开采中进行无人驾驶技术实地测试。
站在蓝水生身后、与他共同撑起公司的，除了张磊，还有他的妻子刘冬梅。
招股书披露，易控智驾成立之初，由蓝水生持股 70%、刘冬梅持股 30%。公司成立一年后，刘冬梅将其持有的全部 30% 股权无偿转让给了张磊。转让的理由是 " 考量张磊于矿业界的经验及洞察力 "。
然而，刘冬梅对易控智驾的支持不止于此。她选择了另一条更深层、更隐蔽的路径——通过控股平台持续向公司注入资本。
2020 年 5 月 27 日，嘉兴志韬创业投资合伙企业（有限合伙）（以下称 " 嘉兴志韬 "）以 6,420 万元的代价认购易控智驾新增注册资本 8,823,529.41 元。嘉兴志韬的唯一有限合伙人正是刘冬梅，持有其约 97.1429% 的合伙权益。
这仅仅是个开始。
2023 年 9 月 28 日，易控智驾完成 C 轮融资，嘉兴友鸿、嘉兴科隆、兴杭启光、申万创投以总代价 2.55 亿元认购新增注册资本 6,250,089.01 元。其中，刘冬梅持有 99.33% 份额的嘉兴友鸿出资 1.48 亿元。
两年后，一场精妙的资本运作上演了。
2025 年 6 月 22 日，嘉兴友鸿与宁德时代旗下的时代泽远及溥泉基金旗下的绿水长青订立股份转让协议，以总代价 1.29 亿元向时代泽远、绿水长青转让 362.466 万股股份，均价 35.58 元 / 股。转让完成后，嘉兴友鸿出清了其在易控智驾的全部股权。招股书对此举进一步解释为 " 优化公司的股东结构，并促成宁德时代及溥泉基金的战略投资 "。
而这笔资金的去向同样耐人寻味。从时代泽远及绿水长青收取的代价，被刘冬梅同时用于向易控智驾的投资。2025 年 6 月 24 日，其以总代价 1.3 亿元认购了 280.36 万股股份，成本 46.37 元 / 股。
截至递表前，刘冬梅直接持有公司 2.30% 的股份，并通过嘉兴志韬间接持有 7.25% 的股份。
蓝水生直接持股 26.29%，与张磊、张磊控制实体、刘冬梅及嘉兴志韬共同于公司股本中拥有 42.75% 的权益，构成一组控股股东。
02
创始元老拿董事最低薪
财务总监拿董事最高薪
2025 年 4 月 23 日，蓝水生与张磊订立了一致行动协议。这份协议的核心条款耐人寻味——若二人经协商后无法达成一致，张磊须按照蓝水生的指示行事。
换言之，在公司决策的最后一刻，蓝水生拥有最终决定权。
分工上，蓝水生为联席董事长、总经理兼首席执行官，负责集团整体战略规划及组织架构管理；张磊为董事长，负责业务发展、产品及市场战略，包括商业化运营及长期战略规划。
但二人的薪酬走势，却呈现出一幅截然不同的图景：
更值得玩味的是，2025 年易控智驾薪酬最高的董事，并非这两位创始人中的任何一位，而是曲晓燕。
曲晓燕于 2025 年 6 月 22 日才进入董事会，现任公司副总裁兼财务总监，负责公司财务、法务及政府关系。2025 年，她的薪酬（包括薪金、津贴、福利等）高达 178.7 万元，远超蓝水生和张磊。
薪酬仅次于曲晓燕的是林巧和陈慧勇，二人均为公司副总裁。林巧负责供应链、品牌宣传及产品研发，2025 年薪酬为 112.7 万元；陈慧勇负责车辆和无人驾驶技术研发，2025 年薪酬为 103.9 万元。
加入易控智驾前，林巧曾在菜鸟担任无人车工程及应用技术产品专家，陈慧勇则是宇通客车的整车控制首席工程师。
张磊，这位与蓝水生一同打下江山的联合创始人，却是 2025 年薪酬最低的董事。事实上，2024 年他的薪酬就已低于林巧。而 2023 年，林巧一人就拿下了 219 万元的绩效花红，同期张磊只拿到 40 万元。
03
联合创始人变现 1500 万元
与大客户亲属关系匪浅
尽管，薪酬连续下滑，但张磊在资本层面另有收获。
2025 年 1 月 21 日，张磊与嘉兴辰易订立股权转让协议，将其持有的 50.71 万股股份转让予嘉兴辰易，变现金额为 1485.84 万元。
接盘方嘉兴辰易的来头，值得细究。
嘉兴辰易的有限合伙人中，有一家名为新疆瀚祥土方工程有限公司（以下称 " 瀚祥土方 "）的企业。瀚祥土方的实控人为潘亚茹，而潘亚茹的丈夫于海波，在易控智驾的商业版图中扮演着多重角色：
他是易控智驾重要客户 " 客户 K" 的董事长兼控股股东。2024 年，客户 K 为易控智驾第三大客户，贡献收入 7,897.1 万元，占总收入的 8.0%。
他也是蓝邦贸易主要股东海南众鑫凯的实际控制人，持股 80%。蓝邦贸易是易控智驾的非全资子公司。这意味着，于海波不仅是易控智驾的大客户的实际控制人，还间接持有易控智驾子公司的股权。
这层关系的另一端，还牵出了另一家实体——客户 L。客户 L 是易控智驾与客户 H、潘亚茹共同成立的合资企业，易控智驾持有其 33% 的股份。2024 年，客户 L 为易控智驾第四大客户，贡献收入 6523 万元，占总收入的 6.6%；2025 年未进入前五大客户名单。
客户 L 成立的目的，招股书写得明明白白：" 为其股东获得的项目支持部署无人驾驶矿卡 "，然后 " 委聘易控智驾按独家基准提供无人驾驶技术服务 "。
换言之，客户 L 本质上是易控智驾的 " 专属采购通道 " ——股东拉来项目，项目将采购易控智驾的服务。在这个闭环中，易控智驾既是客户 L 的股东，又是服务提供商，收入与股权双重绑定。
而接盘张磊股份的嘉兴辰易，其普通合伙人为上海辰韬，由徐海英及林新正分别持有 51.20% 及 48.80% 权益。
上海辰韬通过嘉兴辰易、平潭嘉翼、嘉兴辰智、嘉兴科隆、湖州越诚、创享创业、易韬创业等实体，递表前合计持有易控智驾约 4.09% 的股份。此外，上海辰韬还为嘉兴志韬的普通合伙人——而嘉兴志韬的独家有限合伙人，正是刘冬梅（持有约 97.14% 的合伙权益）。
于海波是易控智驾重要客户的实际控制人，其配偶潘亚茹参投的公司又接盘了联合创始人张磊转让的股份，潘亚茹本人还与易控智驾、客户 H 共同成立了一家 " 为股东项目服务 " 的合资企业。
客户、股东、合资方——三个身份，被一条始于瀚祥土方、途经嘉兴辰易、终于易控智驾的利益链紧紧捆绑。
04
五年吸金超 20 亿元
紫金、宁德、同力投了
如果说蓝水生和张磊是易控智驾的 " 大脑 " 与 " 双手 "，那刘冬梅更像是这台机器背后那台沉默却持续运转的 " 引擎 "。
但一台 " 引擎 " 的功率终归有限。要让 2580 辆无人矿卡驶入全国近半露天煤矿（年核定产能超过 1000 万吨），仅靠创始团队的自有资金远远不够。
从 2020 年到月 2025 年 8 月，易控智驾累计获得了 20.59 亿元的融资，用五年时间完成了一场资本赛跑。截至递表前，公司估值约为 57.64 亿元。
紫金矿业（601899.SH）与易控智驾的关系，是招股书中最值得剖析的一条资本线索之一。
2020 年 7 月，易控智驾完成 5000 万元的 Pre-A 轮融资，闽西兴杭及其参投的兴杭朝智入局。闽西兴杭正是紫金矿业的控股股东，由福建省上杭县财政局全资持有。
2021 年 6 月，紫金矿业以机构身份——紫牛投资正式入场，以 3000 万元领投易控智驾 B1 轮融资。2024 年 3 月，紫地投资再度追加投资 1.3 亿元。2025 年 8 月，紫与投资以 676 万元受让天津斯道转让的 179,457 股易控智驾股份。同月，启航投资 1000 万元参与 D 轮融资。
截至递表前，紫金矿业旗下实体持有易控智驾约 3.87% 的股份。
但紫金矿业对易控智驾的价值，远不止于 " 出资方 "。
2024 年，易控智驾在紫金矿业的紫金山金铜矿启动了第一个无人驾驶部署。同年 12 月 18 日，易控智驾上杭总部落成仪式在福建省龙岩市上杭县紫金大厦（紫金矿业总部大楼）举行。招股书中，易控智驾注册地址为 " 中国福建省上杭县三环北路 1 号紫金矿业总部大楼 8 楼 "。
更为关键的是，双方已订立了产品及服务销售框架协议，易控智驾将向紫金矿业及其联系人提供无人驾驶矿卡及相关产品及服务，协议直至 2028 年 12 月 31 日到期。
根据招股书披露，2026 年至 2028 年，易控智驾将向紫金矿业及其联系人提供相关产品和服务的建议年度上限分别为 9480 万元、5310 万元、6380 万元。这组数字意味着，紫金矿业不仅是财务投资者，更将是易控智驾重要客户之一。
双方的合作已延伸至海外。2025 年 12 月，由易控智驾、紫金矿业及全球顶尖矿业服务商 Thiess 共同合作的澳大利亚诺顿金田项目，成功完成了首次 " 安全员下车 " 常态化测试。
除了紫金矿业，宁德时代也是易控智驾融资过程中一个特别的存在。
2025 年 6 月 24 日，宁德时代参投基金时代泽远以 1.27 亿元的价格受让刘冬梅转让的 355.7 万股股份。同月，宁波问鼎向易控智驾注资 3000 万元。从入股时间与此次 IPO 的时间差来看，" 突击入股 " 四个字，精准概括了宁德时代的入场时机。
宁德时代的战略意图清晰可见。易控智驾的矿卡正从燃油驱动加速转向电动化，每一辆电动矿卡，都是宁德时代动力电池的潜在客户。
2025 年 10 月，双方签署战略合作协议，聚焦电动无人矿山场景。根据协议，基于易控智驾超 20 座矿山的运营数据，双方将联合研发适配高寒、高海拔等极端工况的下一代专用电池。
截至 2025 年 9 月，宁德时代与易控智驾投入运营的新能源无人矿卡数量超过 2000 台，累计运行里程超 6500 万公里，已率先在煤矿、金属矿、石灰岩矿等多矿种实现规模化应用。
易控智驾的 D 轮融资方之一同力股份（920599.BJ），同样以战略产业方身份参与跟投。同力股份深耕非公路宽体自卸车领域多年，其产品与易控智驾的技术方案形成 " 整车 无人驾驶 " 的深度互补。2025 年 10 月，双方正式发布分布式动力纯电无人驾驶矿卡 EQ100E。截至 2025 年 9 月，同力股份已基本完成向易控智驾的 300 辆车交付。
05
递表前国资持股 12.22%
11 家基石定顶格认购超 11 亿港元
《港派 IPO》注意到，易控智驾 D 轮、D 轮及 D 轮融资的每股成本分别为 43.95 元、46.37 元和 47.35 元，增长幅度较 C 轮系列的 40.83 元来说并不大。
估值增幅有限，并非因为公司基本面停滞。易控智驾称，D 轮系列的新战略和行业投资者不仅提供出资，同时补充及强化公司的技术、供应链和市场资源，表明对公司技术可行性和商业前景的信心。
换言之，宁德时代、同力股份等战略投资者的入场，本身就被视为对公司价值的 " 背书 "。这种背书的价值，部分替代了估值的溢价空间。
IPO 阶段，易控智驾引入了 11 名基石投资者：ZIJINNING（由紫金矿业最终全资拥有）、Aurora SF、富达国际、JPMAMAPL（摩根大通旗下资产管理机构）、霸菱、Indus Funds、Jain Global、Regal、广发基金、CDH（鼎晖投资旗下主体）、Seven Grand。合计认购金额 1.46 亿美元（约 11.44 亿港元），占发售股份比例约 50%，触及上市规则上限。
在基石投资者中，ZIJINNING 为易控智驾现有股东紫金矿业的紧密联系人，富达国际为易控智驾现有股东天津斯道的紧密联系人。
值得一提的是，此次递表前，2025 年 6 月 23 日，天津斯道向上海方广、常州方广及宁波熙禾转股变现 4400 万元。2025 年 8 月 4 日，再次向 CSO FUND、福州盛创、兴杭啓信及紫兴投资转股变现 5700 万元。递表前，天津斯道持股比例为 1.54%。
另外值得注意的是，尽管产业融资方对易控智驾的意义重大，递表前公司持股最高的外部股东还是国资实体阵容——闽西兴杭、兴杭朝智、兴杭朝光、兴杭启光、兴杭朝风、兴杭启信，他们的背后站着上杭县财政局，递表前合计持股 12.22%。
在股东阵营中，还可以发现蔚来李斌的身影。递表前，Magic Academy Limited 持股 3.22%，该公司由 Eve One L.P. 持有 99% 权益，Eve One L.P. 为一家专注于投资出行、 能源、物流等相关行业的私募基金，其普通合伙人 NIO Capital LLC 由李斌及 ZHU Yan 最终控制。
06
应收账款三年翻 10 倍
短债缺口超 8 亿元
2023 年至 2025 年，易控智驾交出了一份令人瞩目的收入成绩单：从 2.71 亿元飙升至 14.35 亿元，三年复合年增长率高达 130.2%。截至 2025 年末，公司已部署 2580 辆活跃无人驾驶矿卡，在中国矿区无人驾驶解决方案市场占据 37.6% 的份额，位居行业第一。
2023 年至 2025 年，易控智驾的净亏损分别为 3.34 亿元、3.90 亿元及 5.16 亿元，三年累计亏损约 12.39 亿元。同期，经调整净亏损（剔除股份支付及上市开支等非现金项目）分别为 2.84 亿元、3.03 亿元及 4.84 亿元。
亏损的来源，指向商业模式转型的 " 时间差 "。
早期，易控智驾主要采用公司提供车队模式，自行购买并管理矿卡，提供全生命周期服务。这种模式前期资本投入巨大，每辆矿卡成本超百万元。2023 年，该模式的毛利率为 -39.3%。为优化利润结构，公司自 2023 年起加速向客户提供车队模式转型，由客户自行购买或租赁矿卡，易控智驾主要提供无人驾驶软硬件系统及技术支持。
这一转型带来了毛利率的显著改善：2023 年毛损 5046 万元，毛损率 18.6%；2024 年实现毛利 7471.3 万元，毛利率 7.6%，2025 年毛利进一步增至 1.45 亿元，毛利率 10.1%。客户提供车队模式的毛利率 2025 年已升至 16.0%，而公司提供车队模式仅为 1.5%。
2023 年至 2025 年，易控智驾经营活动现金净额分别为 -2.51 亿元、-7.13 亿元及 -3.94 亿元，三年累计经营现金净流出 13.58 亿元。2024 年，经营现金流出比当年亏损额高出近一倍。
2023 年至 2025 年，易控智驾的贸易应收款项从 4147.9 万元增长至 4.94 亿元。贸易应收款项周转天数从 2023 年的 48.8 天延长至 2025 年的 168.5 天，现金转换周期从 34.1 天延长至 130 天。
2024 年，贸易应收款项增速高达 536.51%，远超营收增速 264%。收入在增长，但现金迟迟未能到账，大量收入以 " 应收账款 " 的形式挂在账上，成为 " 纸面收入 "。
公司解释称，2024 年贸易应收款项周转天数大幅增加，主要原因是客户提供车队模式（包括销售具有相对较长信贷期的硬件）推出及迅速扩展；2025 年贸易应收款项周转天数进一步增加，主要原因是 2025 年新增大型项目，而该等新项目的付款期和周期各不相同，导致现金流入延迟。
2023 年至 2025 年，易控智驾前五大客户收入占比分别为 94.4%、83.7% 及 66.3%。其中，" 客户 H" 在 2024 年贡献了 54.5% 的收入。
07
市占率 37.6% 行业第一
三年投入 6.56 亿元
根据弗若斯特沙利文的资料，按 2025 年收入计，易控智驾在中国商用车智能驾驶市场中排名第一；按截至 2025 年 12 月 31 日的活跃无人驾驶矿卡数量计，亦为中国最大的矿区无人驾驶解决方案提供商。按 2025 年收入计，公司的市场份额约为 37.6%。
截至 2025 年 12 月 31 日，易控智驾已部署 2580 辆活跃无人驾驶矿卡，是全球首家、也是目前唯一一家部署超过 2500 辆活跃无人驾驶矿卡的公司。按活跃车辆数量计算，公司市占率高达 55.5%。
更值得关注的是市场覆盖的深度：截至 2025 年 12 月 31 日，公司的解决方案已部署在中国年核定产能超过 1000 万吨的全部 41 个露天煤矿中的 19 个，及按年核定产能计 12 个最大露天煤矿中的 7 个。全国范围内共有 11 个单矿超百辆无人驾驶矿卡的矿区无人驾驶项目，其中九个部署了易控智驾的解决方案。在单个矿区部署的无人驾驶矿卡车队规模已增至 500 辆以上，创下全球单矿区最大无人驾驶矿卡车队纪录。
客户留存方面，2023 年至 2025 年，公司连续三年在所有终端客户集团中保持 100% 的留存率。矿区无人驾驶解决方案已部署在国家能源集团、国家电投、特变电工、紫金矿业、首钢集团、广汇能源及宝武集团等领先矿业集团运营的 30 个矿场。
依托完全自主研发，易控智驾构建了专为采矿作业量身打造的商用车智能驾驶技术栈，覆盖智能感知、预测、规划控制等领域，搭配灵活的软件定义驱动架构，实现在复杂采矿场景下的高自适应、可扩展、高稳定性的落地部署。
目前，公司是行业内唯一一家可实现商用车智能驾驶、实时统筹人机混行、混装、混卸全流程协同作业的无人驾驶解决方案供应商，解决了无人驾驶物流领域的核心痛点，即 " 露天矿区多主体动态交互难题 "。
2023 年至 2025 年，公司研发开支分别为 1.77 亿元、2.08 亿元及 2.71 亿元，三年累计投入 6.56 亿元。
截至 2025 年 12 月 31 日，公司在中国的授权专利达 242 项，并有 43 项 PCT 申请。公司研发团队超过 400 人，三分之一以上拥有硕士及以上学位。
附：易控智驾上市发行中介机构清单
独家保荐人：海通国际资本有限公司
法律顾问：Davis Polk & Wardwell、中伦律师事务所、Morgan, Lewis & Bockius LLP
申报会计师及独立核数师：德勤关黄陈方会计师行
行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司
合规顾问：国泰君安融资有限公司
