文 | 财华社
2026 年 6 月 23 日，全球资本市场经历了今年以来最惨烈的 " 黑色星期二 "。
恐慌从首尔率先点燃。韩国 KOSPI 指数当日大跌 910.71 点，跌幅高达 9.99%，日内高点和低点之间的差距达到 971.61 点，盘中一度触发熔断，韩国创业板指（KOSDAQ）亦收跌 7.94%。
日股亦一样，日经 225 指数当日收跌 3.55%。
夜幕降临后，沽压横渡太平洋。截至 6 月 23 日收盘，纳斯达克指数重挫 2.21%；标普 500 指数跌 1.44%；道琼斯工业指数则微跌 0.09%。反映美股芯片股表现的费城半导体指数更是狂泻 1,152.21 点，跌幅高达 7.87%。
被投资者奉为 " 恐慌温度计 " 的 VIX 指数大涨 12.79%，升至逾一周高位的 19.49 点，不过仍处于历史相对低位，或意味着真正的大规模割肉还没发生，调整可能远未结束。
然而，美股下跌的余温尚未消散，6 月 24 日的亚洲交易时段，韩国 KOSPI 指数高开 1.53% 后持续上涨，收涨 3.26%，抹去了前一个交易日接近一半的跌幅。韩国 KOSDAQ 指数亦高开高走，收涨 2.00%。
纵观全局，AI 定义的 " 跛脚行情 " 似乎固化为市场主线。
AI 跛脚牛市
今年以来，全球主要权益市场非常一致地呈现出两极分化：大盘指数表现稳中有涨，而带动其涨势的却不是过往的大体量蓝筹，而是清一色的 AI 产业链上游供应商。
例如标普 500 年初以来上涨 7.60%，纳斯达克 100 指数（NDX.US）累涨 16.23%，过去的牛市火车头 " 七姐妹 "，表现仅一般，拉动大盘上涨的是上游芯片股及其再上游材料供应商，例如存储芯片公司闪迪（SNDK.US）、西部数据（WDC.US）、希捷科技（STX.US）股价分别累涨 727.20%、289.65%、277.79%，半导体上游供应商美光科技（MU.US）和刚刚咸鱼翻身的半导体企业英特尔（INTC.US）分别上涨 268.67% 和 258.48%，然而它们的下游客户英伟达（NVDA.US）在经历了两年的股价狂飙后，今年以来累计涨幅仅 7.39%。
A 股表现也相似，白马股明显受压，而光通信、半导体材料、芯片股却狂飙。沪深 300 指数今年以来累涨 6% 左右，但是中际旭创（300308.SZ）、兆易创新（603986.SH）、中船特气（688146.SH）等光模块和上游供应商的股价却大涨数倍。
港股亦未能幸免。今年以来，恒生指数累计跌近 9%，恒生科技指数更累跌近 20%。指数重磅股集体重挫，小米集团（01810.HK）今年以来跌超 40%，美团（03690.HK）跌超 30%，腾讯（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）也累跌接近 30%。另一方面，AI 产业链上游的建滔积层板（01888.HK）和建滔集团（00148.HK）却分别大涨超六倍和三倍，长飞光纤光缆（06869.HK）大涨近 4 倍，ASMPT（00522.HK）大涨超 160%，都与大盘指数形成鲜明对比。
狂飙的日韩股，也是因为其权重股均为 AI 上游产业细分领域的龙头，这些企业的市值大幅飙升，带起了两地市场的表现。
为什么上游能率先 " 封神 "？
这背后并非单纯的概念炒作，而是有一套逻辑。
首先，收入的 " 即时确认 " 与产能的 " 刚性瓶颈 "。 不同于下游 AI 应用那虚无缥缈的变现故事，上游光模块、存储芯片、PCB 板厂拿到的是下游云计算巨头真金白银的长期订单。下游为了抢占算力高地，已承诺了巨额资本开支，上游企业只要开动机器，产品出厂就能确认收入，业绩立竿见影。叠加产能扩张存在时间差，现有产能满载运转，供不应求直接推动上游产品涨价——量价齐升，这是资本市场最喜欢的故事。
台积电（TSM.US）就是典型的例子。6 月 24 日，台积电陆续通知客户调涨晶圆代工价格，涨价范围涵盖 7nm 及以下所有先进制程，整体涨幅约 5%-10%，其中 3nm 制程——为英伟达 Blackwell Ultra AI 芯片以及苹果（AAPL.US）A19 和 M5 处理器提供动力——涨价预期最高，供应链消息显示台积电计划 2026 年下半年将 3nm 代工报价最高上调 15%，2027 年还可能再涨 5% 至 10%。
有意思的是，台积电加价的原因，恰恰是因为其上游供应商也产能满载，供不应求。台积电的 2026 年全年资本开支维持在 520 亿至 560 亿美元水平，相当一部分流向了光刻机巨头阿斯麦（ASML.US）。阿斯麦明确表示，其 2026 年至 2027 年常规 0.33NA EUV 产能已基本满载，积压订单充足，其新一代 0.55NA High-NA EUV 光刻机单台售价超 3.5 亿欧元，接近上一代机型的 1.8 倍，连台积电也表示太贵，暂没有大批量导入的计划。
再上游，阿斯麦光刻机的核心光学组件由德国蔡司独家供应，为匹配阿斯麦持续攀升的设备交付需求，蔡司半导体计划将 2027 年的 EUV 光学系统产能扩大约 20% 至 25%，高单价浸润式 DUV 光学系统产能扩增 40% 至 50%，而这些扩张成本也将体现在其价格上。
从台积电到阿斯麦到蔡司，涨价在整条产业链上层层传递，其所依仗的是下游应用端的巨额资本开支承诺，资本开支有了，产品交付了，它们的收入与利润也入账了，至于应用端变现与否，对它们的账目暂时未有多大影响。
第二，产业链的 " 卖水人 " 逻辑。 在淘金热中，卖铲子的人最先致富。无论下游哪家 AI 大模型胜出，算力硬件的需求只会增不会减。上游硬件厂商的成长确定性突出。英伟达卖 GPU 就是卖铲子，它的 GPU 供不应求，也带动了上游的产业链的狂飙。
光模块是典型代表。中际旭创绑定英伟达，今年以来股价已上涨超一倍，市值突破 1.4 万亿元人民币，该公司透露多家重点客户已完成 2026 年全年订单下达，且部分客户已启动 2027 年早期订单预购；其同行新易盛（300502.SZ）也预计 1.6T 订单将逐季高增。
PCB 同样深度受益 AI 服务器升级，英伟达 VR200（Rubin）NVL72 机柜相比上一代 GB300 在 PCB 价值量上的结构性跃升，PCB 已成为非内存品类中涨幅最大的核心环节。沪电股份（002463.SZ）股价涨超 97%。上游铜箔、玻纤材料等价格和相关企业市值也大涨。
液冷是最新增量赛道，英伟达 Rubin 架构 100% 全液冷、取消风扇，催化液冷概念股大涨。
第三，低基数效应与库存周期的共振。 2023 年半导体行业经历了一轮惨烈的去库存，芯片股从业绩到股价都趴在地板上。2024 年起 AI 订单突然涌来，基数极低叠加需求爆发，造就了动辄数倍的涨幅。这种逆转，在财务报表上呈现出来的冲击力，远远大于那些一直平稳增长的下游应用公司。
为什么应用端沦为 " 弃子 "？
反观下游 AI 应用端，处境截然相反。
首先，巨额资本开支正在成为财务枷锁。 谷歌、亚马逊、微软、Meta 四家公司 2026 年资本开支计划合计已达 7,250 亿美元，较 2025 年的 4,100 亿美元暴增 77%。资金或达部分投向数据中心与算力硬件，形成长期折旧；尽管 AI 带动云业务持续增长，且有可能提升运营效率而节省成本，但新增收益或难以完全覆盖激增的投入成本，盈利端负担或持续加重。聪明资本开始质疑：其千亿级投入，能否在预期的时间内转化为稳定且持续增长的收益。
其次，为 AI 投入的回报问题至今悬而未决。AI 的商业化路径仍有大量不确定性：大模型所产生的收入与提速增效所带来的收益，能否覆盖投入的成本。AI 对全球经济结构的颠覆所带来的收益是否抵得过所牺牲的成本。最重要的是，应用端虽然持续探索变现的方式，但目前所产生的收入对于资本开支投入承诺而言也只是杯水车薪。若收入端增速无法匹配为算力投入的开支增幅，这些产业链下游的服务供应商估值将持续承压。
AI 信仰不稳？若下游断流，上游也将枯竭
当前的资金叙事是：下游花钱，上游赚钱，资本市场似乎不理会万一下游 " 水源 " 枯竭可能产生的后果。
事实上，现在上下游的估值分化并非稳态，上游高估值完全依托下游持续高资本开支的预期支撑，整体估值已处于偏高、极度脆弱的水平，下游风险会快速向上游传导。
若后续下游 AI 应用企业无法验证商业化变现能力、无法实现合理的 ROI 回报，或是美联储加息持续推高资金成本、进一步压缩企业利润空间，令其盈利承压、估值走低，股权、债权融资渠道不畅，会进一步削弱其算力采购、产业投入能力。
届时，下游企业将主动缩减 AI 资本开支、取消采购订单，这将直接冲击上游芯片、光模块、半导体材料的需求基本面，彻底打破上游量价齐升的逻辑，最终引发 AI 上游高估值板块的深度回调，这也是当前全球 AI 产业链最大的隐性结构性风险。
加息会是估值再平衡的关键因素吗？
相较于 AI 产业链的结构性风险，全球主要发达经济体的货币政策转向带来的流动性收缩，是当前资本市场更具普遍性、杀伤力更强的系统性风险。
此前，市场普遍押注美联储年内继续降息周期。然而，强劲的经济数据，中东局势推高油价引发通胀，或提前结束宽松流动性叙事。
从美联储最新政策导向来看，当前 FOMC 的立场似乎偏向鹰派。多家外资机构最新研判显示，美联储或将在 2026 年 9 月、10 月、12 月连续三次加息，每次加息 25 个基点，全年累计加息 75 个基点，提前结束本轮宽松预期。
持续加息直接推高美债收益率与美元指数，全球无风险利率中枢系统性上移，所有风险资产的估值分母被动收缩，尤其是此前依靠流动性溢价推升的高估值成长板块，估值回调压力陡增。
值得留意的是，欧元区、日本、英国等发达经济体早已结束降息周期，欧洲央行于 6 月 11 日加息四分之一厘，日本政策利率也已重返 1%，全球低成本资金时代或落幕，这将增加企业融资成本，并提高项目回报目标，聪明资金对于企业估值的衡量也会变得更加苛刻。
随着市场风险偏好持续走低，资金或会从估值已被炒得很高的 AI 上游供应链出逃，抱团低估值、高股息、现金流稳定的防御性资产，此前极致的 AI" 跛脚行情 " 有望在流动性收缩中迎来修正。
港股后市整体展望
综合全球流动性环境、产业链周期与港股自身基本面，短期港股市场或难以出现系统性反转。
短期来看，市场核心压制因素尚未解除。美联储利率走向未明，但收紧流动性似乎是一致共识，加息预期和美国长期国债收益率上升，或吸引外资返流，加上年内巨型独角兽如 SpaceX（SPCX.US）、Anthropic、OpenAI 等上市，形成的虹吸效应或在下半年持续。
另一方面，近期的南下资金流入明显收缩，或因资金回 A 追光、追芯、追 AI，加上监管收紧或促使部分不合规资金平掉头寸回流，令港股进一步受压。
需要注意的是，当前港股上市的企业仍以应用端为主，前文所述的应用端受压逻辑在港股市场上得到了充分体现，AI 上游硬科技企业大多有意赴港上市，但仍在走流程阶段，且就算上市也要过一段时间才能 " 入通 "，短期内应难以吸引南下资金。
Wind 的数据显示，当前 A 股融资余额规模大约占流通市值的 2.81%（2026 年 6 月 23 日数据），为十年来的高位水平，上一次这一比例在 2.8% 以上还是在 2016 年初。与此同时，A 股的白马股与 AI 上游概念股的估值分化越来越明显，反映出资金从传统股份抽走追高，甚至不惜加杠杆，短期内应顾不上港股。
再加上港股新股市场依然排长队，资金热衷打新，而一些题材正处于红利期的概念股也在趁机配股融资，资金的分流或也产生一定的负面影响。
中长期维度，港股底部支撑逐步夯实。一方面，当前港股整体估值处于历史极低分位，大型科技股，例如服务生态较为完整的腾讯，拥有硬科技资产（如芯片）的阿里巴巴和百度（09888.HK），市值持续收缩；另一方面，国内经济持续好转、产业扶持力度加码，港股优质中资企业基本面有望稳步修复，为市场提供底部支撑。
此外，若年底美联储加息落地、利空出尽，全球流动性预期有望边际缓和，届时港股或可迎来估值修复窗口。
因此，在现阶段，无杠杆防御最为重要。提防过热赛道，例如已上涨数倍的大模型企业和 AI 上游供应链企业，关注已拥有稳定现金流验证和完善服务生态，可从中国经济发展和 AI 提效升级中得益、且估值已显著回调的大型科技企业，以及估值偏低但提供稳定派息的公用股。
港股打新后市展望
2026 年上半年港股打新市场整体热度尚可，新股上市分化加剧，优质硬核标的上市表现亮眼，而普通题材新股破发率居高不下。进入下半年，在全球流动性收紧、港股整体震荡的大背景下，港股打新市场或将告别普涨红利，进入优胜劣汰的阶段。
首先，随着资金成本上升，市场将趋于理性，更聚焦企业基本面与行业景气度。
第二，新股分化极致化，硬核赛道持续占优。下半年港股新股供给将聚焦硬科技、高端制造、生物医药、AI 产业链细分赛道，但需留意其上市定价，如果定价过高，即使再热门的赛道，依然会迎来调整。
结语：港股破局核心，在于把握确定性
在全球资本剧烈摇摆、流动性收缩与 AI 产业周期分化的双重背景下，港股市场的全面反转尚需时间，单纯依赖外部流动性宽松推动的指数牛市已然终结。当前港股的破局之道，不在于博弈整体指数反弹，而在于精准把握产业周期与流动性环境共振的结构性机会。
短期承受全球加息与产业分化的双重压力，市场震荡调整仍是常态；中长期来看，极低估值叠加国内基本面修复、高端产业升级红利，港股底部向上的趋势不会改变。无论是二级市场投资还是一级市场打新，摒弃浮躁的投机思维，坚守高景气、高确定性、低估值的核心标的，方能在剧烈波动的全球资本市场中穿越震荡、实现稳健收益。
