文 | 氨基观察
这，是 18A 最大的价值毁灭案之一。
2021 年 1 月登陆港股之际，微创心通上市首日市值一度冲高至 529 亿港元，创下彼时国产 TAVR 企业的市值纪录。
截至目前，微创心通市值仅剩 14.64 亿港元，较 529 亿港元的历史高点，市值蒸发超 97%，近乎归零。
最初，市场普遍将微创心通的断崖式下跌，简单归咎于 TAVR 赛道内卷加剧等因素导致的行业逻辑证伪。但复盘全过程不难发现，赛道降温只是次要诱因，真正击穿估值底盘、彻底改写公司基本面的，是一场为母公司纾困而生的体系内资本运作。也就是说，微创心通被母公司玩坏了。
正所谓成也微创医疗、败也微创医疗。微创系的资源赋能，让微创心通一度站上行业之巅；而微创系的激进扩张后遗症与母公司纾困式运作，又让这家曾经的 18A 标杆企业深陷泥潭。
TAVR 领军者的高光时刻
微创心通的开局，可谓天时、地利、人和于一身。其高光时刻，与三个要素密不可分。
第一，港股生物医药牛市的估值红利。2020 至 2021 年，港股迎来生物医药板块的超级行情，港交所 18A 制度落地后，未盈利生物科技企业上市通道全面打通，大量创新药、高端器械企业集中赴港上市。彼时市场风险偏好极高，资金疯狂追捧具备国产替代、技术创新属性的硬核医疗标的，二级市场乐于给予创新医疗器械极高的估值溢价。
第二，赛道的高想象力。结构性心脏病是心血管领域的黄金赛道，而主动脉瓣置换是其中刚需极强的核心场景。传统外科开胸手术（SAVR）创伤大、恢复期长、对患者身体条件要求严苛，大量高龄、高危患者无法适配手术。而经导管主动脉瓣置换术（TAVR）凭借微创、安全、恢复快的优势，逐步实现对传统外科手术的替代，颠覆了行业原有诊疗格局。
从全球产业格局来看，海外龙头爱德华生命科学早已通过多年商业化落地，验证了 TAVR 赛道的技术可行性、临床价值与盈利空间，赛道商业模式完全跑通。反观国内市场，彼时心脏瓣膜病患基数庞大，但 TAVR 渗透率极低，仅维持在 0.3% 左右，具备十倍以上的长期增长空间，叠加老龄化持续深化、居民诊疗需求升级，赛道长期成长性毋庸置疑，完美契合资本对高景气细分赛道的投资诉求。
第三，微创心通的本土龙头地位。在 2021 年的国产 TAVR 行业格局中，微创心通是国内技术最成熟、商业化落地最完善的头部企业之一，与启明医疗、沛嘉医疗形成三强格局。彼时国内 TAVR 市场长期被海外巨头垄断，进口产品价格高昂、供给有限，而微创心通作为率先实现技术突破、完成商业化落地的国产企业，扛起了高端瓣膜器械国产替代的大旗，无疑被寄予厚望。
正是这三重力量相互叠加，彻底点燃了市场情绪，将微创心通送上了神坛。
市值蒸发 97% 背后
只是，资本市场从不缺盛极而衰的故事。短短五年时间，微创心通的高光神话彻底落幕，曾经的赛道龙头彻底褪去光环。
市场最初的共识，是将这场暴跌归因于 TAVR 赛道逻辑阶段性证伪。曾经被资本笃定的高增长、高渗透、高替代三大预期，在现实商业落地中全面落空。微创心通的 TAVR 产品放量速度，远不及上市前的乐观预期。
然而，单纯的赛道降温，不足以解释微创心通近乎崩盘的估值。2025 年上半年，微创心通亏损持续收窄至 219 万美元，主业降本增效成效显现，距离盈亏平衡仅一步之遥。同时，公司账面现金储备充足，2025 年中仍持有 1.8 亿美元现金，现金流安全垫厚实，完全不存在退市、流动性危机等极端风险。
到了 2025 年底，其营收同比仅增长 12% 至 5704 万美元，销售成本则增加 29% 至 1998 万美元，亏损也由同期 749 万美元进一步扩大至 1880 万美元，降本增效的趋势彻底反转。
并非主业不努力，真正压垮微创心通的，是持续上演的微创系关联资本运作。2024 年以来，与业务一同发展的，还有与微创系的并购操作。
2024 年 1 月 1 日，心通医疗发布公告表示，变更上市募集资金用途，以 1.41 亿元的价格收购上海佐心 51% 的股权。
2024 年 8 月 23 日，心通医疗发布公告，又以 3.8 亿元收购牛顿路 501 号的高科技用地国有土地使用权。
2025 年 5 月 30 日 微创心通继续收购上海佐心剩余 49% 股权，价格 1.7 亿，相较于过去甚至溢价；
2025 年 9 月，又以 6.8 亿美元的价格，收购了微创心律。
上述所有收购标的，均为母公司微创医疗旗下资产。在上市公司公告的叙事中，这一系列并购是为了拓展业务边界、完善多元化布局、打开长期成长空间，是着眼长远的战略布局。但从财务报表来看，却又是另外一番愿景。
比如，微创心律的估值虽然高达 6.8 亿美元，但根据收购报告书，微创心律是典型的 " 亏损 + 高负债 " 包袱型资产：2023 年、2024 年分别亏损 1.19 亿美元、1.09 亿美元，同时背负 3.65 亿美元高额债务。
并入微创心通报表后，2025 年微创心律全年收入不足 600 万美元，营收贡献不足 10%，却带来直接的成本、费用上涨，更是直接让微创心通新增近 2 亿美元借款。
成也微创、败也微创
在国内医疗器械行业，微创医疗一直有着一个公认的名号——行业 " 黄埔军校 "。二十余年发展历程里，它为中国医械赛道输送了大批量成熟从业者与核心骨干，撑起了国内不少细分领域的创业版图，是行业实打实的人才摇篮。
但盛名之下，微创医疗长期深陷一组尖锐的内部矛盾：平台沉淀的人才足够顶尖，却没有足够的体量与收益蛋糕，留住核心团队。
行业人才从微创出走，早已不是个例。大量核心骨干要么选择自立门户、下场创业，要么被竞品高薪挖走、转身成为对手。创始人常兆华曾直面这一行业现象，坦言有同行企业曾一次性挖走微创某整条产品线上三分之二的团队。
昔日并肩作战的队友，批量变成市场博弈的对手。这是微创医疗发展多年，最无奈也最棘手的行业宿命。
在这样的背景下，分拆上市一度被视作微创破解人才困局的最优解。
相较于母公司体系内有限的激励空间，独立上市的平台能够通过市场化股权激励，把核心人才的个人收益与公司发展深度绑定，打破 " 财散人散 " 的恶性循环，稳住团队基本盘。微创心通正是这套逻辑下的核心产物，登陆港股后迅速崛起，一度站上发展巅峰。
毋庸置疑，微创心通的早期崛起，完全依托于微创系的技术沉淀、供应链资源与行业背书，是母公司全方位赋能的结果。
可成也微创，困也微创。
微创系长期走激进扩张、多元布局的路线，快速铺赛道、扩规模的同时，也持续累积债务压力，最终深陷流动性困境。数据显示，2025 年末，微创医疗短期负债规模高达 9.5 亿美元，而公司账面现金及现金等价物仅 7.94 亿美元，即便经过多轮资产腾挪、资金调配，依旧无法覆盖短期债务缺口，现金流压力肉眼可见。
母公司的债务危机，最终层层传导至上市子平台。
微创心通原本已是一家即将实现扭亏、现金流稳健、主业基本盘稳固的优质上市公司，具备独立良性发展的能力。但后续一系列高溢价并购、债务承接操作，让这家优质平台被迫承接母公司旗下的亏损资产，兜底体系内的债务压力。
优质资产被持续输血、良性现金流被不断消耗，最终演变成资本市场肉眼可见的市值缩水。
这便是微创心通市值毁灭的核心真相。而这场发生在微创系内部的资源错配与价值反噬，无疑会给整个市场留下深刻的反思。
