6 月 15 日，智能机器人公司仙工智能（06106.HK）开始招股，招股价 101.60 港元，每手 50 股，市值 112.27 亿港元。
仙工智能最早于 2025 年 5 月第一次向港交所递交招股书，6 个月失效后，又于当年 11 月重新递交，直到今年 6 月才通过聆讯。仙工智能这次是以 18C 特专科技公司身份赴港上市，预计 6 月 24 日挂牌敲钟。中金独家保荐，招银国际为整体协调人。
有意思的是，这家公司的核心壁垒不在机器人本身，而在机器人的 " 大脑 " ——控制器。灼识咨询按销量计，仙工的机器人控制器全球第一、中国第一，市占率 24.8% 和 45.2%。一个 " 卖大脑 " 的公司要上市了，但硬氪抽丝剥茧 713 页招股书后会发现，仙工智能有五大看点：
先看营收。仙工 2023 到 2025 年收入分别为 2.49 亿、3.39 亿、4.42 亿元，三年复合增速 33.2%，每年都在 30% 以上。亏损方面：经调整净亏损从 2023 年的 2091 万元，一路收窄到 2025 年的 287 万元，经调整净亏损率只剩 0.6%。看着马上就要盈利了。
但这里有第一处玄机。经调整是 " 非国际财务报告准则 " 口径，剔除了股份支付等项目。如果回到报表口径，仙工 2025 年亏损 4707.6 万元、2024 年亏损 4230.8 万、2023 年亏损 4770.4 万——亏损收窄确实在发生，但远没到盈利。2025 年净亏损率实际是 10.7%。
第二处玄机更值得玩味，藏在净资产里。账面上看，仙工 2023、2024 年末净资产为正（1.08 亿、0.98 亿）。但招股书显示：如果 Pre-IPO 投资者的赎回权没有在 2025 年 5 月终止、按金融负债列账，这两年的净资产其实是 -2.72 亿和 -3.20 亿。
换句话说，仙工 " 正净资产 " 的结果，是靠上市前一纸条款换来的。值得一提的是，这类对赌条款的终止几乎是港股 IPO 标准动作。
现金流方面。其 2025 年经营活动现金流净流出 2779.8 万元，已经连续两年为负（2024 年净流出 2496.2 万），而 2023 年还是净流入 1031.6 万。同时，应收账款周转天数从 61 天拉长到 111 天——回款在变慢。一家 " 销冠 "，现金流似乎还没能稳定自己造出来。
为什么收入在涨、利润却始终亏？得拆开业务看。
仙工的收入由四块构成：机器人、控制器、软件、配件。2025 年，机器人贡献了 67.9% 的收入（2.99 亿元），但毛利率只有 38.4%；真正的高毛利在控制器（8516.5 万元收入占比 19.3%，毛利率 79.8%）和软件（占比 5.3%，毛利率 89.3%）。
也就是说。仙工的地位是 " 控制器全球第一 "，控制器和软件的毛利率近 80%~90%，贡献大部分利润；但撑起收入大盘的，却是毛利率不到四成的整机机器人。算完账发现：2025 年它卖了 7924 台控制器，均价约 1.07 万元；卖了 3168 台机器人，均价约 9.47 万元。控制器才是技术含量和毛利最高的环节，整机更像是 " 带着控制器一起卖出去 " 的载体。
所以仙工的策略是：用全球第一的 " 大脑 " 吸引客户进平台（适配 400+ 零部件、2000+ 机器人型号），再靠整机走量。好处是黏性强——老客户占比从 32.3% 升到 44.9%，六成收入来自复购客户；代价是，整机走量越多、毛利越被摊薄，出现 " 增收不增利 " 的结构。而且 82.7% 的收入来自中国内地，地域并不分散。
上市前，仙工分别完成了 A、A+、B、C 四轮融资，累计募集约 2.83 亿元。
把融资史摆出来，就是一部估值阶梯：
A 轮融资 6398.73 万元（2020 年 11 月）：普洛斯隐山、科沃斯等机构入场，投后估值 3 亿元，经调整每股成本约 3.72 元——较本次发售价折让 95.79%；其中普洛斯隐山投资 2899.8 万元，含贷款 1948.67 万元；科沃斯投资 1034.19 万元，含贷款 485.27 万元。
A+ 轮融资 3200 万元（2021 年 4 月）：IDG 全投，投后 6 亿元，经调整每股 7.18 元，折让 91.88%；估值提升主要是因为推出顶升机器人、机器人控制器 SRC-2000 以及智能叉车。
B 轮融资 1.16 亿元（2022 年 1 月）：新增赛富、浩澜，投后 24 亿元，经调整每股 25.64 元，折让 71.01%；其中赛富投资 8000 万、浩澜投资 3000 万、IDG 追加 666.7 万投资。估值提升主要源于三点：（一）正式大规模拓展海外业务；（二）全系列软件产品（包含 MWMS 仓配一体化系统、RDS、Meta 系列可视化软件）正式上线，完整搭建软件产品矩阵；（三）营收高速增长，充分验证商业化落地潜力。
C 轮融资 7000 万元（2025 年 4 月）：赛富、洪泰参与，投后 32.7 亿元，经调整每股成本 32.70 元，折让 63.03%。其中赛富再追加投资 2000 万、洪泰投资 5000 万元。估值提升主要源于两点：（一）推出叉车专用控制器 SRC-3000FS、适配叉车的 SRC-2000-F ( S ) 机器人控制器、顶升机器人专用 SRC-880 机器人控制器，同步发布新型料箱搬运机器人、清洁机器人以及 3D 机器人可视化软件 Meta-Map Pro；（二）C 营收持续高速增长，持续凸显商业化价值。
谁是这场 IPO 的最大赢家？如果只看入股成本，肯定是 A 轮投资者。每股 3.72 元，本次发售价 101.6 港元，折让超过 95%。2020 年押注的普洛斯（珠海隐山，发行后持股 12.90%）、科沃斯（5.83%）、IDG 这些机构，账面浮盈以二十倍计。
值得一提的是，IPO 后创始人赵越仍掌握约 47.86% 股权（发行前 52.89%）。
估值贵不贵？对比发现：仙工发行市值 112.27 亿港元，约合人民币 97 亿。2025 年 4.42 亿收入，静态 PS 约 22 倍。因为净亏损、市盈率不适用仙工，所以这是一次典型的 " 按收入规模和成长性定价 "。
22 倍是什么水平？横向对比同行：全球 AMR 第一的极智嘉（02590.HK）市销率约 9 倍，工业机器人中国第一的埃斯顿（002747.SZ）只有 4~5 倍。仙工是这三家里最贵的，没有之一。
支撑这个溢价的，是它近 48% 的毛利率（同业最高）和控制器龙头地位；风险也在这里—— 22 倍的市销率高度依赖 30%+ 的增速和高毛利能否延续，一旦其中一个松动，估值消化的压力会很大。基石阵容（8 家、认购 43.34%、锁 6 个月）里有高瓴 HHLRA、广发基金，属中上游水平，但没有国际主权基金、顶级长线，算不上 " 顶配 "。再加上公开发行只占 9.5%、基石又锁了 4.12%，上市初期真正能流通的盘子很薄——薄盘双刃，既可能助涨，也会放大波动。
最后还是要回到人身上。仙工创始人、董事长兼 CEO 赵越，是个标准的技术型创始人。浙江大学电子信息工程学士、控制科学与工程硕士，2013 和 2014 年两度带领浙大团队拿下 RoboCup 机器人足球世界杯冠军，主导研发了 SRC 系列控制器，个人持有 43 项发明专利，还获评浙大最具影响力校友。（有报道称他本科曾入读浙大竺可桢学院八年制医学班、后弃医转向智能控制。）
这也是赵越的第二次创业。核心团队在 2015 年先创办了上海仙知机器人，因股东理念分歧于 2020 年清盘注销，同年另起炉灶做了仙工，并把仙知的固定资产、存货及部分无形资产以约 660 万元承接过来。
仙工班底也是清一色的 " 浙大系 "：联合创始人、产品研发负责人叶杨笙，浙大控制本科 + 工业设计硕士；产品部负责人王群，浙大电气本硕。此外执行董事、副总裁丁霞——她是赵越的配偶，也是曾任科沃斯（603486）的投资总监兼加速器总经理。
写在最后
仙工的故事，是一家把 " 机器人大脑 " 做到全球销量第一的技术公司，正站在商业化拐点上：经调整亏损已逼近平衡，控制器和软件的高毛利是壁垒，赛道（全球工业智能机器人市场 2025 年约 286 亿元、预计 2030 年达 1985 亿元）也足够大。
但拐点不等于已经过弯——它仍在亏损、现金还在流出、整机毛利偏低、流通盘偏薄，而 22 倍的市销率已经把不少乐观预期 price in 了。一个浙大学霸用十年把 " 为机器人造大脑 " 讲成了港股最贵的机器人新股，至于这个价签配不配得上未来，就看控制器的份额能不能守住、整机的盈利能不能熬出来了。
上市之后表现如何，我们持续关注。
