文 | 医曜
5 月 27 日中午，石药集团发布第一季度业绩。几个数字足够刺目：营收 64.65 亿元，同比下滑 7.8%；归母净利润 8.60 亿元，同比下滑 41.8%。股价午后一度跌超 10%，最终收跌 5.38%，年初至今累计跌幅超过 20%。
但业绩报告中有一行不太起眼的注释：剔除授权费收入影响，公司一季度基本溢利为 7.36 亿元，同比下降约 7.3%。
从 41.8% 到 7.3%，中间差了 34 个百分点。这 34 个百分点里，藏着一家老牌药企正在经历的阵痛、转型与定价错位。
旧引擎熄火，新引擎爬坡
石药集团过去二十年赖以增长的核心引擎，是三款药物：恩必普（脑卒中）、多美素（抗肿瘤）、津优力（升白细胞）。三款产品一度占成药收入的半壁江山。
铁三角在过去三年里逐一被撬开。2025 年，恩必普因医保谈判续约降价，销售收入下滑。多美素和津优力在集采中价格分别暴跌 89% 和 58%，抗肿瘤业务收入锐减 60.8%。整个 2025 年，石药成药业务收入 205.84 亿元，同比下滑 13.3%，神经系统领域下滑 19%，抗肿瘤领域下滑 50%，抗感染领域下滑 19%，心血管领域下滑 12% ——没有一块幸免。
翻开更长时间的历史：2023 年归母净利润 58.73 亿元，2024 年 43.28 亿元，2025 年 38.82 亿元，连续三年下降。仿制药价格地板化、特色药谈判降价，过去二十年中国医药行业最熟悉的增长剧本，正在被集采中标价和谈判降价通知划上句号。
石药对这个问题并非毫无准备。过去五年，公司逐步加大创新药投入。2025 年研发费用达 58.09 亿元，同比增加 11.9%，占成药收入 28.2%。2026 年一季度研发费用继续增至 14.03 亿元，同比增加 7.7%，占成药业务收入 26.8%。这个研发投入规模在传统药企中已逼近恒瑞。
但问题的关键不是管线多不多，而是商业化速度是否赶得上旧业务下滑的速度。创新药从 III 期到获批、从获批到进院、从进院到放量，每一步都以季度甚至年度为单位。而集采降价从通知到执行，周期可以压缩到半年。本届 ASCO 上，石药将携多款创新药管线亮相，其中针对肺癌的 EGFR ADC 是国内首个进入 III 期临床的同类产品，已获 FDA 快速通道资格；从康宁杰瑞引进的 KN026（HER2 双抗）有望 2026 年获批，填补国内 HER2 阳性胃癌二线治疗的空白。
一面是授权费收入的断崖式回落，一面是研发支出的刚性上行。两者叠加，构成了那张 " 归母净利润同比下滑 41.8%" 的成绩单。
BD 悖论：交易越大，报表越 " 失真 "
石药正在成为中国 BD 最大的受益者之一，也同时成了 BD 最大的 " 财务受害者 "。
2025 年初至今，公司已完成 5 项对外授权，总金额高达 282 亿美元。其中最引人注目的是 2026 年 1 月与阿斯利康达成的 185 亿美元战略合作，创下中国生物医药对外授权单笔纪录：首付款 12 亿美元，研发里程碑 35 亿美元，销售里程碑 138 亿美元。一季度末，公司账面货币资金和交易性金融资产维持较高水平，资产负债率处于健康区间。
那么，为什么说 BD 金额越大，报表越 " 失真 "？答案在于会计准则。BD 首付款在企业收到当期即确认为收入。2025 年一季度，石药确认了合计 1 亿美元的首付款，推高了当期利润。2026 年一季度，尽管公司仍有新的 BD 交易落地，首付款规模和确认时点不同，直接造成了利润表上的同比落差。但在产业维度上，石药在 2026 年一季度实际收到的现金，远高于账面利润所暗示的经营状况。
这就形成了一个认知错位：二级市场看到的是 " 净利润下降 41.8%"，管理层看到的是 " 现金储备大幅增加，研发投入有充足弹药 "。
瑞银在 5 月 22 日的研报中将石药评级从 " 中性 " 上调至 " 买入 "，核心逻辑是：石药已达成 4 项与 AIDD 平台相关的授权或合作协议，累计交易总额 277 亿美元，是全球最大的 AIDD 平台授权方；传统业务下行风险已基本反映，预计 2026 年有机收入同比恢复增长 3.8%。中金公司给予 " 跑赢行业 " 评级。
汇丰研究则给出不同判断，维持 " 持有 " 评级，目标价仅 5.2 港元。汇丰的顾虑集中在：带量采购影响持续，核心品种恩必普在 2026 年后同样面临价格压力；创新药销售的增长，只能轻微弥补仿制药的缺口。
三种判断之间的差距，折射的是同一个事实：这家公司正处在决定未来五年命运的十字路口。
石药真正的底牌
石药手里还有一张尚未被充分定价的牌—— AI 药物研发平台。与阿斯利康的 185 亿美元合作是这个平台交出的一份验证：不是验证一个分子有多好，而是验证这套 AI 驱动的早期发现平台能否持续产出具有全球交易价值的临床前管线。
BD 交易的实质，是将研发管线的部分全球权益以里程碑付款的方式分期变现，首付款进利润表，里程碑款在未来数年逐步确认。石药真正的赌注，在于它能不能证明一种新的价值创造方式：以 AI 平台持续发现高价值临床前分子，以 BD 交易提前实现价值确认，再将首付款反哺研发，完成从 " 仿制药利润—研发—创新药利润 " 到 "AI 平台— BD 现金—反哺研发— AI 平台升级 " 的闭环。
另一个值得关注的信号来自组织层面。2025 年 12 月，创始人蔡东晨的长子蔡磊接任集团 CEO。一把手更替本身就意味着战略重心的确认，" 创新与国际化 " 不再是一句可以慢慢兑现的口号。
把石药的损益表拆开来看，还有一层被忽略的变化。2025 年全年，销售及分销费用同比减少 25.4%，行政费用下降 23.5%。这不仅仅是 " 控费 "，而是一种渠道架构的实质变化：仿制药进了集采名单，不需要大量学术推广了。但创新药不一样，每一款新药上市都需要一支专业的学术推广团队。石药正在从一个会卖老药的团队，转型为一个会卖新药的团队，中间的组织成本远高于账面上减少的那几个亿销售费用。
真正有分量的数字是营运现金流。石药 2025 年经营活动现金流净额 58.32 亿元，财务状况稳健。货币资金余额维持在百亿级别，短期借款和长期借款占总资产比例持续下降。也可见，石药是一家财务健康的转型者，而非资金紧张的困境企业。
几个关键观察点
石药一季报本身不足以回答公司转型是否成功的终局问题，答案分布在接下来几个季度的关键节点上。
第一，EGFR ADC 的 III 期数据读出。这是国内首个进入 III 期的同类药物，也是石药肿瘤管线的核心资产。数据读出之前，它的估值贡献几乎为零；数据读出之后，要么变成估值新锚，要么变成沉没成本。
第二，KN026 的获批和商业化放量。作为填补国内 HER2 阳性胃癌二线治疗空白的双抗药物，KN026 的商业化速度将直接检验石药新销售团队的真实战斗力。
第三，BD 交易首付款的入账节奏。2026 年全年石药预计仍将有大规模 BD 现金入账，但入账的具体时点分布将直接影响逐季度利润波动幅度。对投资者而言，更应关注剔除授权费收入影响后的有机收入和基本溢利增速，而非被首付款一次性推高的名义净利润。
这三个节点，将共同回答一个根本问题：石药的新引擎能否跑出足够的速度，填补旧引擎减速留下的缺口。
结语
在我们看来，昨日（5 月 27 日）的这根季报大阴线，与其说是业绩爆雷，不如说是石药模式转换期中必须承受的一次校准。当一家公司同时在做三件事——承担旧业务的价格重估、支付转型的研发成本、收获 BD 交易的阶段性现金——它的损益表注定呈现出一种难以被简单归因的复杂形态。
市场用 41.8% 的利润降幅来表达焦虑，但剔除授权费后 7.3% 的下滑，又说明焦虑的对象可能被放大了。真正需要追问的是：创新药放量的速度，能不能在恩必普、多美素、津优力被集采完全消化之前，让石药的损益表重新回到增长区间。
石药的股价已经反映了足够多的悲观。瑞银给出了 10.9 港元的目标价，汇丰给出了 5.2 港元，两种判断之间的差距，折射的是同一个事实：这家公司正处在决定未来五年命运的十字路口。
而路口上的红绿灯，不是分析师点亮或熄灭的，是每一个 III 期临床数据的读出，每一款新药的获批，每一笔里程碑付款的到账，在未来的每一个季度里，一环一环地打开。
