全球对冲基金正经历 2022 年以来最惨烈的单月亏损，但市场恐慌情绪尚未真正爆发，多空双方均未出现彻底去杠杆的迹象。在华尔街抄底呼声渐起之际，高盛的判断直接而清醒：底部尚未到来。
据高盛大宗经纪业务数据，全球基本面策略对冲基金 3 月以来已下跌约 5.4%，年初至今转负至 -1.4%；专注美股的基本面投资组合跌幅更深，月内下跌 5.7%，年初至今亏损 3.8%。
高盛衍生品策略师 Brian Garrett 在最新报告中写道，"3 月如猛狮而来，亦如猛狮而去 "，他表示，尽管市场上已有多位卖方分析师抢先 " 宣布见底 "，但 " 理性诚实地说，我们根本还没到那一步 "。
这一论断正值市场分歧激烈之际。纳斯达克已较高点正式回调逾 10%，部分投资者开始察觉入场时机，但高盛和摩根士丹利的大宗经纪数据均显示，对冲基金整体上仍维持高仓位运作，去杠杆进程尚不彻底，这意味着下行压力或未充分释放。
亏损创四年新高，但恐慌情绪缺位
3 月的市场动荡令对冲基金损失惨重，但资金行为显示，真正意义上的恐慌性撤退并未发生。
据高盛大宗经纪数据，全球基本面对冲基金月内跌幅达 5.4%，为 2022 年以来最差单月表现。美股基本面组合跌幅达 5.7%，为该群体中受创最深的部分。
然而，Garrett 指出，翻阅持仓数据，可以发现投资者的行为模式与 " 恐慌 " 相去甚远。本周全球对冲基金总敞口（Gross Exposure）录得五年高位；净敞口（Net Exposure）的变化方向同样耐人寻味——其收缩主要来自对宏观 ETF 及个股的做空行为，本质上仍属于 " 风险偏好型 " 防御流动，而非恐慌性减仓。
Garrett 援引一位客户多年前的忠告：" 当你真正恐慌时，你只会缩小规模——同时削减多空两侧。" 他指出，这一幕在当前全球对冲基金账簿中 " 断然没有发生 "，净敞口是目前唯一出现明显收缩的一侧。
摩根士丹利大宗经纪部门在其最新周报中亦持类似观点。据摩根士丹利，尽管上周一出现大规模空头回补——为 2025 年 5 月以来最大规模的单日空头回补之一——但美股多空策略基金的空头杠杆率仍位于 2025 年 4 月关税冲击前的水平之上（五年百分位排名第 99 位）。" 尽管净敞口有所压缩，基金整体仍倾向于维持充分对冲，同时保留高信念多头头寸。" 摩根士丹利写道。
摩根士丹利与高盛：数据分歧，方向一致
在具体亏损幅度的测算上，高盛与摩根士丹利存在差异，但对市场整体处境的判断趋于一致。
摩根士丹利数据显示，截至 3 月 26 日，全球对冲基金平均月内下跌约 2.8%，仅为高盛所测算 5.4% 的大约一半；但摩根士丹利同时指出，MSCI 全球指数同期下跌逾 7%，对冲基金整体已在一定程度上控制了净损失。若聚焦美股多空策略基金，摩根士丹利的数据显示平均月内下跌 4.7%，相当于标普 500 同期跌幅的约 80%，与高盛数据较为接近。
分地区来看，欧洲多空基金月内回吐近 3%，亚洲多空基金月内下跌 4.9%，是表现最为疲弱的区域之一。年初至今维度，全球对冲基金平均仍录得约 29 个基点的微幅正收益；美国多空基金年初至今下跌 2.6%，欧洲多空基金年初至今下跌 1%，亚洲多空基金则仍录得约 82 个基点的正收益。
摩根士丹利指出，本月亏损的重要来源之一是基金长期持有的拥挤多头头寸，而这些头寸至今仍未被大幅减持。具体而言，" 全球内存 /AI" 交易（MSXXGMEM Index）本周出现多头解仓，但该板块仍占全球净组合约 7%，且较市值加权仍有约 5 个百分点的超配。此外，对冲基金还削减了更广泛 AI 组合（MSXXAI Index）、"Mag 7" 以及 AI 电力（MSXXAIPW）的多头敞口。
CTAs 接近极限，高盛列出三大信号
尽管 Garrett 对抄底时机持审慎态度，他也坦承市场正在积累若干触底的前期信号，并将三项指标列为当前最值得关注的焦点。
其一，商品交易顾问（CTA）策略基金的卖出压力正在趋近极限。高盛数据显示，过去一个月内，CTA 群体累计卖出全球股票约 1900 亿美元，目前空仓规模已快速逼近历史最高水平，意味着这一方向上的做空供给正在枯竭。
其二，市场情绪已蔓延至普通投资者层面。Garrett 写道，" 来自大学同学和家人的短信开始出现恐慌…… ' 兄弟，你对市场做了什么？'" 他将此视为市场情绪从专业机构向散户传导的信号。
其三，标普 500 认购期权的偏斜度（Call Skew）正在坍塌。市场对快速反弹的期待正在消退，这一预期变化已反映在虚值看涨期权的定价之中。
然而，Garrett 同时强调，底部的出现需要多方面条件同步成熟，尤其是涉及政策面的去风险化意愿。他写道，" 我们在进行一场没有固定局数的游戏——没有人能给市场一个时间表——因为去风险化需要多方共同希望降级，而这一点目前尚不明显。"
高盛内部多部门联合示警
围绕这场动荡，高盛内部多个业务条线在近期报告中密集发出信号，整体指向市场压力尚未出清。
大宗经纪部门数据显示，对冲基金已连续六周净卖出美股，且上周卖出速度为 2025 年 4 月以来最快；全球账簿则已连续 8 至 9 周遭到净卖出，其中连续四周以宏观对冲及个股做空为主要驱动。该部门表示，" 资本投降的早期迹象开始出现 "。
单一证券 Delta 团队则形容当前市场交易近乎 " 冻结 "，一边是 " 买方罢工 "，另一边是 ETF 空头管理需求，两者形成对峙，" 弱势中没有任何防守买盘的迹象 "。
期货部门指出，黄金本月以来已下跌约 15%，原因涵盖金融条件收紧、美元走强、央行支持力度下降以及仓位调整，但高盛认为这一跌幅或已足够，并指出黄金的基本面逻辑依然成立，若紧张局势出现缓和，可能触发反弹行情。
衍生品部门则注意到一个有趣的现象：尽管过去两个交易日感受很差，标普 500 指数实际上并未实现上个周五隐含的周度波动幅度，意味着市场下跌速度尚不足以令空头对冲持仓盈利兑现。此外，标普 500 的实现相关性（Realized Correlation）对于当前这一级别的回调而言仍处于极低水平，高盛衍生品团队建议投资者通过板块 ETF 或定制篮子期权来表达凸性观点。
ETF 部门则指出，本月多个交易日中 ETF 成交量占全市场合并成交的比例超过 40%。能源 ETF（IXE/XLE）已连续 14 周上涨，累计涨幅达 40%；纳斯达克 ETF（NDX/QQQ）则已连续五周收跌。美国上市 ETF 总资产管理规模已连续 37 个月增长，目前达 13.5 万亿美元。
