阿里铺路，腾讯种树——谁能在 AI 时代的终点，最先等到花开？
3 月 18 日，阿里云突然官宣 AI 算力、存储产品调价，平头哥算力卡最高涨幅 34%，打响国内云厂商算力定价升级第一枪；几乎同期，腾讯旗下 " 龙虾 "AI 智能体开启大范围公测，深度嵌入微信生态，靠场景渗透抢滩落地。一边是砸钱做基建、靠算力收租，一边是稳现金流、靠生态分账，阿里腾讯两条路线彻底走向分化。
AI 商业化的核心命题从来只有一个：重投入换定价权，还是轻资产吃流量饭。市场最关心的无非三个问题：
第一，阿里大手笔砸向算力基建，短期利润持续承压，这份投入能不能换来长期壁垒，现金流扛不扛得住？
第二，腾讯依托微信做智能体，不赌底层算力，能否守住流量入口，拿到 AI 时代的生态话语权？
第三，同样是布局 AI，一个收算力租金，一个赚流量分账，哪种模式更能落地变现，谁能握住最终定价权？
拆解这三个问题，才能看懂国内互联网双巨头的 AI 布局逻辑与投资价值。
01
阿里巴巴：全栈押注，重构 AI 时代 " 水电煤 "
财务数据与短期承压
根据阿里巴巴最新发布的 2026 财年第三季度（截至 2025 年 12 月 31 日）财报，集团收入达 2848.43 亿元，同比增长 2%；若不考虑高鑫零售和银泰已处置业务，同口径收入同比增长 9%。云智能集团本季度收入同比增长 36% 至 432.84 亿元，AI 相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长。值得注意的是，平头哥自研 GPU 芯片首次写入财报，截至 2026 年 2 月已累计规模化交付 47 万片，其中 60% 以上服务于外部商业化客户。本季度自由现金流为 113.46 亿元，同比下降 71%，主要由于对即时零售和 AI 基础设施的持续投入。
过去四个季度，阿里在 AI+ 云基础设施的资本开支累计约1200 亿元。
2026 年 3 月 18 日，阿里云因全球 AI 需求爆发及 Token 调用量暴涨，对平头哥真武 810E 等算力卡产品涨价 5%-34%，文件存储 CPFS（智算版）上涨 30%。
CEO 吴泳铭在 2026 年 3 月的财报电话会上明确提出了阿里 AI 战略的商业目标——未来五年，包含 MaaS 在内的云和 AI 商业化年收入突破 1000 亿美元。
吴泳铭详细阐述了阿里的全栈 AI 布局：以芯片和云计算为 AI 基础设施层；以 Token Hub 为主线，由大模型、MaaS 业务和 "to B+to C" 应用组成的 AI 模型及应用层，两者共同构成从 AI Infra 到应用的完整能力。2026 年 3 月，阿里正式成立 ATH（Alibaba Token Hub）事业群，整合千问事业部、悟空事业部等，由吴泳铭直接负责。悟空作为阿里 AI To B 旗舰平台，已于 3 月发布并内置到超 2000 万企业组织的钉钉中。千问 C 端应用月活跃用户数已突破 3 亿，春节活动期间超 1.4 亿用户通过千问 App 的智能体功能完成首次 AI 购物。吴泳铭在电话会上表示："从 2025 年下半年至今，AI 已经进入 Agentic 驱动时代，企业在消耗 Token 时不再将其视为 IT 预算，而是视为生产资料的一部分。"
商业模式：算力定租与 Token 经济
阿里通过芯片、算力、模型、平台全栈闭环，正从 " 卖资源 " 转型升级为 " 卖智能能力 "。本季度，阿里云外部商业化收入同比增长 35%，远超整体云增速。MaaS 平台业务呈现高速增长，过去 3 个月百炼 MaaS 平台上公共模型服务市场的 Token 消耗规模提升了 6 倍，预计商业化 MaaS 收入将成为阿里云最大的收入产品。
阿里云 " 重估 " 阿里巴巴
阿里云的 AI 化转型正在从根本上改变市场对阿里的估值坐标系。摩根士丹利（Morgan Stanley）最新研报指出，中国 AI 云市场 2024 至 2029 年复合年增长率（CAGR）预计高达 72%，阿里凭借自研芯片（T-Head）+Qwen 大模型 + 百炼 MaaS 平台的全栈布局，成为中国 AI 基础设施赛道的 " 首选股 "。大摩的核心模型显示：云业务整体合同价格每提升 10%，其 EBITA 利润率即可实现约 4 个百分点的扩张，若每年 20% 合同到期续签，这一利润弹性是当前市场尚未充分定价的核心变量。
摩根大通认为，阿里云 + 生成式 AI 的变现拐点是价值重估核心，其目标价区间 210-240 港元（对应 2028 财年 16 倍 PE）。该行还提出 " 二階交易 " 逻辑：AI 基础设施与云厂商直接受益于 Token 消耗量激增，预测 2025-2030 年中国 Token 消耗量年复合增长率高达 330%，即 5 年增长超 370 倍。
高盛（Goldman Sachs）则采用分类加总估值法（SOTP）对阿里进行重估，重点关注资本开支回报率与外部客户收入占比。高盛将阿里云目标市销率（PS）从 2.8 倍上调至 3.5 倍，对应估值贡献从每股 ADS 19 美元提升至 31 美元。同时，高盛将外部商业化收入的估值倍数单独给予 6 倍 PS，显著高于整体云业务 4.4 倍 PS 的估值水平。这一差异化估值反映出市场对阿里云 AI 业务商业化的高度认可。
平头哥：阿里 AI 的 " 压舱石 " 与 " 加速器 "
平头哥对于阿里 AI 的影响，首先体现在 "算力供给安全" 这一战略根基上。吴泳铭在财报电话会上直言，未来三到五年，全球 AI 算力都将处于高度紧缺状态。作为中国唯一具备自研芯片能力的云计算公司，平头哥让阿里拥有了摆脱外部供应链不确定性的底气。
摩根大通对潜在分拆的平头哥单独估算 " 期权价值 "，基于与国内同行寒武纪的粗略对比，平头哥单独上市估值范围在 250 亿至 620 亿美元，约占阿里当前市值的 6%-14%。
更深层的价值在于 " 软硬协同 " 带来的效能跃升。通过与阿里云基础设施、千问大模型的深度协同设计，平头哥能够从系统层面提升整体性价比。截至 2026 年 2 月，平头哥 GPU 累计交付 47 万片，年化营收超百亿，60% 服务于外部客户，覆盖 400 多家企业。芯片 + 云 + 模型的完整能力，让阿里从 " 卖资源 " 升级为 " 卖智能能力 "。在 3 月财报电话会上，吴泳铭说：平头哥未来不排除 IPO，但目前暂无明确时间表。
阿里近三年 AI 投资清单（2023-2026 年）
公司名称 | 投资时间 | 股权占比 / 投资形式 | 战略绑定特点 |
月之暗面（Kimi） | 2024 年 2 月 | 领投超 10 亿美元，购入约 36% 股权 | 投资协议明确约 3-4 亿美元以算力形式支付，月之暗面需将资金用于在阿里云上训练和运行模型 |
MiniMax | 2022 年起持续 | 第一大外部股东，间接持股 13.66% | 云采购从 2022 年 4 万美元飙升至 2025 年前三季度 5840 万美元，未来三年年约 1 亿美元采购承诺；2026 年 1 月港股上市，阿里作为基石投资者认购 |
美图公司 | 2025 年 6 月 -12 月 | 2.5 亿美元可转债，转股后获 6.85% 股权 | 承诺三年内向阿里云采购 5.6 亿元服务；合作涵盖大模型训练、AI 试衣功能接入淘天商家后台、影像 Agent 产品 RoboNeo 使用阿里云 |
自变量机器人 | 2025 年 9 月 | 领投近 10 亿元 A+ 轮融资 | 阿里云首次投资具身智能，为自变量提供多维度支持，用于通用具身智能基础模型的持续训练和硬件产品研发 |
穹彻智能 | 2025 年 10 月 | 阿里巴巴集团领投新一轮融资 | 资金用于加速技术产品研发、具身应用落地和行业生态拓展；由斯坦福背景团队创立，与非夕科技同源 |
智谱 AI | 2023 年 | 参与投资，具体金额未披露 | 大概率绑定阿里云算力服务 |
零一万物 | |||
法奥 FAIR | 2022 年 | 参投 B 轮融资，与美团合投 | 协作机器人研发商，致力于提供深度智能系统解决方案 |
思必驰 | 2022 年 7 月前 | 阿里网络持股 13.2197% | 对话式人工智能平台型公司，自主研发全链路智能语音及自然语言交互关键技术 |
阿里正构建以 "Token" 为核心的商业闭环。开源证券指出，ATH 事业群的成立印证 AI 产业底层商业模式正转向 Token 化变现周期。吴泳铭在电话会上阐释核心逻辑：企业消耗 Token 时不再视为 IT 预算，而是视为 " 生产资料 "，这是 AI 增长长期性的根本内因。
盈利模式呈现三层结构：底层以自研芯片 + 云计算提供算力服务，按 Token 用量计费；中层MaaS 平台（百炼）收取模型调用费，过去三个月 Token 消耗提升 6 倍；应用层通过千问（C 端）和悟空（B 端）构建高频场景。随着 3 月全行业涨价潮开启（腾讯云部分模型涨价超 400%、阿里云最高涨 34%），阿里云正呈现 " 量价齐升 " 态势，从算力租赁升级为智能能力分发的 "Token 工厂 "。
盈利与风险
远期核心盈利点是 "算力租金"，形成稳定现金流。但风险同样突出：重资产带来巨大折旧压力，AI 芯片技术迭代快，若算力利用率不及预期，将直接拖累盈利能力。短期利润承压考验股东耐心。
02
腾讯控股：入口渗透，打造微信生态 " 超级智能体 "
财务数据与稳健造血
2025 年腾讯全年营收 7517.7 亿元，同比增长 14%；Non-IFRS 净利润 2596.3 亿元，同比增长 17%。游戏业务年收入首次突破 100 亿美元，本土市场增 18%，海外增 33%，成为现金流支柱；广告业务依托 AI 精准定向，收入增 19%。全年资本开支 792 亿元，研发投入 858 亿元，均创历史新高。总裁刘炽平透露，2025 年 AI 新产品投入约 180 亿元，2026 年至少翻倍，但自由现金流依旧稳健，未出现净流出。
马化腾强调，
腾讯将 AI 能力封装进微信、游戏、广告、企业服务等成熟场景，优先提升核心业务变现效率。2025 年 AI 驱动的广告精准定向直接带动营销服务收入同比增长 19%，企业服务收入同比增长近 20%。长远看，"智能体即流量入口" ——当用户习惯在微信内完成复杂任务，海量商家将涌入生态，腾讯通过技术服务费、广告竞价、交易抽成等方式收取 " 流量过路费 "，实现轻资产、高毛利的变现。
第一上海强调，腾讯核心投资逻辑在于通过强化生态入口与用户粘性，在 AI Agent 时代持续占据流量红利。
摩根大通采用 DCF + 生态期权估值，将 AI 视为现有业务的效率放大器，不单独拆分估值，重点跟踪广告 ARPU、企业服务付费转化、视频号 / 小程序交易流水，给予腾讯整体 21 倍 2026 年动态 PE，目标价 750 港元。
他们认为，" 龙虾 " 智能体的战略意义在于将微信从 " 通信与发现界面 " 延伸至 " 任务编排界面 "，增加用户依赖，为长期变现创造更多选择权。QClaw 的战略价值在于：用户可通过手机微信远程操控 PC 执行办公自动化任务，主打 " 零代码 " 自动化。实测显示，文件总结、传输等基础功能可顺利完成，响应在一分钟内。这背后是腾讯的 " 入口锁定 " 逻辑——通过社交网络掌握应用分发权，若 Agent 成为下一代应用形态，公司有望凭借极高用户粘性占据核心生态位。
腾讯近三年 AI 投资清单（2023-2026 年）
燧原科技 | 2023 年起持续 | IPO 前直接持股 19.9493%，与其关联方合计持股 20.26%，为第一大股东 | " 算力换股权 " 模式典范，2025 年前三季度对腾讯关联销售占比超 70%，即每 100 元收入超 70 元来自腾讯 |
2023 年 6 月 | 参投超 2.5 亿美元融资，出资约 4000 万美元，重要战略投资方 | 2026 年 1 月港股上市，市值一度逼近 1600 亿港元，与智谱、迅策并称 " 龙虾三兄弟 " | |
2023 年 8 月 | 参与 B4 轮融资，出资 2 亿元 | 2026 年 1 月港股上市，缔造 " 全球大模型第一股 "，市值一度超千亿港元 | |
深言科技 | 2023 年 5 月 | 腾讯与好未来共同投资，马化腾最终受益股份 4.04% | 孵化自清华大学自然语言处理实验室，创始人岂凡超，专注中文大模型研发 |
光年之外 | 出资 5000 万美元 | 王慧文创立的 AI 公司，投前估值 10 亿美元，致力于打造 " 中国 OpenAI" | |
明略科技 | 2017 年起持续，2025 年上市 | 持股约 27%，为最大外部股东，同时作为基石投资者认购 5445 万港元 | 连续 8 年加注，2025 年 11 月以 " 全球 Agentic AI 第一股 " 登陆港交所；微伴助手基于企业微信生态，服务超 40 万企业用户 |
云豹智能 | 2021 年起持续 | IPO 前腾讯及其关联方持股 22.5351%，为单一最大股东 | 冲刺 " 国产 DPU 第一股 "，腾讯为天使轮领投方之一 |
长鑫科技 | 参与融资，具体金额未披露 | DRAM 存储芯片龙头，IPO 前估值约 1500 亿元，被预测上市后市值有望破万亿 | |
迅策科技 | 2023-2024 年 | 持股约 6.99%，为最大外部股东 | 聚焦异构数据采集、清洗与管理，定位 AI 时代 " 养虾原料供应商 " |
新石器无人车 | 2026 年 2 月 | 腾讯战略入股，具体比例未披露 | L4 级无人驾驶企业，专注城市配送场景，累计部署超 16000 台无人车 |
赜灵生物 | 2024-2025 年 | 重要战略机构股东 | AI+ 生物医药方向 |
卡游 | 腾讯投资，具体比例未披露 | 中国集换式卡牌行业龙头，AI+IP 方向 |
腾讯的后手：用生态 " 养虾 "，用入口 " 收网 "
当前，腾讯悄然完成了 AI 时代最关键的布局——它不是去造一个 " 完美的 AI"，而是把 AI 变成微信的 " 原生能力 "。
生态护城河：小程序即 " 手脚 "，微信即 " 大脑 "。腾讯真正的后手，是它坐拥的 14 亿月活用户和数百万个小程序构成的 " 服务万花筒 "。当别家的 AI 还在费力学习如何操作图形界面（GUI）时，微信智能体可以直接通过底层接口调用小程序。这意味着：
低成本：无需消耗海量 token 去 " 看懂 " 屏幕，算力成本断崖式下降，让免费成为可能。
高安全：数据的流转全程在微信闭环内完成，支付、身份、订单信息无需出域，从根源上规避了 OpenClaw 类应用的数据泄露风险。
强体验：用户像聊天一样下达指令，AI 在背后无声地完成挂号、点单、抢票等复杂操作。微信不再是 " 通信与发现界面 "，而是升级为 " 任务编排与执行界面 "。
小程序是 AI 智能体的 " 最佳归宿 "，而微信则是唯一能孕育这种 "超级智能体" 的土壤。
盈利与风险
远期盈利点是生态内交易分账与流量溢价，不依赖算力租赁。但挑战同样显著：打造适配 14 亿用户的超级智能体面临隐私安全合规、模型幻觉优化、海量并发支撑等技术难题。QClaw 需获取高系统权限，隐私问题成为隐患。微信在研发智能体过程中的重要考量是：如何在调用数据赋能 AI 时，让用户觉得这仅是一个工具而非 " 窥探者 "。在成熟生态中实现自我颠覆，也面临创业型公司的竞争压力。
03
阿里与腾讯两条路线估值博弈
阿里与腾讯的路线分化，本质是商业模式与风险收益的定价差异。阿里重资产押注算力基建，机构看长期壁垒与资本开支回报率，短期阵痛对应远期定价权预期；腾讯轻资产深耕生态场景，机构看重现金流稳健与变现效率，稳扎稳打对应确定性溢价。
摩根大通的 " 二階交易 " 逻辑恰好对应这两种受益形态：AI 基础设施与云厂商（如阿里）直接受益于 Token 消耗量激增；在线广告平台（如腾讯）受益于营销预算争夺。两条路线各有所长，也各承其重。
对比维度 | 阿里巴巴：重资产算力基建路线 | 腾讯：轻资产生态场景路线 |
商业模式本质 | 算力定租 + Token 经济——自研芯片、云计算、模型全栈闭环，按 Token 用量计费 | 流量分账 + 生态溢价—— AI 能力封装进微信等生态，通过技术服务费、广告抽成变现 |
估值逻辑 | 机构看长期壁垒与资本开支回报率，高盛 / 大摩采用 SOTP+PS 关注云业务增速 | 机构看现金流稳健与生态粘性，Pzena 等价值型机构近期增持 |
核心盈利路径 | 芯片 + 云 + 模型 + 平台，对外输出智能能力 | 微信 + 广告 + 游戏 + 企服，封装 AI 提升变现效率 |
近期关键事件 | 3 月 18 日核心产品最高涨价 34%，平头哥自研芯片成本降低超 50% | QClaw 接入微信小程序，实现手机远程操控 PC 自动化 |
摩根大通 " 二階交易 " 定位 | 直接受益于 Token 消耗量激增——预测 2025-2030 年中国 Token 消耗量 CAGR 达 330%，云厂商是算力需求第一受益者 | 受益于营销预算争夺—— AI 驱动广告精准定向，在广告、内容生产、企业软件三大高利润业务中率先变现 |
没有绝对最优路径，只有市场偏好的切换：算力租赁的稀缺性能否持续？流量分账的生态壁垒有多深？答案终将交给业绩兑现。AI 赛道的估值重构，从来不是技术参数的比拼，而是商业变现逻辑与资本回报效率的较量。阿里与腾讯走出的两条路，代表了国内科技巨头布局 AI 的两种核心思路，也留给市场两道没有标准答案的思考题。
（责任编辑：曹言言 HA008）
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