【金融棒棒糖】再现“并购式”退出：温商大佬 3.88 亿拿下“西安小军工”

又见外埠龙头出手本土小军工！

8 月 13 日，广东籍军工电子龙头甘化科工（000576）斥资 3.88 亿元拿下省内 B 档后备企业西安甘鑫科技 65％股权，溢价率 499.22%，意在开拓光电成像系统技术。

我们注意到，汇集省市财政、中国交建（601800）、陕文投集团的亿元基金 " 交科创投 " 在 2022 年曾以 " 唯一外部战投 " 投资 1000 万元，交易落地后也将浮盈超 50% 顺利退出。

该基金管理人为陕文投资本。

01

温商入主：借并购转型

甘化科工来头很大，作为一家 " 国转民 " 公司，前身系周总理建议开办的 " 江门市甘蔗化工厂 "，1959 年正式投产。当时凭借从波兰引进的双碳酸法制糖技术，成为新中国第一个与国外资本及技术合作共建的项目，日产蔗糖 600 吨，一举打破 " 亚洲第一糖厂 " 纪录。

改开以后，公司逐渐褪去光环。虽在 1994 年迎来上市高光时刻，但终因技术滞后、体制僵化而积重难返。1998-2010 年合计净亏超 4.78 亿元，2007 年后遭遇 ST" 戴帽 "，一度沦为 " 壳资源 "。

转机发生在 2011 年，时排名中国民企百强 75 名的 " 温州电气机械龙头 " 德力西集团化身 " 白衣骑士 "，通过收购 + 定增一把拿下公司 41.55% 股权并顺利控股。易主过后，公司开启了 LED 赛道的首次转型。奈何彼时国内 LED 产业格局已定，不仅错过先发优势，也未构筑起技术护城河，转型以失败告终。

2018 年，又迎二次转型。

彼时，上市公司押注军工领域钨合金材料与特种电源制造，先后斥资 10.14 亿元，摘下 " 辽宁首批瞪羚 " 含能金属和 " 四川小巨人 " 升华电源两家军工厂控股股权。此外还参股了锴威特（688693）等多家红外制导及第三代半导体公司。

密集出手成效显著，也尝到了 " 收购的甜头 "。

一是业务结构得以彻底优化（见上图）；

2018 年后，公司逐步淘汰毛利率不足 1% 的制糖业务，2022 年正式关停。伴随着的是，期间公司特种电源、军工钨合金业务分别高增 200.9%、119.02%，主业占经实现三七开。

二是军工毛利领先同业均值；

Wind 显示，2018-2024 年，该上市公司军工钨合金、特种电源业务的平均毛利率为 34.39%、78.19%，分别高出同业均值 11.27 与 33.56 个百分点。

三是重构了自身研发体系；

2018 年是分水岭。此前公司的科研投入仅占自身营收 1% 不到，年平均支出约 691.35 万元。之后则以年均 57.08% 的投资增速，累计研发投入超 3.47 亿元，目前电源产品已实现 100% 国产化。

结合甘化科工的重生，其关键即通过合理并购实现转型。而本次拿下甘鑫科技，则已进入协同阶段。其中甘化科工主攻机载、舰载特种电源领域，甘鑫科技又主攻弹载、无人机领域的微电路模块业务，双方产品谱系顺利互补，客户资源亦得到同步优化。

02

择机退出：浮盈 500 万元 +

视线转回甘鑫科技。

这家成立于 2014 年的 " 民参军 " 企业，现已凭借特种光电产品等国内领先的核心技术，跻身西安首批军民融合企业行列，且连续入选省级 " 上市后备 "。

除技术能力外，其业绩突出表现也为本轮估值奠定了基础。

据公司创始人杨牧透露，过去 10 余年，他们一直保持着每年 10% 以上的增速。2025 年 4 月开始爆发：累计实现营收 3578.70 万元，达到去年全年的 54.88%；净利润 1241.97 万元，达到去年全年的 4.38 倍。

回顾创业理由之时，杨牧表示：" 起初本没有创业的打算，因为所学专业并不对口。1993 年从湖南轻工业学院毕业后，就分配进了常德某军工企业，后来负责跑西安市场，在那年代属于妥妥的金饭碗。"

只是，在 2011 年底，杨却因各种原因从体制内辞职，并在 2014 年牵头成立了甘鑫科技。并基于多年一线市场经验，很快取得了军工生产所需的各项认证许可，并陆续推出军用微电路模块，光学成像系统等多条产品线，2022 年甚至还进入了北斗卫星产业链。

只是，资金压力始终如影随形。为此，杨牧一方面采用 " 西安甘之合 "" 海口盛控 " 的员工持股计划，吸引 14 名高管参与，合计持股超 24.28%；另一方面又借搬迁中交科技城的契机，引入产业园配套基金 " 交科创投 "，以增厚现金流储备。

而后者，恰是惟一一次创投出资的机会。

此番交易之后，杨牧尚保留 35% 股权、出任二股东，其余股东悉数退出。其中交科创投单笔浮盈超 54.44%。

作为基金的管理人，陕文投表示：原本是打算推动甘鑫科技 IPO 的，但考虑到当前政策收紧及军工板块融资环境变化，通过并购退出不失为更优选。

金融棒棒糖认为，与其在漫长等待中一味地追求 20-30 倍高收益，还不如在合理估值范围内 " 随行就市 " 先行退出。毕竟，也是另一种耐心：积少成多，慢慢做嘛。

03

退出临近：并购 " 解局 "

在金融棒棒糖看来，" 交科创投 " 的确打了个好样。

据不完全统计，以省内某两支母基金为例，超 25 支子基金进入存续期尾声，约占其全部子基金的 28.09%。不少 "5+2" 或 "3+2" 期限的基金快临近退出。而从全国来看，浙江、广东等多只母基金已感受到了 " 堰塞湖 " 压力，甚至因招聘律师（计划起诉 GP）而引发大量关注。

鉴于大量的 S 基金还在探索期，面对退出压力，金融棒棒糖一直倾向性认为：在 " 并购六条 " 的机遇下，2025 年将是陕西的并购大年。

事实上，仅今年前 8 个月，省内就至少有 5 起并购案例：从年初烽火电子（000561）收购长岭科技，到 6 月陕西有色收购天策新材料、宝钛股份（600456）协同整合万豪钛金，行至 7 月，则出现了西测测试（301306）收购 " 洛阳西测 "、华创生活（873207）收购绿波物业。

显然，陕西 " 并购退出潮 " 已然涌动，尤其以上市公司为主体，跨区域、跨层次的产业大整合为代表，意味着共识在逐渐形成：并购退出正成为破解本土创投基金退出难的关键选项。

行文最后，回到 " 异构 " 的本土小军工视角，我们认为，拥有军工厚度的陕西科创，已经展现出两大特征：

一是技术路径高度聚焦，多数企业深耕单一细分赛道，虽形成专业优势，却也导致抗风险能力较弱；

二是订单周期性波动显著，受军工行业 " 集中转场 " 模式影响，保障稳定现金流对创业者形成了一定挑战；

正因如此，这些 " 小而专 " 的本土小军工才会成为上市龙头眼中的优先标的，在推进 " 全国统一大市场 " 的深入动作中，跨省并购有望成为现象级事件，对 " 投军工 " 的本土基金来说，亦是一次难得的机遇。

来源 / 金融棒棒糖