文 | 蓝媒汇，作者 | 封华，编辑 | 魏晓
" 我认为，距离具身智能的临界点速度可能相对较快，快的话甚至一两年都有可能。" 前两天，宇树科技创始人王兴兴对机器人行业给出了乐观预测。
但在临界点之前，市场对具身智能给予了更加严苛的审视。
宇树科技上市后市值经历了大幅回撤：宇树科技 8 月 19 日上市时，开盘价 1100 元，市值冲到 4449 亿。到现在，股价趴在 420 元 / 股附近，市值不到 1700 亿。
市场份额领先、实现盈利的宇树尚且如此，同为 " 杭州六小龙 "、都从四足机器人起家、随后冲刺科创板的云深处，处境更为艰难。
今年 5 月，云深处科创板 IPO 申请获受理，拟募资 25.03 亿元，发行新股占发行后总股本不低于 18%，以此测算，发行估值约 139 亿元。
9 月 28 日，云深处更新招股书，首次披露 2026 年上半年财务数据，也暴露了尴尬的一面：一边是营收规模高速扩张，另一边却是短暂年度盈利之后再度陷入亏损。
而且，营收的绝对主力依旧是机器狗，人形机器人在上半年只买了 6 台，仍处于商业化验证阶段。而宇树 2025 年的人形机器人营收占比已达 51%，超过了机器狗。
在技术路线布局和商业化进度上，云深处有所落后。而人形机器人决定了市场愿意给到多少未来预期。
云深处要想打一场漂亮的 IPO 胜仗，在稳步提升机器狗营收之余，还需加快人形机器人的布局脚步。
刚扭亏就变脸
进入 2026 年，云深处最扎眼的变化就是由盈转亏。
2023 年至 2025 年，云深处走在迅猛提升的路上，营收从 0.5 亿元飙升至 3.37 亿元，三年复合增长率接近 160%。并且，在 2025 年迎来业绩喜讯：归母净利润 2868.4 万元，首次实现年度盈利，经营活动现金流也同步转正为 6375.22 万元。
但高兴得太早了，盈利状态仅维持了半年。2026 年上半年，云深处营收达 2.59 亿元，接近 2025 年全年的八成，但归母净利润却转为 -880.63 万元，扣非后亏损 1859.83 万元，经营活动现金流也由正转负为 -2530.92 万元。
关键之处在于，云深处的毛利率从 2025 年全年的 52.83%，降至今年上半年的 45.32%。据其解释，是因为 " 个别低毛利率细分型号产品大批量交付 "。
云深处的产品分为四足机器人（绝影系列）、轮足机器人（山猫系列）与人形机器人（DR 系列）三类，同时销售一体化关节等产品组件与配套服务。
瞄准科研与教育领域的绝影 Lite 系列也未能幸免，售价从 2025 年的 2.77 万元降至 2.61 万元，毛利率从 38.52% 降到了 31.31%。
这个现象说明白点，就是云深处为了冲出货规模，接了一批不怎么赚钱的订单。
与此同时，为保持行业竞争力，云深处丝毫不能降低研发投入。2026 年上半年，其研发费用为 7995.76 万元，已接近 2025 年全年的 8430 万元。公司预计，前三季度研发费用约 1.26 亿元，同比增长超 140%，显著高于营收增速。
双向挤压，云深处立马由盈转亏，说明目前的商业闭环未能完全建立起来。业绩波动是暂时的，而招股书披露的大客户风险，则揭示了更长远的隐患。
2023 年至 2026 年上半年，云深处的前五大客户销售金额，占当期营业收入的比例分别为 43.19%、47.12%、18.83% 和 32.79%。其中，云深处第一大客户带来的收入，占比分别为 11.49%、27.67%、9.07%、21.44%。两项数据波动十分剧烈。
这或许是因为，客户有自研动作。
招股书披露，云深处与 " 客户 A1" 尚在执行的重大合同金额为 5507.5 万元。但其正通过自研自产、外部 并购等方式布局同类型产品。这意味着，当客户的自研产品逐步商业化，双方的合作有可能急剧减少，甚至出现合作终止乃至互相竞争等情形。
这是典型的 " 客户变对手 " 剧本。
大客户在采购中熟悉了产品定义、供应链和应用场景，一旦判断这个市场值得自己做，就会从甲方变成竞争者，还可能在行业内形成示范效应。
当这一天到来，云深处的客户基本盘会受到重大动摇。
打不过宇树
从一开始，云深处走的就是实用路线，没有去凑人形机器人的热闹，而是老老实实地把机器狗卖进了变电站。
2019 年，南方电网运维人员找到云深处，问机器狗能不能帮着巡检变电站。
四足机器人方案，能够满足这一需求，其能够跨越障碍、适应复杂环境，如果再加装摄像头、传感器等设备，就能完成设备巡查、异常识别等更多任务。
以此为始，云深处将绝影系列四足机器人的产品定位，锚定在了行业场景。沙利文数据显示，云深处在电力巡检四足机器人领域市占率达到 85%，按行业应用收入计算位居全球第一。
据招股书披露，一家匿名核心客户 A 连续三年位列前五大客户之一，采购金额从 2023 年的 575 万元增长至 2024 年的 2855 万元，2025 年进一步达到 3060 万元。
国家电网是云深处的重要客户，其今年启动了《2026 年具身智能发展规划》，计划采购各类具身智能设备约 8500 台，总投资约 68 亿元。其中，四足巡检机器狗是采购量最大的品类，计划采购 5000 台，预算金额为 15 亿元，将重点部署于变电站、输电线路及山区电网。
云深处就是重要供应商之一。
不过，四足机器人，更像是为特定场景而生的专用设备，在变电站里表现优异，但换个场景就需要重新适配。
一位机器人经销商向 AI 蓝媒汇证实了这一说法：" 像巡检这样的场景，要二次开发才行，单单‘裸狗’是不行的，机器狗加传感器，还要搭配软件那些。"
从云深处行业应用收入结构中也能看出端倪：电力场景贡献营收近八成，应急消防和警务安防加起来才两成。这种 " 一场景一适配 " 的模式，决定了云深处的收入增长很难突然爆发。
与此同时，行业内的份额争夺战，也正在上演。
云深处最强大的对手是宇树科技。宇树与云深处在布局节奏、产品丰富度上较为相近，且宇树科技人形机器人及四足机器人细分型号更为全面，整体出货量更大。
一位业内人士向 AI 蓝媒汇介绍：" 这俩公司的产品挺对标的，云深处的绝影 X30 系列对应宇树的 B2 系列，是大狗；山猫 M20 系列对应宇树的 A2 系列的，是中狗；新款 S10 对应宇树的 AS2 系列，是小狗；lite 系列对应宇树的 GO2 系列，是消费级的。"
虽然产品布局上贴身短打，但论市场占有率，云深处显然不敌宇树。
Counterpoint Research 数据显示，2026 年上半年，全球四足机器人行业的市占率（出货量口径）依次是：宇树 37%＞智元酷拓 16.3%＞智身科技 12.6%＞云深处 10.4%。
上述经销商告诉 AI 蓝媒汇一线市场的体感：" 宇树卖的多，租的也多。大概比例是，当宇树卖 5 台，云深处才卖一台。"
目前，云深处偏科严重，其人形机器人收入体量很小。2024 年和 2025 年，人形机器人销量分别为 3 台和 1 台，到 2026 年上半年，人形机器人也只卖出去 6 台。按收入算，两年半时间里，营收不足 500 万元。
这个趋势对于云深处来说不太妙，因为未来几年，人形机器人增速更快，到 2030 年市场规模也更大。
按照规划，2026 年，云深处人形机器人产能将爬坡至百台级别，2027 年才能达到千台级别。
云深处现在要做的，就是用已经跑通商业化路径的机器狗，为人形机器人的技术成熟争取时间。
