文 | 财经无忌，作者 | 向光
刚刚过去的国庆黄金周，民航市场照例上演了一场全民狂欢，热门航线机票紧俏、航班爆满……在外人看来，各大航司靠着客运业务赚得盆满钵满，南方航空 ( 600029.SH ) 更是稳坐行业头部梯队，热度居高不下。
这不是错觉。民航局统计显示，今年国庆七天（10 月 1 日至 7 日），全国民航共保障航班 12 万班次，日均 1.7 万班次；运输旅客 1692 万人次，日均 242 万人次，与去年同期基本持平。客流原地踏步，票价却涨了近一成——航班管家数据显示，假期国内经济舱平均票价约 931 元（含燃油附加费），同比上涨 9.5%，比 2019 年同期还高出 8%。投放运力最多的依然是南航，假期前后其集团计划执飞航班超过 2.7 万班次，日均近 3000 班，稳居各航司之首。
货运业务虽低调，上半年营收却突破百亿，利润稳步走高，靠着跨境电商、进口生鲜等新兴货源，稳稳撑起了集团盈利的基本盘。
这块能持续赚钱的优质资产，此前早已筹备独立上市，最终却无奈撤回材料放弃 " 单飞 "。一边是货运手握行业红利、盈利能力过硬，一边是客运持续失血拖累全局，南航这套矛盾的生意经，折射出国内头部航司普遍隐藏的经营困境。
1、最旺的客流，填不满油价的窟窿
谁能想到，对于南航来说，生意越做越大，钱却越亏越多。
2026 年上半年，南航总营收 946.79 亿元，客流和航班量持续回暖；但受航油、租赁、人力等高额刚性成本的拖累，归母净利润亏损 36.99 亿元，较上年同期的亏损 15.33 亿元扩大了 141.10%；若扣除 10.14 亿元的非经常性收益（其中可转债衍生工具公允价值变动收益 8.18 亿元），扣非净亏损达 47.1 亿元。
国庆机票涨了不到一成，单位航油成本却涨了三成多——票价上涨的速度，远追不上油价，拖垮业绩的元凶，正是背着高油价前行的客运业务。
客运 " 大营收、零利润 " 的困境并不罕见，也正是在客运持续失血的行业大背景下，货运业务的价值才得以凸显，成为南航重要的盈利抓手。
2、货运，隐藏的现金牛
客运既然是个亏损的无底洞，南航靠什么稳住大盘？答案在货运——它才是南航真正能穿越周期的盈利基本盘。
上半年南航货运及邮运业务收入达 107.7 亿元，同比增长 18.65%，增速远超客运板块。旗下核心资产南航物流表现亮眼，实现净利润 19.06 亿元，同比增长 19.05%。
在整个民航业盈利疲软的大环境下，这份逆势增长绝非偶然，南航货运搭建了一套攻守兼备、风险互补的赚钱体系。
这套体系的第一块，是自主可控的全货机跨境专线。南航物流目前在役 19 架波音 777F 重型全货机，机队规模居国内前列，专门跑欧美干线和东南亚跨境航线。
这类重型货机航程远、载货量大，欧美航线主打跨境电商和精密工业配件，东南亚航线承接进口生鲜、冷链货品和电商小包。这类精准定制化的货运布局，让南航大幅降低了 " 靠天吃饭 " 的成分，哪怕国内客运行情波动，跨境货运依旧能保持稳定增收。
为了持续锁定外贸红利，今年 6 月，南航物流旗下南货航签下 2 架 777F 和 5 架 777-8F 新一代货机的确认订单，并锁定 3 架选择权，目录总价 36.18 亿美元，是国内航司首单 777-8F。这批新货机将在 2027 年至 2034 年分批交付，持续扩容跨境运力。
体系的第二块，是客机腹舱带货，也是稳住利润的关键。不同于顺丰等纯货运航司重资产砸钱的模式，南航依托自身庞大的客运机队，拥有近乎零边际成本的增量收益。其中，宽体客机负责长线跨境高毛利货源，新一代窄体客机则依靠密集班次撑起基础货运体量。
一架飞机，客舱卖票，货舱运货，一趟航班赚两份钱。如果说全货机跑的是计划，那么客机腹舱跑的就是灵活。两块加在一起，就构成了几乎无死角的南航物流货运网络。
但真正让这套系统跑得更快的关键，在地面。今年 8 月底，南航在广州启用了新国际进港货站，这是南航首次把 AI 算法用到航空物流的全流程，智能立体库、AGV 无人叉车、ETV 集装器立体库全上阵。效果也很显著，单票货物处理时间从 75 分钟压缩到 60 分钟，货站单日峰值处理能力达到 1600 吨。
3、单飞折戟，群狼环伺
南航物流曾经想独立上市，进一步巩固货运事业，却走得磕磕绊绊。2023 年 3 月，南方航空董事会通过分拆南航物流上市的议案，计划募资 60.8 亿元，主要用于购置全货机；当年 12 月 31 日申请获上交所受理，次年 1 月的首轮问询后便再无下文，2025 年 2 月公司宣布撤回，官方理由是 " 市场环境变化 "。
真正的硬阻碍是财务门槛。按《上市公司分拆规则（试行）》，母公司既要最近三个会计年度连续盈利，扣除拟分拆子公司净利润后，归母净利润三年累计还要不低于 6 亿元；而南方航空连年亏损，两道门槛都过不去。扎心的是，同行早已快跑一步：2021 年 6 月东航物流登陆上交所，成为 " 民航混改第一股 "；2024 年 12 月国货航在深交所挂牌，上市首日大涨超三倍，是当年 A 股最大规模 IPO。三大航旗下的物流公司里，最赚钱的南航物流，反而成了唯一没能独立上市的那一个。
更根本的是，它的生意盘子始终离不开南航这个总舵手。除了全货机，运力高度依赖南航 900 多架客机的腹舱——这正是它区别于顺丰航空、国货航的核心资源，也是无法独立的根因。客机飞哪条航线，腹舱货物就得跟着腾挪：上半年南航国际 ASK 同比增长 13.06%，国内仅增长 0.80%，运力往哪倾斜，它只能跟着走；一旦遭遇地缘政治、自然灾害等冲击，客运收缩某条航线，腹舱运力便随之瓦解。
更现实的是利润归属。货运赚回的现金流要统一纳入集团资金池，首要任务是给客运亏损输血兜底，而非自身迭代。2025 年有投资者追问：货运毛利率高达 31.1%，未来是否会加大资源倾斜？公司只回应 " 坚定实施客货双主业发展战略 " —— " 加大保障力度 " 和 " 让物流独立融资 "，毕竟是两码事。
外部更是群狼环伺：国内货运时刻高度集中于顺丰航空与中国邮政航空之手，今年 6 月两家合计占比达 75.5%；国际航线上，境外航司货运时刻占比 53.3% — 56.2%，占据半壁江山。
黄金周的台前热闹属于游客，资本市场盯着的，是南航根深蒂固的结构性矛盾：货运确实是一门好生意，但这笔能赚钱的资产被牢牢捆绑，无力全速扩张；持续承压的客运业务不仅难以扭亏突围，还要反过来拖累货运。
这个结构性的死结，成了南航长期无法破解的困局。南航物流能不能真正释放价值，不能只看外贸订单，更要看母公司客运业务什么时候走出亏损。涨价的客舱追不上油价，赚钱的货舱又挣不脱亏损的客运，这正是 37 亿亏损背后的答案。
这个国庆，南航的客机依旧忙碌地穿梭在全国最拥挤的航线上。只是乘客们或许不会想到，坐得满满当当的客舱未必赚钱，真正赚钱的生意，藏在脚下的货舱里。
