高盛策略师 Tony Pasquariello 于 10 月 12 日周一发布报告，力证美股市场广度 " 没有外界描述的那么糟糕 "。
但这份报告在为多头辩护的同时，两度援引互联网泡沫作类比。其一，报告提及标普 500 中位股距 52 周高点下跌 15%，为互联网泡沫以来最差读数；其二，2027 年美股潜在净股票供给规模或创 2000 年互联网时期以来最高。
报告发布当天，纳斯达克期货下跌，美债收益率走低，报告中推荐的两个核心方向——做空固定收益、做多纳指，在开盘前双双走反。
与此同时，隔夜美股费城半导体指数一度跌逾 2%，较 6 月创下的历史高点已回落近 18%。道指跌 0.35%，纳指跌 0.15%。
Pasquariello 在报告中列出了一组数据为多头背书：标普 500、纳斯达克 100、罗素 2000 等主要指数年初至今均录得两位数涨幅；标普 500 中近三分之二的成分股今年为正收益；123 只个股涨幅超过 25%，而跌幅超过 25% 的仅 42 只。他写道：
我认为市场内部的回报，比很多人所承认的要好。
然而就在同一段落，他自己也承认：" 标普 500 中位股目前较 52 周高点下跌 15%，这是互联网泡沫以来最差的读数，而且近几个月尤为艰难。"
这两组数据并不矛盾，但差异本身就是故事所在。年初至今的涨幅，掩盖的是近期的集中性损伤。数据显示，过去 30 天内，标普 500 中仅科技、媒体、电信和能源板块录得正收益，约 85% 的成分股较历史高点跌超 10%，约 17% 跌超 50%。
摩根士丹利策略师 Mike Wilson 此前判断：市场广度的恶化 " 必须以某种方式得到解决 "。
" 没人追涨 "，但仓位低不等于风险低
高盛情绪指标（实质上是仓位计量器）已连续六周为负。高盛全球主经纪商账户净敞口处于过去一年的第 10 百分位，美股已连续三周净卖出。
标普 500 上周突破新高，但客户成交换手率仅排在过去 52 周的第 49 位。我不确定自己是否记得有哪一次，市场处于高位时却吸引到如此之少的追涨资金。
Pasquariello 预计资金流向在年底前将 " 净为正 "。
但仓位低不等于风险低。现有的美股多头仓位高度集中在一个角落—— " 七巨头 "（Mag7）占高盛美股主经纪商敞口的约 22% 创历史纪录。
高盛另一位策略师 Rich Privorotsky 表示：" 市场在一个角落里做到了极度超买，同时对其他所有东西实际上是做空的。"
2027 年美股潜在净股票供给规模，或创 2000 年以来最大
Pasquariello 称，他周末读到的 " 最好的一篇文章 "，是高盛关于 2027 年美股供需的内部报告。他的摘要如下：
我们预测一级市场发行规模为 6000 亿美元，其中包括 1750 亿美元的 IPO。好消息是，这 6000 亿美元仍不到美股总市值的 1% ……回购加并购合计应达 2 万亿美元。但关键在于：锁定期解禁可能带来 1.7 万亿美元的供给。这是一个不确定因素——加上前述 6000 亿美元，美股净供给的增量可能是 2000 年以来最大的。
这是报告中第二次援引 2000 年作为参照，也是更值得警惕的一次。
粗略估算：6000 亿美元新股发行加上 1.7 万亿美元潜在解禁供给，合计约 2.3 万亿美元，而回购与并购提供的买盘约为 2 万亿美元。换言之，如果大多数内部人士在解禁后选择套现——这通常是惯例——那么过去十年每逢下跌都能托底的企业回购力量，可能首次被供给压垮，规模之大，上一次出现还是 Pets.com 尚在运营的年代。
这股供给的来源并不难判断：正是 AI 融资浪潮。2026 年 IPO 市场已经给出了预警——英伟达支持的 Firmus 在将 55 亿美元 IPO 规模削减 25% 后，最终彻底撤回了上市申请。
" 战术性看多 "，但 2027 年 " 会很复杂 "
Pasquariello 的方向性判断分三点：
" 战术性建仓环境净为正，随着 10 月推进和中期选举落地，技术面应会持续改善。"
" 我的直觉是，2027 年将是复杂的一年——考虑到前述供给压力以及盈利增速的普遍放缓。"
" 短期策略：做空固定收益；做多纳指、东证指数、高盛商品指数。"
高盛自己预测 Q3 盈利增长 27-28%，这是本轮周期的高点，此后三个季度增速将逐季放缓。盈利增长见顶叠加股票供给激增，这估计就是 Pasquariello 在 " 战术性看多 " 的同时感到 " 复杂 " 的原因。
股市涨了 16 倍，消费者却比金融危机谷底还悲观
Pasquariello 在报告末尾写道：
自 2009 年 3 月的最低点以来，标普 500 总回报上涨了 16 倍。在这段历程中，只发生过一次衰退，且仅持续约两个月。尽管如此，密歇根大学消费者信心调查的读数今天比 2009 年 3 月还要低——刚刚公布的数据是 1952 年有记录以来的第二低读数。
当前读数为 46.3。
Pasquariello 称这一背离 " 令人震惊，也有些令人困惑 "。
这张图表——标普 500 总回报指数（绿线）与消费者信心（红线）的走势——直观呈现了这种分裂。16 倍的涨幅，对持有股票的人而言是一笔丰厚的财富。但对另一部分人而言，伴随而来的是房价、租金和食品价格的同步攀升，以及 10 年期国债收益率突破 5% 后让每一笔房贷都变成奢侈品的现实。消费者信心调查的受访者，并不都是标普 500 的持有者。
Pasquariello 的仓位数据，是当前多头有力的论据——几乎没有人追涨，这本身就是潜在的上行动力。向罗素 2000、等权重指数和欧洲市场的轮动已经开始，这与他的广度数据所描述的早期信号相吻合。
但一份论证市场广度 " 没那么糟 " 的报告，却两次援引互联网泡沫来支撑论点。
中位股距高点的跌幅是 2000 年以来最深。净股票供给可能是 2000 年以来最大。盈利增速本季度见顶。消费者信心是 1952 年以来第二低。
Zerohedge 分析称，中期选举前的战术性反弹，有其逻辑。但在盈利见顶、供给创纪录、消费者最悲观的背景下，这更像是一个卖出的窗口，而非一个新周期的起点。
