来源：新浪港股
东吴证券发布研报称，预计 HashKey（03887）2026 – 2028 年收入分别为 8.59/11.60/16.17 亿港元，同比增长 18.8%/35.1%/39.4%；集团毛利率预计提升至 62.8%/66.4%/73.4%，剔除股份支付后的经调整净利润分别为 -5.88/-3.77/+0.40 亿港元。考虑公司仍处核心盈利转正前阶段，给予公司 2027 年 9.5x P/S，对应市值 110 亿港元及目标价 3.98 港元，首次覆盖、给予 " 买入 " 评级；该行认为，数字资产行业正由 Offshore 向 Onshore、由 Crypto Native 向 Tokenised Assets 迁移，公司长期坚持持牌合规经营，有望持续受益于传统机构资金进入数字资产市场。
东吴证券主要观点如下：
亚洲领先、全球布局的数字资产金融服务集团
HashKey（03887）成立于 2018 年，是亚洲领先、全球布局的数字资产金融服务集团。公司以香港为核心，在交易促成、链上服务和资产管理三大业务基础上，持续拓展中东、新加坡、日本等亚洲市场，并通过 Omnibus、OTC 及拟收购 APEX 进一步补齐机构交易和清结算能力。
在岸数字资产市场加速扩容，合规先发优势进入兑现阶段
数字资产行业正由 Offshore 向 Onshore、由 Crypto Native 向 Tokenised Assets 迁移。弗若斯特沙利文预计全球在岸数字资产交易量将由 2024 年的 4.2 万亿美元增长至 2029 年的 30.7 万亿美元，CAGR 约 48.9%，其中亚洲成为全球最大的在岸数字资产市场。HashKey 长期坚持持牌合规经营，有望持续受益于传统机构资金进入数字资产市场。
机构化与区域扩张共同驱动交易规模增长，Asia Connect 打开长期空间
2026H1 公司平台交易量同比增长 31.8% 至 2，822 亿港元，其中机构交易量同比增长 58.8%，占比达到 82%；香港平台保持领先，而中东平台交易量较 2025H2 增长超过 5 倍。此外，公司通过 Omnibus 进一步连接银行及券商渠道，并围绕香港、中东、新加坡等市场搭建 Asia Connect，该行认为跨区域客户与流动性协同有望推动公司由单一交易平台向亚洲数字资产交易与结算网络升级。
交易规模扩张叠加毛利率修复，盈利改善路径逐步清晰
2026H1 行业弱市下，公司收入仍同比增长 20.6%，交易促成服务收入同比增长 38.6%；交易业务毛利率由 2025H2 的 35.7% 恢复至 50.1%。随着自然流动性增加、外部做市依赖下降，该行预计 2026 – 2028 年交易业务毛利率进一步提升至 52%/59%/68%。
代币化拓宽中长期业务边界
2026H1 公司 RWA TVL 达 26.8 亿港元，同比增长 167.8%；HSK Chain 亦进一步转向 RWA、Institutional Finance、稳定币及链上清结算等金融基础设施场景。中长期来看，该行认为 Tokenisation 有望将公司收费环节由交易延伸至发行、技术服务、分销、融资及结算。
风险提示
数字资产价格及交易活跃度大幅波动风险，监管政策及牌照获取风险，海外扩张及交易执行风险，网络安全及运营风险。
