来源：环球市场播报
Piper Sandler 将微软目标价从 550 美元上调至 610 美元，并维持 " 增持 " 评级。该机构此次上调目标价的核心依据，是对微软 Microsoft 365 商业云业务未来变现能力的信心进一步增强。
在微软宣布推出 "Super App"、上线新的 E7 套餐，并逐步扩大 Copilot 与 Cowork 按使用量计费后，Piper Sandler 重新建立了一套评估 M365 Commercial Cloud 收入潜力的框架。
E7 套餐升级本身就能带来可观收入增量
Piper Sandler 估算，如果现有 E5 用户中每有 10% 的席位升级至 E7，微软每年就能增加约 20 亿美元年化收入。
目前这一变化对微软整体业绩的即时影响仍然有限，但随着企业逐步迁移至更高阶套餐，其收入贡献有望持续扩大。
这意味着，微软未来 M365 增长不再只依赖新增用户数量，还可以通过现有企业客户升级套餐来提高单用户收入。
对于已经拥有庞大企业用户基础的微软而言，这类 " 向上销售 " 模式能够在不显著扩大客户数量的情况下继续提高商业云收入。
Copilot 和 Cowork 形成第二条 AI 变现曲线
相比传统按席位收费，Piper Sandler 更加关注 Copilot 和 Cowork 正在扩大的按使用量计费模式。
该机构预计，到 2028 财年末，Copilot 和 Cowork 新增的消费型收入有望达到约 20 亿美元的年化运行规模。
Piper Sandler 指出，这一收入规模大致相当于当前按席位收费的 Copilot 业务，但达到相同规模所需要的时间可能只有后者的一半。
也就是说，微软 AI 软件业务的变现速度可能正在加快。
过去 Copilot 主要通过固定订阅费进行收费，而按使用量计费后，如果企业越来越多地把 AI 用于复杂任务、自动化流程和代理式应用，微软收入就可以随着实际调用量同步增长。
微软的优势在于让 AI 任务 " 更便宜地完成 "
Piper Sandler 认为，Copilot 和 Cowork 的价值并不只是调用最先进的大模型，而是微软能够通过自身的 "harness" 和自动路由能力，为不同任务选择更合适的模型和计算路径。
简单来说，并不是所有任务都需要调用成本最高的前沿模型。
微软可以根据任务复杂度，自动把不同工作分配给成本更低或效率更高的模型，从而降低完成同一任务所需要的计算成本。
如果这一模式能够规模化，微软一方面可以提高 AI 产品的使用频率，另一方面也有机会在保持客户体验的同时改善 AI 业务的单位经济性。
这也是 Piper Sandler 对 Copilot 商业化前景更加乐观的重要原因。
M365 正在从 " 卖席位 " 转向 " 席位 + 使用量 "
Piper Sandler 此次报告真正强调的，是微软企业软件商业模式正在发生变化。
传统 M365 主要按照用户席位收费，企业购买不同等级的订阅套餐后，每个用户支付固定费用。
随着 E7 推出以及 Copilot 和 Cowork 按使用量收费扩张，未来微软可能同时拥有两层收入：
第一层来自 E5 向 E7 等高阶套餐升级，提高每个用户的固定订阅收入；第二层则来自 AI 代理和 Copilot 实际使用量增加，使收入能够随着企业 AI 工作负载扩张继续增长。
这意味着，同一个 M365 用户未来能够贡献的收入上限被进一步打开。
目标价上调不仅来自盈利预测，也来自估值提升
Piper Sandler 此次把微软目标价提高至 610 美元，并不只是简单上调盈利预测。
该机构同时提高了对微软企业价值与经营现金流比率，即 EV/OCF 估值倍数的假设。
背后的逻辑是，随着 M365 增长前景更加清晰，微软企业软件业务的收入可见度和长期增长能力也有所提高，因此可以获得更高估值。
近期其他机构也对微软 AI 变现前景保持积极判断。Stifel 此前将微软评级从 " 持有 " 上调至 " 买入 "，并将目标价提高至 575 美元，主要看好 Azure 和 Copilot 带来的 AI 增长机会。
因此，Piper Sandler 此次上调目标价的核心判断可以概括为：微软正在把 M365 从传统的 " 按席位卖软件 "，逐步升级为 " 高阶订阅 +AI 使用量收费 " 的双重变现模式；如果企业 Copilot 和 Cowork 使用量持续增加，AI 收入增长可能比此前市场预期更快。
