钱在产业链内部的分布并不均衡，算力、机房之后，电力被反复指认为下一个瓶颈。但这背后真正稀缺的，是把数据中心接进电网的资格，并网排队、容量拍卖、社区同意、电力合同，这一整套制度摩擦都还没有被资本充分定价。
" 缺电 " 的说法还在为更激进的投入提供理由，而今天花出去的钱，会在数年后以折旧的形式从利润表里扣回来。
102% 的云收入投向了基建
今年 8 月，集邦咨询把全年全球九大云厂商的资本支出预估上调到 8867 亿美元，同比增长约 90%。把时间拉长，普华永道与牛津经济研究院的模型显示，到 2050 年全球数据中心累计资本开支将达到 31.6 万亿美元，乐观情景下接近 50 万亿。
这笔钱沿产业链向下传导，算力、机房之后，电力和存储更有望成为下一阶段的新增量。
在美国，这笔开支正在支撑标普 500 的盈利。高盛测算，头部超大规模云厂商 2026 年的资本开支约 8000 亿美元，同比增长 94%，AI 基础设施直接贡献了标普 500 今年 EPS 增长里将近一半的份额。按这个口径，高盛把标普 500 未来 12 个月的目标定在 8700 点，对应的 2027、2028 年每股盈利分别是 415 美元和 460 美元。
芯片、大模型常被当作牛市的推手，支撑这个数字的是资本开支本身，当前这笔开支已经超过云业务全年的收入。
盈利端被撑起来的同时，收入与投入的缺口也在变大。瑞银测算，亚马逊、谷歌、微软 2026 年的资本开支约为其云收入的 102%，往后两年也维持在九成以上的高位。OpenAI 的年化收入在 9 月底已逼近 700 亿美元，三个月增逾七成，但据其内部预测，2026 年全年仍将亏损约 140 亿美元。红杉资本的 David Cahn 连续上调对 AI 基础设施回报的估算，从 2023 年提出的 2000 亿美元，到 2026 年约 1.5 万亿美元的基础设施支出。
估算一再上调，是因为投入的规模每年都在刷新，而回报始终没有兑现。需要看清的是，这轮 AI 资本开支的基本结构，是投入与回报之间的错配。
缺电这个说法，漏掉了什么
外界把这轮瓶颈归结为 " 缺电 "，但高盛对 2026 年 7650 亿美元 AI 资本开支的拆分显示，留给电力基础设施的只有 5% 上下，约 390 亿美元。稀缺的并非发出来的那度电，真正卡住数据中心的，是把电接进电网的资格。
这份资格首先卡在并网的排队上，劳伦斯伯克利国家实验室的统计显示，截至 2025 年底全美约 8200 个项目在并网队列里，涉及 1312 吉瓦发电容量和约 749 吉瓦储能；2025 年并网的项目，从申请到商业运营的中位等待时间超过 5 年。2000 至 2020 年间提交申请的容量，到 2025 年底超过七成中途撤回，建成投运的不足两成。
排到前面的项目还要过容量拍卖这一关，美国最大区域电网运营商 PJM 的拍卖已经连续第三次以价格上限出清，最新一次（2028/29 交付年）是 325 美元 / 兆瓦天，前两次分别为 329.17 美元和 333.44 美元，即便如此，当期容量仍比可靠性要求少 6831 兆瓦。顶格成交并非供给缓解，这次拍卖如果不设价格上限，出清价本会达到 554.72 美元 / 兆瓦天。PJM 随后就这个缺口提出约 200 亿美元的可靠性兜底采购，9 月底启动集中采购，12 月初公布结果。
这些摩擦已经进入监管议程，6 月美国联邦能源监管委员会全票决议，要求六大区域电网运营商限期说明如何加快大型负荷并网，60 天内提交规则调整方案，并要求数据中心承担并网所需的升级成本，相关程序目前暂停至 11 月 16 日。
研究机构 DataCenterWatch 统计，2026 年一季度至少 75 个数据中心项目因当地反对被叫停或推迟，涉及投资约 1300 亿美元，二季度又有 45 个项目、约 680 亿美元受阻，上半年合计约 1980 亿美元。这意味着，阻力也在从社区向州政府蔓延。
得州 8 月起全面审查 ERCOT 的并网队列，约 474 吉瓦的待审容量里约九成是数据中心，9 月下旬州总检察长又对数百个数据中心发起调查；纽约州 7 月 14 日签署行政令，50 兆瓦以上的数据中心一年内停发新许可，成为全美第一个州级暂停。
落到项目上，研究机构 Sightline Climate 统计，今年计划投运的大型数据中心项目约 140 个、合计约 16 吉瓦，在建的只有约 5 吉瓦。卡住的是并网许可与配套，芯片和资金都不缺。
微软 CEO 纳德拉此前在播客中提到，公司有芯片躺在库存里插不进去，缺的是已经建好、接好电的机房。这句话指向的是接入权。
设备交付已经排到 2031 年
接入权稀缺，会传导到电力设备的交付上，而这一环被上一轮周期拖住了。
大型电力变压器的平均交期已经拉长到约 128 周，发电机升压机型约 144 周，价格自 2019 年以来累计上涨约 77%。美国采购的大型变压器约八成依赖进口，北美已宣布的扩产投入超过 20 亿美元，新产能要到 2028 年前后才能形成。燃气轮机的交付档期排到了 2031 年。
订单的增长同样快，GE Vernova 的积压订单总额达到 1760 亿美元，较一年前的 1290 亿美元继续攀升，2026 年上半年来自数据中心的订单超过 50 亿美元，是去年全年的两倍多；燃气轮机的积压订单加预留产能已达 116 吉瓦，2030 年的产能全部售罄，2031 年也已售出过半。西门子能源同样在向美国制造追加 10 亿美元投资，订单规模继续扩大。
钱在向电力这端集中，产能短期却上不来，卡在原材料和熟练工人两端。变压器铁芯用的取向硅钢，美国本土只有一家工厂在生产，产出仅能满足约两成需求；绕组用铜材又被加征 50% 关税，成本同时受压。变压器的大型绕组工序高度依赖熟练技工，全美变压器产业从业人员据行业估算仅约 1.5 万人，按当前需求增速远不够用。把范围扩大到整个数据中心建设，美国面临约 50 万人的用工缺口（行业估算口径）。
设备厂商对扩产持保留态度，原因要追溯到上一轮周期。2015 到 2022 年，燃气轮机和变压器经历漫长下行，GE 电力业务 2018、2019 连续两年亏损，2017 年一次性裁员 1.2 万人，西门子燃气业务 2020 年被拆分为西门子能源独立上市。到 2022、2023 年，行业内部基本认定这门生意已经没有增长空间。稀缺的不只是变压器、取向硅钢这些实物，还有对下一轮需求能否持续的信心。
停不下来的资本开支
折旧很少被算进这轮资本开支的代价。高盛指出，随着资本开支增速放缓，超大规模云厂商设备上的折旧费用将持续攀升，预计 2027 年折旧就从标普 500 盈利增速里拖走约 5 个百分点，抵消资本开支增量贡献的近一半；到 2028 年，折旧拖累将完全抵消 AI 资本开支带来的新增盈利贡献。
错配不只发生在钱投错了地方，也发生在回报抵达的时间上。牛市靠资本开支撑起来，而资本开支自身，又在为下一轮的盈利拖累埋单。头部超大规模云厂商的资本开支按 8000 亿、1.2 万亿、1.4 万亿逐年递增，对应的增量盈利贡献却在逐年变薄，直至归零。高盛还给出过一个敏感性口径：2027 年资本开支相对预期每多出或少 2500 亿美元，标普 500 的盈利增速会朝同一方向移动约 6 个百分点。
把前面几组数字连起来，能看到一个自我强化的循环，资本开支越多，数据中心越多，电力越紧，" 缺电 " 越成为继续投入的理由，而持续投入又继续推高电力紧张。云厂商把 102% 的云收入投进基建，本身就是这个循环的一环。
这个循环还有一层现实支撑，管理层未必都相信 " 缺电 " 的说法，但只要竞争对手在抢落点、抢交付档期，谁先减速谁就交出排位。抢电力接入权是一场典型的囚徒困境，个体的理性选择汇总成整体的过剩风险。纳德拉们抱怨缺电，同时也是在解释自己为什么不得不继续花钱。
回到 " 缺电 " 这个说法本身，它承担的功能早已超出描述，既解释了为什么钱必须继续花，也把资本开支与收入之间的缺口，转化成了外部约束，让商业判断难以被检验。只要 "AI 需要更多电 " 的说法成立，几乎任何规模的投入都有了依据。瓶颈是真实的，但把它笼统地命名为缺电，真相就被隐藏了。
AI 基建的稀缺，已经从算力转移到了电力接入权。并网排队、审批许可、社区同意、电力合同，这些尚未被资本充分定价的制度资源，构成了摆在资本开支面前的最后一道关口。与此同时，" 缺电 " 的说法在为这场资本开支持续提供理由，让 102% 的投入比有了难以反驳的正当性。
资本开支撑起了这轮牛市的盈利，也会在折旧周期里把这份回报逐步扣回。接下来要看的是电力接入权的定价方式有没有变化，以及资本开支与收入、与折旧之间的缺口，能不能在叙事退潮之前被真实的回报填上。 ( 本文首发钛媒体 APP，作者 | 硅谷 Tech-news，编辑 | 郝敬钰 )
