头图｜视觉中国
2026 年 8 月 31 日，地平线机器人（HK:09660）披露了中期业绩。公告显示，上半年营收突破 20 亿、同比增长 32.9%；经调整净亏损 16.7 亿、同比增加 25.4%。
此外，地平线在中国自主品牌基础辅助驾驶解决方案（ADAS）的市场份额突破 50%，在城区 NOA 市场份额达 22.8%（居行业第二），在中国智驾市场的总体份额 31.9%（居行业第一）。
财报发布以来，地平线股价下跌超过 10%，投资人似乎顾虑重重。
两种交付方式
地平线智驾解决方案采取两种交付方式：
第一种：采用 " 芯片 + 算法 + 工具 " 模式，软硬件随整车交付消费者，按装车量计费，收入属性偏硬件。这是授人以鱼。
第二种：采用 "HSD together" 模式，用户不直接购买硬件，而是在地平线提供的基座上、使用授权的算法、数据服务。这是授人以渔。
第一种模式属于硬件业务，第二种模式属于软件业务：
2021 年，产品、授权 / 服务收入分别为 2.1 亿、2 亿，软件收入占比 49.3%；
2022 年，产品、授权 / 服务收入分别为 3.2 亿、4.8 亿（同比增长 138%），软件收入占比突破 60%；
2023 年，产品、授权 / 服务收入分别为 5.1 亿、9.6 亿（同比增长 100%），软件收入占比 65.6%；
2024 年，产品、授权 / 服务收入分别为 6.6 亿、16.5 亿（同比增长 71%），软件收入占比达到峰值—— 71.3%；
2025 年，产品收入大增 144% 至 16.2 亿，授权 / 服务收入仅增 17.4% 至 19.3 亿，服务收入占比回落到 54.4%；
毛利润率相对低的业务更具价值
授权 / 服务业务毛利润率远高于产品业务：
2021 年，产品、授权 / 服务毛利润分别为 1.4 亿、1.9 亿；授权 / 服务毛利润率高达 92%，对汽车业务毛利润的贡献为 56.6%；
2022 年，产品、授权 / 服务毛利润分别为 2 亿、4.2 亿；授权 / 服务毛利润率 87.8%，对汽车业务毛利润的贡献为 68.1%；
2023 年，产品、授权 / 服务毛利润分别为 2.3 亿、8.6 亿；授权 / 服务毛利润率 89%，对汽车业务毛利润的贡献为 79.1%；
2024 年，产品、授权 / 服务毛利润分别为 3.1 亿、15.2 亿；授权 / 服务毛利润率 92%，对汽车业务毛利润的贡献为 83.1%；
2025 年，产品、授权 / 服务毛利润分别为 5.6 亿、18.3 亿；授权 / 服务毛利润率 94.5%，对汽车业务毛利润的贡献为 76.6%；
2026 年 H1，产品、授权 / 服务毛利润分别为 3.4 亿、10.2 亿；授权 / 服务毛利润率高达 90.4%，对汽车业务毛利润的贡献为 75.3%；
首先，软硬件一体才能发挥地平线智驾的最大潜力，在与高手对决不落下风；
其次，产品解决方案是授权 / 服务业务的基础。好比餐饮业，自营店生意兴隆、口碑好了，才能赚加盟费；
再次，软硬件一体把客户抓得更紧。
最后，产品解决方案的毛利润率也不算低，2026 年 H1 为 36.2%。
对整车厂而言，选择产品解决方案可以当 " 撒手掌柜 "，但在智驾方面将永远依靠供应商，翻身的可能性极小。
大多数车企更倾向于采用 " 自研 + 联合开发 + 外采 " 的混合模式，宗旨是掌握产品定义和迭代权，因此，许多车企更愿意购买地平线的 " 底层能力 "（如 BPU 架构、基座模型），而不是直接采购整套硬件解决方案。
可见，地平线的期望与客户选择之间存在错位。
非典型扭亏
1）改进放缓
用蓝色折线代表毛利润率、彩色堆叠柱代表费用率，当蓝色淹没彩色时方可获得经营利润。
2021 年，毛利润率 70.9%，总费用率 358.7%，比毛利润率高 287.8%；
2022 年 ~2024 年，毛利润率保持不变，费用率随营收增大被摊薄，亏损得到缓解；
2025 年，毛利润率降至 64.5%，总费用率 173.3%，比毛利润率高 108.7%；
2026 年 H1，毛利润率 66%，总费用率 167.3%，比毛利润率高 101.3%；
2）经营亏损率停止收窄
2021 年、2022 年，地平线经营亏损分别为 13 亿、21 亿，亏损率都远高于 200%；
2023 年，经营亏损 20 亿、亏损率降至 131%；
2024 年，经营亏损 21 亿，亏损率 89.5%；
2025 年，经营亏损扩大到 33 亿、亏损率 88.8%；
2026 年 H1，经营亏损 16.7 亿、亏损率 81.3%；
从数据上看，亏损的关键是研发费用占比过高：2025 年的 51.5 亿，相当于营收的 137%；2026 年 H1 的 27.6 亿，相当于营收的 134%。
更扎心的是底层逻辑——营收远低于把研发费率摊薄到可以盈利的规模。
2026 年 H1，地平线在 D-Robotics（地瓜机器人）的股权被稀释到 40%（通过多轮融资）。从财务角度，烧钱的机器人业务不仅不再拖累地平线业绩，还创造 27.8 亿一次性收益。
3）高市占率来得太早
假如某公司市场份额为 5%，理论上存在营收提高 5~10 倍、摊低费用率的可能性。但地平线市占率已接近天花板！
2026 年 H1，地平线征程系列芯片出货 221.8 万套，HSD 全场景方案出货 4.9 万套。市场份额之高令人侧目：
占据自主品牌全阶智驾芯片市场的 31.9%；
ADAS（基础辅助驾驶）市场的 50%，为排名第二品牌的两倍；
城区 NOA 高阶智驾芯片市场的 22.8%，排名第二，仅次于英伟达；
市场份额这么高，却连研发费用都赚不回来。
总之，市场份额高对地平线并非好事，因为增长空间不多了。
智驾存替代风险
地平线授权 / 服务业务的主要客户是大众、丰田这些全球化的受益者，习惯由博世、电装、大陆等 Tier1 供应商提供模块化产品，自己负责整车集成和品牌差异化。
但大众、丰田将智驾能力内化的意愿十分明显：
2023 年，大众与地平线成立合资公司，持股 60%，2026 年 7 月合资公司买断地平线 AI 基座大模型的白盒授权；计划于 2027 年下半年启动 L3 级自动驾驶交付；
2026 年 2 月，丰田通过博世集成地平线芯片技术，面向全球（除中国）市场推出搭载征程 6B 芯片的车型。
中国车企中，比亚迪的策略很有代表性——博采众长、兼收并蓄。天神之眼与地平线、大疆、Monenta 方案并存；一边采购芯片（英伟达 OrinX、Orin N，地平线征程 5/6M），一边自研（璇玑 A3）；还与 Monenta 成立合资公司、与华为联合研发……
车企与第三方合作主要有两方面的考量：
一是借助外力，探索更多技术路线可能性，降低自身试错风险；
二是在自研方案、自产芯片不能满足市场要求时，借助第三方供给抢夺市场份额。
但这只是权宜之计。以比亚迪为例，随着璇玑 A3 产量爬升、良率提高、成本摊薄，外采英伟达、地平线芯片数量必然下降。
智驾解决方案技术、资金门槛很高，暂时无力自研或不想冒太大风险的车企会选择地平线等第三方平台。
但 " 智能化是新能源车的下半场 "，如果一直都没有能力或缺少勇气，若干年后还要依赖第三方智驾，这样的车企不配留在牌桌上，管你是大众、丰田。
车企走不稳时，地平线们是拐杖；车企走得稳时，第三方智驾是备胎。
披露有瑕疵
早在 2015 年，地平线已设立机器人事业部。2023 年 1 月，该事业部分拆为独立子公司。2024 年 5 月，地瓜机器人品牌落地，定位为机器人通用底座提供商，不做机器人本体，专注芯片和开发平台。
2025 年 5 月 ~2026 年 9 月，地瓜机器人进行了四轮融资，高瓴、淡马锡、滴滴、美团、沙特阿美等机构先后投下约 7.7 亿美元，地平线股权被稀释到 40%。
2026 年，地平线终止并表地瓜机器人，但根本原因并非股权被稀释。
在大额融资同时保住控制权，可用工具数不胜数。比如限制外部投资者投票权、旧股东拥有一票否决权，发行投票权不同的 A、B、C 类股票等等。
地平线却反其道而行——余凯退出地瓜机器人董事会、放弃管理层任免权。生怕地瓜机器人不满足 " 出表 " 条件（相关准则从权力、可变回报、影响等三方面界定实际控制）。
地平线主动放弃控制权有多重考虑，以下三点排名不分先后：
让地瓜机器人 " 出表 "，避免烧钱的机器人业务拖累上市公司业绩；
让地瓜机器人 " 单飞 "，融资及展业自由度更高；
为地瓜机器人独立上市创造条件。
以上诉求均合理合法，但披露上有瑕疵。
2025 年，地平线股价上涨 140%，基本逻辑是 " 智驾主业兑现 + 机器人叙事 "，与特斯拉如出一辙。但特斯拉机器人业务几乎没有创造收入，地平线相关收入已达 9 位数；特斯拉机器人业务的估值靠臆想，地瓜机器人通过一轮一轮融资实打实地抬高估值。
2025 年买入地平线股票的决策在多大程度上受机器人业务影响，这个问题很难说清楚。如果投资者自述因看好机器人业务高价买入，如今地平线失去控制权、不并表了……本应有一系列公告：初步公告、交易详情、通函、独产财务顾问意见，董事会决议等。
地平线连个正式的公告都没发，只是在财报页脚备注里说 "D-Robotics 终止并表由 2026 年 3 月 31 日生效 "。
地平线需要给投资人一个回应。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
