来源：新浪证券
出品：新浪财经上市公司研究院
文 / 夏虫工作室
核心观点：在东软医疗盈利恶化、连年亏损、IPO 四战四败背景下，东软集团为何通过设立专项基金接盘东软医疗？值得注意的是，通过此次关联腾挪，公司一边给大股东东软控股提供退出套现通道，一边在东软医疗业绩恶化下将估值锚在 130 亿水平，较账面溢价 139%。至此，我们疑惑的是，东软集团通过设立专项基金接盘亏损的东软医疗有无可能侵犯小股东利益？公司称，此次交易不存在损害公司及全体股东利益的情形。
近日，东软集团接盘大股东大连东软控股有限公司（以下简称 " 东软控股 "）资产引发市场关注。公告显示，公司参与设立的私募基金，拟耗资 10.83 亿元购买东软控股持有的东软医疗 8.34% 股权。
对于此次专项基金收购，公司称此举的战略目的之一即为加大公司对东软医疗的战略影响力，将表决权比例增加至 40% 左右，以保持东软医疗现有股权架构及治理机制，支持东软医疗申报发行上市。同时，专项基金本次交易，将有利于进一步强化公司与东软医疗在 AI+ 医疗影像、医疗大数据等业务的战略协同、资源共享与技术合作，提升公司面向医疗大数据和医疗智能领域的整体产业竞争力。
关联式腾挪一箭双雕？输血大股东与锚定估值
颇为意外的是，公司此次为接盘东软医疗专门设立专项基金。
2026 年 6 月 30 日，东软集团十一届三次董事会审议通过参与设立专项基金议案，同意东软集团作为有限合伙人，与辽宁基金投资有限公司、沈阳地铁集团产业投资有限公司、沈阳恒信安泰股权投资基金管理有限公司共同发起设立辽宁省东铁盛泰私募股权投资基金合伙企业（有限合伙），专项用于投资东软医疗。即东软集团联合辽宁基金投资、沈阳地铁产投、恒信安泰设立 16.06 亿元专项基金，其中上市公司东软集团认缴 9.90 亿元，占 61.64%。
从此次交易资金流向看，其超 10 亿元资金主要流向大股东东软控股。8 月 28 日，基金以 5.10 亿元竞得人保集团挂牌的 3.9271% 股权，并于 9 月 11 日交割；9 月 14 日，董事会通过以 10.83 亿元受让东软控股持有的 8.3412% 股权。两笔合计 15.93 亿元，占基金规模 99.19%，对应东软医疗 100% 股权作价 129.87 亿元。
东软控股为何急于套现，其资金又是否紧张？我们注意到，东软控股在东软集团的质押比例较高，其股份质押比例接近 80%。
需要指出的是，上市公司此次专项基金接盘的东软医疗曾在上市公司体内。
90 年代前，中国 CT、MRI 等高端医疗设备完全依赖 GE、飞利浦、西门子等国际公司，价格与维修成本高昂，严重制约基层医疗水平提升。1997 年，东软研发出中国第一台 CT 并通过国家药监局审批。为弥补国内医疗设备国产化的巨大缺口，东软集团将软件能力与医疗设备研发相结合，于 1998 年成立子公司东软医疗。
2014 年东软集团引进投资者，此时东软医疗投前估值达到 25 亿元。据公告显示，弘毅、CPPIB、高盛、通和、东软控股等合计出资 11.33 亿元受让东软医疗老股，并与员工持股平台共同增资 16 亿元，上述交易完成后东软集团持有东软医疗股份比例由 100% 降至 33.89%。东软医疗于 2016 年 7 月 31 日出表。
2024 年 8 月，通用技术集团资本有限公司、中国国有企业混合所有制改革基金有限公司出资入股东软医疗，增资认购价格为 5.82 元 / 股，对应的东软医疗整体估值为 145 亿元。
然而，近年东软医疗业绩疑似出现恶化，2024 年营收下滑，由上年盈利 3 亿元变为亏损近 3 亿元。2025 年营收增速有所增长，但依然未扭亏，即 2025 年其营业收入 36.98 亿元，归属于母公司所有者的净利润 -3.18 亿元。
基于上述评估结果，经各方友好协商，本次交易定价与专项基金竞得人保集团所持东软医疗 3.9271% 股权的定价保持一致。因此，本次受让东软控股所持东软医疗 8.3412% 股权的交易对价为 10.83 亿元，对应东软医疗 100% 股权作价 129.87 亿元；该作价较账面价值溢价 139.33%，较本次评估值折让 8.66%。业内人士表示，此次交易把东软医疗 100% 股权作价锚定在 129.87 亿元，较评估值 142.18 亿元折让 8.66%，压低了关联收购定价争议，但较账面价值仍溢价 139.33%，在业绩恶化背景下拖住了标的估值空间。需要补充的是，此次专项基金接盘东软控股股份估值对价较其入股时对价涨幅或超 4 倍。
综上，通过此次关联腾挪，公司一边给大股东退出套现，一边在东软医疗业绩恶化下将估值锚在 130 亿水平。
接盘亏损的东软医疗是否侵犯小股东利益？
对东软集团而言，此次接盘东软医疗退出路径几乎完全取决于其 IPO 能否成功、以及上市定价能否支撑 129.87 亿元的成本线。
值得注意的是，东软医疗多次冲刺 IPO 出现 " 四战四败 "。2020 年 6 月向科创板提交申请并获受理后主动撤回；2021 年 5 月、12 月及 2022 年 9 月先后三次向港交所递交招股书，也均未成功。需要指出的是，本次基金增持公告亦反复强调 " 推动申报发行上市 "。
东软集团自身业绩及资金链也不理想。数据显示，2026 年半年度，东软集团营业收入 43.96 亿元，同比下降 6.26%；归属于上市公司股东的净利润为 -2.89 亿元，同比下降 611.23%。尽管公司通过 GP 架构一定程度缓解了亏损标的直接入表对上市公司冲击，但公司或也将承受相关投资损失的账面冲击。2024 年东软集团对东软医疗确认的投资损失接近 8000 万元。
事实上，监管或也对这种关联式腾挪表示关注。2026 年 6 月 30 日，东软集团收到监管机构下发的监管工作函，涉及公司参与设立专项基金暨参与竞拍东软医疗系统股份有限公司股权事项。监管机构在该工作函中对上述事项明确了监管要求。此次监管工作函的涉及对象包括上市公司东软集团本身，以及公司的董事和高级管理人员。处理事由为 " 对公司参与设立专项基金暨参与竞拍东软医疗系统股份有限公司股权事项明确监管要求 "。公告未进一步披露监管要求的具体内容及公司后续应对措施。
对于此次估值对价，公司称，本次专项基金购买股权价格对应的东软医疗估值，较 2024 年 8 月通用技术集团等增资入股时的东软医疗估值下降 10.43%。而东软医疗近年主营业务收入整体呈增长趋势，光子计数 CT 等核心高端产品实现技术突破，国内三级医院份额稳步提升，海外业务覆盖 130 多个国家和地区，国产替代与全球化空间广阔，未来业务增长动能充足。本次专项基金购买东软医疗股权，定价与前次通过公开平台竞拍保持一致，定价原则公平合理，不存在损害公司全体股东特别是中小股东利益的情形。本次购买东软医疗股权的主体为专项基金，公司作为有限合伙人出资，资金来源为公司自有资金，不会对公司财务状况产生重大不利影响，不存在损害公司及全体股东利益的情形。
