来源：新浪证券
近日，上交所官网正式公告，上海汇禾医疗科技股份有限公司科创板 IPO 审核状态变更为 " 终止 "，终止缘由为公司及保荐人东吴证券、国泰海通证券主动撤回发行上市申请，公司成为 2026 年科创板生物医药板块首家终止 IPO 的公司。
从 6 月 30 日招股书获受理，到 9 月 24 日主动撤单，汇禾医疗的科创板闯关全程不足三个月。值得关注的是，在 7 月 1 日中证协公布的 2026 年第四批首发企业现场检查抽查名单中，汇禾医疗赫然在列。监管层的 " 现场体检 " 查出了什么问题？一家手握国内独家获批产品、营收三年复合增长超 500% 的明星械企，为何在 IPO 临门一脚时选择撤退？
研发投入持续收缩 渠道与扩产引关注
随着注册制改革深化，现场检查已从随机抽查逐步转向问题导向，重点聚焦信息披露真实性、财务规范性、内控有效性等核心问题。
对于采用第五套标准申报的未盈利医疗器械企业，监管层的核查尺度更为严格，研发投入真实性、核心技术原创性、商业化数据可追溯性都是核查重中之重。
而结合招股书披露信息和现场检查的高频核查领域，汇禾医疗的业务与财务数据存在多处值得推敲的疑点，这或许是其在现场检查进场后选择主动撤单的核心原因。
首先是研发投入的持续收缩，2023 年至 2025 年，汇禾医疗研发费用分别为 1.34 亿元、1.08 亿元和 9004.59 万元，呈现逐年下降态势，三年累计降幅达 32.8%。与此同时，研发人员数量从 87 人降至 58 人，流失比例超三成，研发人员占比从 37.5% 回落至 25.22%。
比研发收缩更受关注的，是爆发式营收增长背后的渠道真实性。汇禾医疗 2023 年至 2025 年营收分别为 280.37 万元、2698.82 万元和 1.02 亿元，三年复合增长率高达 501.81%。
其中核心产品 K-Clip 于 2025 年 3 月才获批上市，首年便实现 4307.13 万元营收，占比达 42.43%。但快速增长的背后，是极度分散的经销商结构，招股书显示，2025 年前五大客户合计销售额仅占营收的 11%，剩余 90% 的收入分散在众多中小经销商手中，单家经销商年销售额不足 200 万元。
对于高值医疗器械而言，极度分散的渠道结构并不常见，也给收入真实性核查带来了难度。现场检查通常会抽取主要经销商进行终端穿透核查，验证产品是否真实流入医院、是否存在经销商囤货、是否存在关联方隐性持股等问题，而分散的渠道结构无疑会放大这类核查的风险。
除此之外，公司产能利用率较低却仍募资扩产，其合理性或有待考证。招股书显示，汇禾医疗核心产品经导管三尖瓣环成形系统设计年产能为 5000 套，但 2025 年实际产量仅 1435 个，产能利用率不足 30%；销量仅 657 个，产销率不足 46%，配套输送鞘套件产量 1072 套，销量 469 套，产销率同样不足 44%。
在现有产能大量闲置的情况下，汇禾医疗仍计划募资 4.3 亿元新建生产中心，规划年产三尖瓣环成形系统及输送鞘套件各 1 万套，产能规模约为现有水平的两倍。
产能利用率不足三成仍募资翻倍扩产，很容易引发监管层对募资必要性和可行性的质疑，现场检查也会实地核查生产车间实际运行情况、产能测算依据、在手订单情况等，验证公司扩产计划是否具备真实的市场需求支撑。
申报期股权价差超 14 倍 向实控人给予大额无条件股权激励
除了财务和业务层面的问题，汇禾医疗的股权结构和公司治理也存在不容忽视的风险点。
报告期内，汇禾医疗实施股权激励确认股份支付费用分别为 7060.73 万元、7930.90 万元和 16978.64 万元，三年累计超 3.2 亿元，是导致公司持续大额亏损的重要原因之一。
其中最受关注的是 2025 年向实控人林林一次性授予 152 万股股份。无任何等待期与业绩条件，对应确认股份支付费用高达 1.52 亿元，占当年股份支付总额的近 90%。
向实控人进行的大额、无条件股权激励，在 IPO 企业中较为罕见。通常情况下，股权激励是为了绑定核心员工、激励业绩增长，设置相应的服务期和业绩条件是行业惯例。而向实控人本人授予大额无等待期、无条件的股份，其背后是否存在利益输送有待考证。
此外，IPO 前夕，公司股权转让价格出现巨大价差，股权定价公允性或面临挑战。招股书显示，2025 年 12 月至 2026 年 4 月申报前的四个月内，公司同时存在三档差异悬殊的股权交易价格。
其中最低一档为 8.83 元 / 股，转让方是实控人担任执行事务合伙人的员工持股平台上海聚珩，期间完成十余笔小份额转让，接盘方涵盖博远创投、太平医疗、珠海脉德、嘉兴诺庾等十余家机构股东，公司披露该价格的定价依据为 " 按照前核心技术人员程增兵的退伙协议价格出让 "，此前程增兵于 2025 年 2 月因个人原因离职。
中间一档为 58.33 元 / 股，来自持股平台上海晋珩向珠海脉德转让股份。最高一档则高达 125 元 / 股，对应太平医疗、苏州夏尔巴两家机构的增资入局，其中太平医疗为中国太平保险旗下私募基金，苏州夏尔巴背后资方包含苏州生物医药产业园、中信建投、腾讯、红杉资本等，该轮增资对应公司整体估值约 45 亿元。
同一申报窗口期内，每股定价相差超过 14 倍。以离职员工退伙价作为批量股权转让的定价基准是否公允，低价转让是否存在利益输送，在公司申报 IPO 前短短数月突击以 14 倍高价入局是否存在未披露的对赌安排或其他利益约定等问题或均有待考证。
以目前的情况来看，汇禾医疗的 IPO 折戟，既有现场检查的影响，也是企业自身风险长期积累的必然。作为国内三尖瓣介入领域的先行者，公司的技术创新能力有其市场价值，但公司在财务质量、业务合规、公司治理等方面的短板，最终还是成为了 IPO 路上的绊脚石。
