从 " 算力紧缺 " 到 " 业绩兑现 "，从 " 概念炒作 " 到 " 技术迭代 "，AI 产业的定价逻辑正在经历重塑。硬件基建的景气度能否延续？应用端业绩何时兑现？估值分化之下，哪些环节仍有安全边际？
在这一节点上，机构投资者如何重新审视并配置 AI 资产？近日财联社记者专访了富国创新科技混合基金经理罗擎、华泰柏瑞基金研究部，并结合财通基金基金经理金梓才在定期报告中的公开观点，试图从一线投研视角还原他们的真实思考。
从 " 拔估值 " 到 " 兑业绩 "
回看过去三年，AI 产业的进展与资本市场对它的定价几乎同步。根据金梓才在公开报告中的复盘，2023 年四季度是一个起点，随着北美各大云服务商（CSP）龙头开始积极投入大模型预训练，AI 产业由此进入基本面兑现阶段。" 我们相信 2024 年相关产业的基本面兑现，可以驱动相关公司进入股价和基本面的良性驱动阶段。"
2024 年三季度，OpenAI 推出 o1 模型，产业趋势进入强推理阶段，算力的天花板被进一步打开，需求不再局限于预训练环节。
但投资不是线性外推。2025 年一季度，出于对 DeepSeek 可能扰动海外算力资本开支的担忧，金梓才曾选择减仓。转折出现在 2025 年二季度，随着 AI Coding 爆发，其在报告中提到，" 头部公司大模型用户数和 Tokens 正在出现‘几何级’高速增长，同步带来 ARR（年度经常性收入）的大幅增长，这也意味着海外模型商业模式已经闭环。"
按他的梳理，从 2025 年二季度开始，AI 产业真正的商业模式才逐渐跑通，相关公司股价的主升浪也从那时开始。资本市场的有效性在于：它可以忽略初期资本开支撑起来的景气度，但当第一个真正的应用出现时，会给出显著的正反馈。
金梓才在半年报中表示，下半年依然非常看好算力行业，" 未来算力行业的增长斜率有望超过 2025 年，行业增长的基石更为牢固 "。
站在 2026 年的当下，罗擎认为，"AI 硬件领域整体仍处于高景气度之中，有望延续到 2028 年。" 华泰柏瑞基金研究部则认为，国产算力建设周期通常比海外晚 1-2 年，国产算力的景气窗口有望延续至 2028 年附近。
光模块与 PCB，共识下的 " 卖铲人 "
在 AI 硬件产业链中，光模块与 PCB 成为受访机构即公开观点共同指向的核心环节。
罗擎将光模块的逻辑概括为 " 三者兼具 "：产业趋势上，NPO 有望于明年开始放量，成为与 CPO 并行的解决方案；业绩确定性上，一线龙头已提前锁定上游物料，预计未来数个季度有望实现较好增长；估值上，按明年预期盈利计算，当前股价对应约 10 倍 PE，交易热度适中。
华泰柏瑞基金研究部补充了三条相近的逻辑。其认为，今年三季度光通信赛道业绩拐点已现；此外，行业结构升级趋势明显，光通信属于海外算力短板环节，目前占数据中心建设成本比例较低，随着 " 光入柜内 "，从 scale out 到 scale up 再到 scale in，价值量有望逐步提升。
估值方面，华泰柏瑞测算，光模块赛道估值具备吸引力，光模块核心龙头明年预期 PE 约 11-12 倍，无源器件明年表观估值仅 20-30 倍，若行业延续较高业绩增速，估值有望持续消化。
PCB 方面，罗擎指出，行业在高阶高多层、高速材料等方向持续升级，三季度已将上游涨价压力顺价传导至下游客户，预期或迎来较好的环比增长，核心公司明年仍具备一定的估值提升空间。
金梓才则在财报中将 PCB 上游机会归结为 " 量价齐升 "，一方面来自产品或材料升级，另一方面来自供不应求导致的缺货提价。" 这部分公司未来的业绩弹性可能更为明显。" 他判断，这种紧缺可能持续较长时间，短期很难得到根本性解决。" 这是我们的预判，但也将根据产业链动态情况不断进行修正。"
从景气持续性看，华泰柏瑞基金研究部认为，光模块和 PCB 的景气度主要跟随海外云厂商资本开支节奏，目前看支撑力度或可维持至 2027 年，2028 年需观察债务融资与新应用场景落地情况；而国产算力建设周期通常比海外晚 1-2 年，景气窗口有望延续至 2028 年附近。
哪些环节可能已经在透支
尽管产业景气度延续，受访机构并未回避风险。华泰柏瑞基金研究部指出，当前 A 股 AI 板块呈现明显的估值分化特征，无法简单概括为整体高估或低估。要判断哪些环节可能透支，需重点关注三类公司：
一是 AI 收入占比仍低、却已按整个行业远期空间定价的应用概念股；二是新技术尚处送样、验证阶段，股价却提前计入高市场份额与大规模量产预期的硬件公司；三是订单增长亮眼但毛利率存在下行压力的公司，如部分涨价链条的低端环节，后续可能走出分化。
金梓才亦提示，AI 产业趋势虽长期向好，但上游紧缺环节的价格弹性具有周期性，板块波动难免加大。" 建议投资者理性看待产品的历史业绩，充分认知市场的潜在波动，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。"
在配置思路上，几位基金经理的侧重并不相同，金梓才聚焦上游紧缺物料方向，华泰柏瑞侧重光通信赛道，罗擎也表示 " 当下比较关注光模块和 PCB"。
Agent 先交卷，端侧还要等
当硬件基建的景气度有望延续至 2027-2028 年，应用端的兑现节奏就成了 AI 2.0 阶段的关键命题。各方的共识是：Agent（智能体）将是最先兑现业绩的应用形态。
罗擎认为，Agent 基于 Token 分成的商业模式有望较快走向成熟。金梓才则从产业演进的角度给出时间表："2026 年是 Agentic AI 产业快速发展的第一年，随着从 AI Coding 走向 AI 智能体，AI 的应用将越来越多，推理需求有望呈现指数级增长。"
华泰柏瑞基金研究部把范围收得更窄：业绩有望最先兑现的，可能是能够嵌入实际业务流程的垂直 Agent，也就是 Agent 与 "AI＋行业 " 的交集。垂直 Agent 的优势在于可以依托现有的软件和终端推广，不必等待用户更换硬件。尤其在编程、客服等场景，只要能稳定完成任务、并帮助客户实现可量化的成本节约，就具备了从试用走向规模化采购的基础。
在端侧和智驾方面，华泰柏瑞基金研究部认为，端侧 AI 可重点关注 AI 眼镜，这类新型设备可能有机会创造新的终端需求；而 AI PC 和 AI 手机的真实需求尚待验证，核心在于 "AI 能力是否真正带来独立的换机需求 "。智能驾驶方面，当前 L2+ 级别渗透率快速走高，带动相关产业链零部件快速增长；长期看，无人驾驶 robotaxi 有较大的增长空间，但现阶段渗透率提升和业绩兑现仍受安全、监管和运营经济性的多重约束。
